【債券投資方法論5】高、大、純、良——這樣的城投，才是投資人的菜

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前文述及，城投（政府投融資平台）已經妥妥的是債券市場的行業擔當，1800戶城投熙熙攘攘，三分天下有其一。

但是，與之相反，城投行業的評級等級卻少得可憐，無法拉開差距。凡城投，兩A起。這也就罷了。難受的是大部分城投都擠在AA這一級別，傻傻分不清楚。

AA級城投的跨度有多大？據不完全統計：行政級別，可以從鄉鎮、園區到地市；一般預算收入，可以從10億到近300億；總資產，可以從100億到1000多億。

所以，僅憑評級符號已經難以區分城投的信用高低。那麼，該如何區分？或者，什麼樣的城投才是信用好的城投，是投資人眼中的菜？

筆者從審批經驗中發現：好的城投，應該是——高、大、純、良。

1、高

指行政級別高和公司級別高。越高，信用越好。

行政級別，即城投所依託政府的行政級別。常見的政府級別從高到低的大致順序為：省、地級市、區縣、普通園區（指經開區、高新區等普通開發區，不含國家級綜合改革試驗區）、鄉鎮。

注意，此處筆者用的詞為：「所依託」，而不是「所屬」。「所屬」，往往指股權所屬，即城投公司股東政府的行政級別。實踐中，很多小夥伴也以股東政府的行政級別來作為城投的級別。

但，這是片面的。

真正的行政級別，應該是通過三個方面綜（取）、合（低）、判(來）、斷（看）：

第一、股東政府級別。

第二、基建回購、土地業務的交易對手政府級別。

——回購協議跟哪級政府簽的？土地業務的交易對手是誰？土地業務範圍是全市、全區還是園區內？這部分信息，可以從兩處獲得：1、經營情況中的業務模式，2、應收賬款前五大明細。

第三、資金拆借的交易對手政府級別。

——城投融資為了誰？其他應收前五位。

收集完三方面信息後，就能做出判斷了。而三者中，更重要的是後兩個。因為它們才是城投真正的資金來源。

所以說，僅憑股東政府的級別來判斷平台級別，是片面的。

公司級別高，指的是公司與股東政府的股權距離。說白了，是政府的子公司？是孫公司？還是孫子公司？

最能繼承政府信用的，莫過於嫡長子。

2、大

指四大：區域經濟實力強大、所依託政府財政實力強大、城投業務規模大、城投資產規模大。

區域經濟，看GDP、三次產業結構、社會消費、工業增加值、固定資產投資。

財政實力，看一般預算收入、基金預算收入。

城投業務，看在建擬建回購項目規模、在建擬建土地整理業務規模。注意，是在建擬建，不是已完工。是現在和未來，不是歷史。

城投資產，主要有三類：應收款類（應收賬款、其他應收款）、在建項目類（存貨、在建工程）、土地類（存貨、無形資產、投資性房地產）。

大，就是好。

這是廢話。

問題是：多大才算好？多大能算好？

這裡筆者要揭秘一個風控和分析人員都在用，但都不說的不傳之技：排排坐、砍一刀。

方法很簡單粗暴：

首先把一個行業的企業按某些指標排座次。

其次選一個差不多的位置（比如中間、三分之一、四分之一，視投資機構逼格而定），參考位置處的指標數據取整（比如某指標的中值是93，那就取整100）。

然後在整數處（比如100）砍一刀。

結束。

於是，某某指標100就是准入門檻，就是風險偏好。100以上企業的就是目標客戶。

自然，很多人會質疑：這不科學！

是的，不科學，但實用。

科學的方法，是仔細分析每一個企業自身的特點，尋找其區別於行業共性的競爭力，滲入挖掘其信用依託，計算其信用額度，定製風險緩釋措施。

科學的方法固然能得到最優解，但其成本是巨大的，也是大部分機構無法承受的。比如，招一個能做到這種地步的盡調人員，年薪多少？就算能招來人，一個人一年才能調查幾家企業？市場發行人5000家，以此耗時，什麼時候才能做出投資決策？

最扎心的是：對於規模小的企業，放款的利潤能否覆蓋盡調成本？

所以，實踐中，我們只能接受不完美。放棄最優解，退而求其次，尋找滿意解。

排排坐、砍一刀，很粗暴，但實用。

這裡的技術，是對某個行業，知道該用哪個或哪幾個核心指標。

對於城投，筆者偏愛城投所依託政府的一般預算收入。砍的這一刀，在一般預算收入50億。

（呃，好像暴露了什麼……）

當然，刀斷處只是准入底線，真正青睞的還是一般預算收入100億的。

3、純

第一，指城投業務純粹（收入來自財政），沒有雜質（收入來自市場）。

常見的城投各類業務，從純粹到雜質大致排序如下：

（1）公益性的：基建政府回購、土地整理政府回購——土地招拍掛出讓——保障房回購

（2）半公益的：公交——水務——供熱——燃氣——電力

（3）市場化的：房地產（包括保障房出售、工業地產、商業地產、住宅地產）、建築、貿易、擔保等。

第二，指城投的交易對手純粹，最好是只有政府，沒有其他企業。

通常體現在應收賬款和其他應收款科目明細中。從純粹到雜質的排序是：

高級別政府——低級別政府——國企——民企——個人。

說到這，不得不吐個槽：各位主承銷商大大，在信息披露的時候，對於城投拆出的大額非政府借款，一定要解釋業務背景、說清還款計劃、展示對手信用水平。因為對於債券，投資人是無法盡調的。有雷看不清，只能用腳投票、不去趟。

歸根結底，城投是依賴政府才有的信用。

純粹的，才讓人放心。

4、良

指信用記錄良好、銀行授信良好、資產質量良好、盈利記錄良好。

信用記錄，小夥伴們已經很熟悉徵信系統了，要求沒有關注、逾期等異常情況。小夥伴們可能不熟悉的是最高法的失信被執行人名單，在最高法的官方網站可以免費查詢。

銀行授信良好，兩個關鍵詞：

第一，銀行。是銀行，不是信託、不是資管、不是融資租賃。如果一個公司銀行融資少，負債主要來自於信託資管融資租賃，那也就呵呵了。

第二，良好，指的是信用貸款佔比，或者說是非抵押質押貸款的佔比。能拿到信用貸款，是一個公司信用的最好證明。

資產質量良好，主要指城投資產的質量。

例如：應收賬款背後有沒有簽署協議為證？應收賬款、其他應收款有沒有回款計劃？土地資產的具體情況是什麼：是儲備地、劃撥地、還是出讓地？是工業用地還是商住用地？有沒有土地證？是否繳納出讓金？

盈利記錄良好，指的是不虧損，尤其是季報不虧損。

是的，城投公司有苦衷，利潤的兩大來源——政府回購款和政府補助——往往年終才結算。但是，如果季報做不到盈利，怎麼能讓投資人有信心？怎麼能讓人相信公司有持續融資能力？

以上，高、大、純、良。這樣的平台，才是投資人眼中那顆青翠欲滴的菜。