金融的滋味

何永斌

016年臨近歲末，適度寬鬆貨幣政策帶給京誠投資集團的大好成長空間，因為接連的變數迅速累積了不確定性。11月中旬，國務院辦公廳出台了地方政府性債務風險應急處置預案，進一步強化地方政府債務限額管理的責任追究，進一步鎖定不發生區域系統性風險的底線目標，信貸收縮的預期若隱若現；到12月中旬，美聯儲宣布加息引發的金融市場震蕩在全球傳導，一籃子貨幣（歐元、日元、英鎊等）普跌，人民幣兌美元匯率刷新八年半低位，債市暗淡，央行使出MLF工具緊急釋放流動性3千多億元穩定市場。在美聯儲不懼美元高位擬持續加息的壓力下，宏觀經濟何以「穩中有進」，貸幣政策將調向何方，都讓2017年的融資平台去路撲朔迷離。金融，這一刻讓人陷入苦澀的等待。

餡餅與陷阱的博弈

這幾年時常與五花八門的賺錢好事不期而遇。有人極力向我推薦某一款境外的電子幣，到他們的 分析的頭頭是道，聽的人熱血沸騰。不過我還是相信這是換了面孔的「傳人頭」，建議他們趕快收手，不料激起群憤，罵聲不止，傾刻就被眾人一腳踢了出去。

人都有輕鬆取利之念。可在當下，傳統行業擁擠一團過度競爭，效益普遍低下，內陸縣域，能開門、能活著就算好企業，投資凈收益有10%的項目就是特好，但總有人偏偏就被形形色色的高回報所迷，這些頗具誘惑力的東西，有的被著互聯網的綵衣，有的打著新金融的旗號，亮出的是高出銀行同期存款利率十倍或二三十倍的利好。

真有這等好事嗎？有人說，我都賺到錢了。這讓我想到龐氏騙局和傳銷的金字塔模型。這個貨幣遊戲里，沒有絲毫的價值創造，有的只是借新還舊，而支撐該體系的是從一到十、十到百、百到千萬的呈幾何量級增長的下線，即用下線投資對上線回報，在這個註定要崩潰的塔形結構中，得利是少數，失利的是絕大多數，以少數得利的假象騙取更多的下線跟進。

再來看看高額財務成本所對應的企業或項目的境況。有些項目投資人缺乏成熟的方案，資本金不足，又不具備銀行授信條件，於是到社會上融資，承諾2分、3分的利息（年化24%—36%），項目本身就沒有這麼高的收益，何況尚在建設期，只能不斷地借新還舊，再好的項目如此折騰，不死即僵。還有正常經營的企業，用高息攬儲新上項目，夢想一衝飛天，一夜暴富，反被高息蠶食，雞飛蛋打，落得個全盤皆輸。

經濟在幾十年的增長中累積財富，老百姓手裡有了錢，都想著法子理財，理財的國情是有差異的。在美國，美聯儲長期推行低利率政策，金融危機後的2012年底，美國30年期國債利率是2.9%，且利率的波動率低至4%。美元堅挺，人們幾乎沒有貨幣貶值的壓力，把積蓄投到股市上購買股票，一些業績好的大公司年分紅能達到10%左右，人們沖著紅利而來，好多家庭持有的股票幾十年不轉手，一輩輩往下傳，名符其實的中長期投資。但我們的情況不同，經濟高速增長持續了三十年，前期時有過熱，總體維持了適度通脹，人們形成人民幣貶值預期，甚至在一些階段明顯感到壓力。錢存在銀行貶值，於是到處尋找短期營利的資產。炒股，炒房，炒農產品，炒藝術品，不一而足，當然還有更不理智的傳銷、放高利貸等行為，總之很多投資缺乏理性，沖著短期套利而去。比如股市，有些上市公司業績平平，而股票卻被炒的天高，嚴重背離價值。投資者並不看重公司效益，不期許股本分紅，只想著低買高賣，把股票轉給下家獲利走人。

短期逐利觀念的蔓延激勵了資產投機行為，驅動了資本「脫實向虛」，大量資金在投資交易模式進行著轟轟烈烈「價差」博弈，未能創造實際的社會財富，卻推動資產價格輪番上漲，不斷吹大資產泡沫。而這些遊資在投機領域的自由切換，又導致了資產價格異動，建立在此基礎上的個人財富，豈有安全之理。以股市為例，2015年各路資金熱炒，高倍率的槓桿助推，極盛之狀與實體經濟的艱難窘境形成強烈反差，最終泡沫破裂醞成股災，令無數人血本無歸。

天上不會掉餡餅。高收益哪會找上家門來。正是瞅准人的貪心，把你誘入陷阱。只要是高息高利，無論是熟人介紹，還是親友牽線，都不可輕信。即使有可能，也必定伴隨高風險。在金融市場，尤其是資本市場，凡大媽們都知道的消息，多數是無用的信息；凡是大家認定的取向，幾乎都是錯的。

有人說，投資就有機會，不投資連失敗的可能都沒有。這話也要辯證地分析。一些早期投資源的人，確實從資產漲價中獲利，還有些經商辦企業的人，因為機緣賺了錢，腰杆子粗了，有的頭腦發熱，有的貪大喜多，有的把「偶然」當「必然」，用一股子蠻力與市場較勁，結果掉進坑裡爬不起來。投資領域再不是冒險家的樂園，沒有餡餅，陷阱卻明裡暗裡都有。

產品經營向資本運營的進化

許是受到溫州人「有小錢做小老闆，有大錢做大老闆，沒有錢借錢也要做老闆」的鼓舞，我們的很多客戶懷揣著大老闆夢，異常執著地創業，像待兒子似的鐘愛自己的企業或項目，期望做大做強。

又有一位老闆，乾的也是類似的活，只是規模更大，投進上億的資金，背了幾千萬元債。他說，我就想搞點事，把這個事搞成了，也算對得起自己，對得起子孫。我說幾千畝的項目得多少錢投，憑你個人能力怎麼管，投的錢怎麼收回？要不要趁早考慮找個有實力的同業老大，把「項目」嫁出去。他也不贊同這麼做。

似乎在投資時，他們都沒作資產流動的考量，預設投資退出的方式和渠道，而是單向做著產品生產規劃，「養雞下蛋，賣蛋回本」，自己不幹了傳兒子，兒子不幹了傳孫子。

可在互聯網經濟的當代，技術更替的速度越來越快，產品和服務的生命周期越來越短，管理實業的專業化要求越來越高，可能你養的雞剛剛下蛋，你還在琢磨提高產蛋率，市場上雞蛋已被鴨蛋替代，雞舍派不上用途了。

業界不是沒有故事。人們千方百計滾動資產的雪球，賺點錢就投進去擴地盤、上設備，甚至大量借貸進行同質化擴張，弄了大堆的資產，看上去很氣派，而手裡卻沒有錢。忽然市場生變，銷路收窄，形勢急轉直下，資產僵死，形同累贅，拖幾年就資不抵債了。

經驗和教訓都指向了資產流動性問題。我們不妨以雞作簡單的項目分析，就「買雞賣蛋、買蛋賣雞、買雞賣雞」三種商務模式看，「買雞賣蛋」是把投資項目當雞，通過養雞下蛋回收投資；「買蛋賣雞」投資的是半成品的蛋，把蛋孵成小雞，養大了賣掉，靠賣雞賺取蛋和雞的差價；「買雞賣雞」盯的是雞的價差，低時買進，高時售出，前者周期要長，中者周期要短，後者周期更短，從項目投資流動性看，作為產品經營的「買雞賣蛋」顯然與資本經營賺取差價的中、後者不可一比。

人們常說「現金為王」，為什麼？因為它具有最強的流動性，可隨時去交換物品，也易於為任何人接受。從投資收益的角度看，資產只有是流動的才是安全的，資產的質量、價值與其流動性、安全性成正比。拿土地而言，農用地基本不具流動性，價值低，若變性為工業用地，意謂可在有限範圍流通，價值就提高几倍，再若變更為商住用地，可在全範圍流動，其價值就更大了。

追逐流動性是資本的天性。這也是資本家與實業投資者在經營理念上的異同。在發展實業中引入資產經營的方法，適時進行資本運營，謀求投資的退出，已漸成共識。

選准好項目，由職業經理人運作，保持良好的投資收益率是增強資產流動性的重要前提。為此一些投資人堅決反對做假帳偷逃稅款，隱藏企業良好的經營狀況。有的企業成長到一定階段，投資方就謀求與同業老大兼并重組，掛靠大船好遠航。再就是設定主板上市目標。很多人覺得企業上市很風光，其實企業在主板上市最核心的意義是三點，一是讓股權進入二級市場交易，增強資產流動性，倍增公司資產價值，二是擁有更多的融資渠道，獲得非現金手段併購資產的優勢。三是出讓股權收回投資。這是資產運營的一個高境界。

資產流動性不僅是投資者要彌補的短板，還是管理經濟要解決的問題。當下縣域許多資產缺乏流動，是受到諸如土地政策、稅收、債務糾紛、改制遺留問題等綜合因素的纏繞，成為疑難雜症，需要政府出手幫助化解。藉助政策的力量釋放農用土地流動性，活化殭屍企業資產，在資本引導下優化配置，能有效增強經濟的活躍度，產生新的增長推動力。

從「山重水複」到「柳暗花明」

縱觀京山經濟勢態，京誠投資集團投融資能力的釋放，正在改變著區域發展的面貌，並深遠地影響未來。五年間集團資產由5億多元驟增到百億元，集聚的能量重點圍繞著智能或機械製造、農產品精深加工、健康養老、旅遊等產業，進行大規模的園區重資產投入，為項目配給產業基金和融資擔保，風投成長型企業，配合產業布局進行全域基礎設施升級和環境改造，集中投放的資金多達數十億元。當期，正是這股強大的力量托舉著縣域經濟的增速，換取了產業升級及發展方式的轉變時間和空間。

如何保持京誠集團良性運行，不發生系統性風險，從外部環境看，寄託於縣域主導產業規劃的質量和招商項目的質量，寄託於產業政策在京山收穫成功的果實。讓人滿懷希望的是，美國次貸問題引暴全球金融危機後的近十年間，正是使用了產業政策，引導資源向新的效率更高的技術和附加值更高的產業進行配置和優化，經濟得以在下行壓力和持續震蕩的不利環境下保持了合理的持續性增長。

然而，關於要不要使用產業政策、要不要政府配置資源的學術對峙日趨激烈，2016年兩派的論戰以兩位重量級經濟學家的大辯論而展開。

首先是北京大學國家發展研究院教授張維迎在中國企業家論壇夏季峰會上做了題為《為什麼產業政策註定會失敗》的演講，隨後北京大學國家發展研究院名譽院長林毅夫撰文《經濟發展有產業政策才能成功》，反對張維迎的觀點。張維迎繼而拋出《林毅夫在產業政策問題上的四個錯誤》進行回應，林毅夫則以《回應張維迎指出的所謂四個問題》一文，繼續與之辯論。隔空「喊話」兩個多月後，2016年11月9日，林毅夫和張維迎在北京大學朗潤園，就產業政策進行了三個小時的面對面辯論。

張維迎認為，產業政策註定會失敗。政府不應該給任何企業、任何行業任何特殊的政策。產業政策是穿著馬甲的計劃經濟，阻礙著企業家精神的發揮和市場經濟的發展，還帶來尋租行為和腐敗。產業政策失敗歸因於人類認知能力的限制和激勵機制的扭曲。

林毅夫主張，經濟發展需要產業政策才能成功。大多數成功的經濟體，無論是成功追趕發達國家的發展中國家，還是保持領先地位的發達國家，都使用了產業政策。新產業所需的資本規模和風險通常會比原有的產業大，政府要給第一個吃螃蟹的企業家一定激勵。

在關於產業政策的對壘雙方，既擺著成功的案例，又確實存在令人不踏實現象。一個政策出台，上下都跟著跑，政府很上心，銀行也積極，實際變成全局性產物，一些產業規劃和項目定位的可行性研究並不充分，缺乏事後評估，決策的責任限線不清。這種大背景下的產業取向，是否存在著大的風險？深度嵌入地方經濟的京誠集團，投資的安全性又如何才得到保障呢？

懷著對大家的景仰，咀嚼著他們的思想成果，帶著縣域投融資平台發展問題的思考，我前往上海財經大學進行了為期一周的學習。藉此難得機會，面對面向專家、學者請教，訪問當地的同行老大，廣泛交流探討問題，希求解開心中的困惑。

學習中體會到，產業政策之辯，辯的是發展路徑，即在市場經濟條件下，要不要「政府之手」。一些學者的看法頗有道理，改革開放經濟的巨大成功，根本源於市場經濟對計劃經濟的更代，政府要進一步退出市場。從結構調整看，通過行政的手段的辦法可能導致經濟結構的扭曲更加突出，發揮市場在資源配置中的決定作用才能解決問題。政府就是為企業和創業者提供一個穩定的宏觀經濟環境和法治環境。同時要正視，市場或有「失靈」和「不完全競爭」的缺陷，「政府之手」、產業政策不可棄而不用，正確的取向正如黨的十八大報告所指出的：「必須更加尊重市場規律，更好發揮政府作用」。「有效市場」和「有為政府」不可偏廢。

站在上海看經濟，不由得震撼。這裡是中國的經濟、交通、科技、金融、貿易、會展和航運中心，從上海到江浙，從先進的服務業，到高端裝備製造業，再到一些基礎產業，「長三角」地帶正在形成尤似金字塔狀的產業結構，上部高遄，基礎牢固，承接緊密，知識、技術、人才、資本等各類優勢資源在這裡流動和配置，源源不斷地孕育出增長的推動力。而在區域優勢培植過程中，大大小小的平台公司無不發揮出巨大作用，令人更深刻體會到平台公司與區域經濟內在的高度關聯性，互為支撐、互相促進的同體關係，認清不能簡單地就平台論平台，要以區域發展目標來觀照平台公司的建設，堅持平台建設與區域經濟協調推進，共同成長。

思考中不斷深化對專家「在不同發展階段選擇性使用產業政策」這一觀點的理解。站在上海看內地，最能看清楚我們所在區域的發展階段和位置。位置決定路徑。現在重新回到林毅夫和張維迎兩位經濟學家關於產業政策之辯，似乎對問題的答案清晰了許多：我們的發展還不能不要政府這隻手，在追趕發達地區以求縮短與之差距中，要用這支手調整要素稟賦結構，培育比較優勢，用林毅夫先生倡導的「要素稟賦決定比較優勢」的原理髮展經濟。我們應不忘張維迎先生等大家的警示，使用政府這支手時，多觀察下「市場的眼神」。