美的投資簡評（丁敏 v2018.4.25）

05-01

一、 投資概述

1. 投資意見

毫無疑問，美的是中國為數不多，且擁有全球競爭力的好公司。所以，問題並不是要判斷公司好不好，而是值不值。目前公司股價太貴，市值3000億，PE20倍，PB5倍。該比率在上市後25個年頭，共發生過7次。從統計結果看，如PE高點買入，平均被套2-7年，或投資收益大打折扣。

筆者認為應該等PE下來11-12倍（下限9倍，極限13倍），才具備足夠安全邊際。長期持有睡覺才踏實，才有可能踐行價值投資，最終通過分紅+資本升值獲得合理回報。（註：PE應用目前市值/上財年歸母凈利潤的保守方法計算）

PE11-12意味著什麼？年化8-9%的長期投資回報率。底線是不虧錢，其次是跑贏CPI 3.5+國債收益率4.5 之和，即8-9%。

然而，要跌去這個價格也不容易，甚至上漲的可能性也挺大的，說不定永遠跌不下去。但需要有足夠耐心和一些運氣，希望在3-5年內能發生。而類似的好時機，歷史上發生過至少4次。

筆者追求長期致勝的方法，可能會很慢，但求通關。而追求短期暴富者十之八九，這條路太過於擁擠和狹窄，眾爭之地勿往。

最後，筆者絕對不是讓大家賣空美的。恰恰相反，如果早期就持有美的，且是賺錢的，就應該長期持股不動，別瞎折騰。但如早期並未買過美的，且以後有計劃買入，本文之內容就構成建議。。

2. 價值判斷

創始人何享健1968年創業，從做塑料製品起家。直到1980年代轉型白色家電，啟用「美的」品牌。1993年A股上市，2005年聚焦回空調+冰箱+洗衣機，走中高端路線。2006年何享健退居二線並交班給方洪波。2016年巨資發展第四板塊-工業機器人。

公司能走到今天，可謂精準踩到中國各階段的所有紅利，包括最初的人口紅利、中期的城鎮化、和現在的消費升級。同時還受益於全球化帶來的規模效應和出口。

當然，這並不代表容易。事實上，在2004-2011年都很長時間內，由於行業集中度低+價格戰+原材料上漲+人工成本+全球金融危機等，公司年報中多次提到市場的競爭環境嚴峻。所以公司在2005年剝離許多非核心小家電，聚焦空調+冰箱+洗衣機，確定產品領先（走高端路線）、效率驅動（規模效應和成本控制）、全球經營（積極拓展海外市場份額）三大戰略。

公司是併購和多樣化方面的老司機。上市以來，有非常多的併購案。成功失敗的都有，但總體成功的遠多過失敗的案例。最重要併購案包括2004年榮事達（冰箱），2008年小天鵝（洗衣機），2016年庫卡（工業機器人）。這四個併購案對公司很重要，因為這代表業務轉型和聚焦的大方向。最坑的案例是2003年轉型客車業務，與2008年剝離，但還好，可能是控股公司投的，所以並未反映在上市公司財報中。

特別說下2016年290億併購德國庫卡，工業機器人四大廠商如下。至少從財報看，庫卡是四家中質量最差的，最主要問題體現在自由現金流。雖然過去7年年均增長為18%，且較為穩定，但現金流真的很不好，8年累計負1.7億歐元。官方解釋是因為研發資本投入+貿易占款。而其他三家利潤對應現金流質量非常高。筆者認為，美的布局工業機器人的方向沒問題，但作為併購案，似乎選擇餘地不大，沒得選。前三家雖然質地更好，但體量太大，吃不下，且人家未必肯賣。而290億併購款對應PE40倍，確實太貴，況且自由現金流常年負數。併購邏輯很簡單：1）工業機器人未來年均增長20%；2）人口老齡化加速；3）勞動力成本上升。雖然，美的已經封神，但要記得，回顧歷史上的N多併購，失敗案例並不在少數，包括2003年轉型汽車製造。所以，我還是選擇保守的，對這塊資產給公司業績（已現金流而不是利潤為根據）帶來有質量的提升，打上問號。

接著說財務。公司1993年上市，當時收入僅9.3億，凈利1.2億。2017年收入2419億，凈利172億。漲幅驚人。近五年收入增長率30%以上，利潤增長率40%，ROE

23%。這種驚人的增長，除了內生動力外，更依靠一些列大型併購+海外投資來實現。

各方面指標都很棒，1）三大板塊毛利率都在30%，和高端定位相符；2）三項費用約15-20%，占毛利率的70%，所以，給凈利率7-9%留足了空間；3）負債率表明看66%很高，但實際上有息負債率一直以來才6%，且因為庫卡併購貸，才上升到16%。考慮公司有現金儲備480億，經營風險極低；4）另外，負債率之所以高，是因為美的佔用了上游供應商大量應付賬款350億，而下游應收170億。說白了，就是用供應商的錢給公司賺錢，這是競爭力+強勢地位的體現；5）由於公司財報和平台公司非常複雜，所以很難進行盈餘透視，對PE+PB做修正處理。因此，我也很難用現金流折現法去估值。況且，牛逼公司總能不斷擴張業務邊界。所以，這塊工作放棄。只要財報不假便可；6）過去25年中，有7個年頭ROE大於20%，佔據28%的時間。而收入增長率均值為29%，但近10年中，有3個年頭很不理想，波動較大。所以，對增長真的不應過於樂觀。

關於管理團隊，公司傳統是全部高管內部培養提拔，包括總裁方洪波從1992年就加入公司，其他高管也是超長待機。這對保持企業文化和團隊切合度，非常有益。是一筆公司的隱形財富和競爭力。從歷年財報內容和很多網路新聞，也可以感到方洪波深深的危機感。這是個加分項。

繼續說白家市場。

1）行業集中度其實很高，上市公司就那麼幾家。早就過了2000年初，中小廠商混戰年代，在空調、冰箱、洗衣機各細分領域，就這麼幾家。空調就格力+美的+海爾，冰箱就美的+海爾，洗衣機就小天鵝+海爾。這種格局，導致極少新廠商進入市場，相信不會這麼傻，因為新入者沒有任何品牌+規模+成本+渠道優勢。這對白電行業整體來說，是極強的壁壘，雖然行業本身是充分競爭的。

2）白電早期被認為是耐用品，感覺不壞不換。但隨著消費升級+老舊產品淘汰，慢慢的變為了准消費品。消費者不一定等到真的壞了才換。例如2010年左右雙開門冰箱的流行，替代單門冰箱。所以，購買頻率會被想像的高。這對復購率是好事。

3）單單中國，就有16億台存量白色家電。這是巨大的替換市場，而且不太可能萎縮。筆者認為，這就是鍋里的飯，可以反覆抄來吃。而且由於消費升級，替換的周期趨勢是加快的。這才是美的未來最堅實的業績下限，保底銷售靠這個就可以了。而美的具有強大品牌力+渠道能力，持續贏的概率很高。

4）競爭格局，美的最核三大板塊，其實都不是市場第一，而是第二或第三。但優勢是擁有最全的白電產業鏈。所以，美的是白電產業鏈龍頭，但並不是細分龍頭。

5）一些重大宏觀不利因素。中國人口預測2029年達到頂峰，即14.49億人，然後萎縮。還有人口老齡化，別說2050年，看看2030年就已經很嚇人了。人口數量和結構變化，很可能造成人口消費能力下降，拉低美的估值和盈利能力；

6）還有城鎮化，預計2030年到70%，這樣就和發達國家水平持平了。這也是負面信號。會抑制高速增長；

7）最後，根據歷史20年統計，很多產品，如汽車、電視等消費品，長期價格漲幅有限，甚至下跌。規模效應可以降低成本，但可能無法帶來價格提升。這也是長期會影響未來盈利和估值上線的因素。

談談資本市場

1）1993年上市至今，市值從7億上漲到3500億，上漲478倍。市值提升靠業績+併購。

2）累計利潤780億，分紅250億，近七年分紅率40%。真是業界良心。

3）如1993年開盤買入1000股，花費1.8萬，現在市值達180萬+21萬現金分紅。如分紅再次購買股票，市值達313萬。

3）投資需謹慎，歷史上有1次PE高達40倍，4次（包括本次）高達20倍。如在這四個時間點投資股票，平均被套3-7年。那就坑了。

4）安全區應該在10-14倍PE，理想區間在9-11倍。

5）考慮到註冊制預期+擴容，優質藍籌股估值可能不會向以前那邊便宜了。

關於美的的成長性如何，能走多遠？我的思考如下：

1）對於未來業績增長，我不做預測，因為很多統計表明，預測成功率都不高，沒意義。

2）但從美的收入體量看，2400億已非常巨大。從A股收入排名看，如剔除金融+石油企業，美的排名第十！

常識是，東西大到一定程度後，增長難度只會與日俱增。東西不可能永遠高速無限增長，那是癌症。這也解釋了，美的很多增長靠的是併購，而不是單純內生增長。而併購多少都具有風險，不能保證成功。

3）核心空調業務佔總業績42%，但近些年增長確實已放緩到7%，部分年負增長，需要警惕；

3）有人可接會預期美的未來每年都會增長20%，因為過去6年都是如此的。筆者做一個誇張版的模擬，假設從2017年起，美的每年增長20%，GDP增長8%，那到2073年，美的年收入會超過中國GDP。這顯然這不可能。所以，估值是存在上限的，而我們預測上限越樂觀，承擔風險就越高。還是保守的下限比較可靠。而下限在哪裡？筆者認為，搶奪美的的存量市場，對競品來說，是一件非常不容易的事。所以，這就簡單回到了PE的問題，PE不能高。

4）最近，美的和老闆電器在發布財報後，其實收入+利潤增長都很迅猛，但市值卻下跌了很多。特別是老闆電器，市值從高點下跌38%。說明市場是理性的，一些人認為這種高速增長不能長期維持。網傳是公司內部高管帶頭提前拋售的。而老闆電器的整體廚房，和美的三件套市場，存在高度關聯。所以，老闆電器大跌，需引起高度警惕。

如果投資美的失敗，原因可能會是什麼？

1）買入價格過高；（重大風險）

2）公司在未來的併購和多樣化失敗，出現重大失誤。近期併購案包括庫卡，開拓第四跑道工業機器人，效果有待觀察）。（重大風險）

3）宏觀經濟增長放緩遠超預期，公司業務一半在國內，而中國預計2030年城鎮化到70%，進入標準意義上成熟期，外加人口數量下滑，人口老齡化。這種趨勢性的負面指標，是看到的威脅。（重大風險）

4）管理層對業績和權力邊界超出合理範圍的追求。方洪波等高管早就財富自由了，但對擴張業務和權力版圖，這種追求人皆有之，是無止境的。需警惕高增長背後，增長質量本身是否堅實可靠。（重大風險）

5）管理層重大更替，這點還好，公司文化是高管一律內部培養提拔。前任何享健67歲才交班，現任方洪波52歲，估計至少也能幹10-15年。其實白電行業非常考驗管理層能力，因為是充分競爭的市場。（中等風險）

6）競爭對手的持續挑戰，其實美的在空調+冰箱+洗衣機的各細分項目，都不是第一名，而是第二第三；（中等風險）

7）渠道革命，這點還好，美的本身傳統線下渠道能力紮實，自建物流，線上與各大電商平台合作也算融洽。該風險不大，觀察便可。（中等風險）

8）品牌力。這說起來複雜。一些早期品牌，如TCL，春蘭等，年輕人都會覺得是爺爺輩採用的老品牌。舒膚佳也變成低端品牌了。美的是否有一天也會變成這樣？目前看還行，可能和名字「美的」取得好聽有關係。該風險不大，觀察便可。（一般風險）

二、 發展歷史

1968年，公司創始人何享健帶領23人籌集5000元創業，生產塑料瓶蓋等製品。順德縣政府從開始都是主要重要股東。

1980年，公司轉型進入家電領域，從電風扇開始，其次是空調。並註冊「美的」品牌。

1990年，公司收入破1億，並與1993年A股上市。公司募集1.2億元，IPO時整體市值僅7.4億元，PE=8。

2001年，公司進行MBO，順德政府完全退出，何享健變為第一大股東。這是公司治理是好事。

2001年，公司產品覆蓋大而全，幾乎覆蓋所有白色家電，再加上競爭加劇，導致公司盈利質量變差，價格戰。

直到2005年，方洪波帶頭檢討，並砍掉了N多非核心業務，並確定聚焦：空調+冰箱+洗衣機的戰略。

2006年，公司引入戰略投資人，這些人的作用未知，但名氣都很大，包括耶魯+比爾梅琳達基金。後來在2015年。

2009年，何享健退位，年輕的方洪波（當時才40歲）變董事長兼總裁。方2013年才被賦予公司股票，到2017年，累計獲得股票市值72億，年薪760萬。

2012年，美的集團進行整體上市，原美的電器發現股票吸收美的集團。所以整個盤子和市值變大了。

2015年，A股遭遇暴漲後的熊市，公司在低位精準回購10億元。這期間也是公司近3年的股票最低價位。可謂精準回購。對股東價值是好事，可惜回顧金額太少。同年，明星投資人小米+高瓴資本也參股公司。

2016年公司大手筆290億人民幣併購德國庫卡，這塊另行說明。

2017年，公司銷售規模首次破2419億，盈利173億。

三、 股權結構

公司大股東+創始人何享健已退居二線，但合計持有公司35.95%股權，是第一大股東。

其他前十股東知名度+穩定性很高，包括中國證金、中央匯金、小米、鼎輝、高領。

剩餘股權高度分散，且96%都是無條件限售股。

四、 管理團隊

公司歷史上所有高管，都是內部培養，目的是保持文化切合度。所有高管基本與1992-2012年間加入公司，從管理層穩定性看，是非常不錯的。

前任董事長何享健已76歲高齡，並與2009年交班給方洪波。而方洪波目前52歲。

管理層薪酬漲幅與公司業績、股價漲幅是完全匹配的。

管理層激勵計劃的細節，由於不容易整理，不準備深究。但相信不會差的。

五、 併購歷史

公司是併購和多元化方面的老司機，期間成功和失敗案例均不少，但成功居多。

主要併購案例包括：1998年投資萬家樂（空調壓縮機），2001年投資日本三洋磁控管工廠，2003年投資雲南+湖南客車（造車），2004年投資榮事達（冰箱），2005年投資春蘭（吸塵器），2008年投資小天鵝（洗衣機），2012年開始加大海外投資（印度、巴西、阿根廷、智利等），2015-2016年投資德國庫卡（機器人），東芝白電、義大利Clivet（中央空調）。

其中，最成功併購包括：小天鵝（洗衣機）+榮事達（冰箱），這確定了2013年開始，公司重新聚集核心業務：空調+冰箱+洗衣機。

最失敗案例包括：2003年投資轉型的客車業務，該業務2008年陸續剝離。

而近期重大併購案是德國庫卡（機器人），結果有待觀察，細節另行說明。

六、 核心業務

1. 從產品分類看

核心業務包括5塊：空調+ 冰箱 + 洗衣機 + 小家電+ 工業機器人。

其中，空調占業績45%，小家電佔29%。

冰箱業績通過A股上市公司小天鵝實現，工業機器人通過德國上市公司庫卡實現。由於2017年詳細財報未出，所以下圖為2016年數據。

前四塊的毛利率約25-30%，感覺算比較高的水平（備：暫未與同行進行比較）。另外，對白電行業，做大規模+ 增強品牌力都是提高毛利率的兩種方法。

一個很不好的信號，空調業務佔42%，但增速已開放放緩至4%，部分年份負增長。而剩下冰箱+洗衣機+小家電未來增速能否常年保持在高位20-30%未知。需記住常識，1）沒有東西能無限增長，即使有，那也是癌症。如一個東西每年都增長20%，N年後可能會比GDP還多；2）到一定規模後，體量越大，增長越難。

2. 從銷售國別來開

公司國內銷售佔比57%，國際43%且佔比越來越高。

可能是規模效應+品牌力提升，國內外市場毛利率均持續走高。

七、 財務指標

1. 收入和利潤指標

公司24年來的收入及增長率驚人。2017年收入2419億，凈利146億。毛利率25.4%，凈利率7.14%，ROE 23.44%。該數據在同行中，是極其優異的。

高速增長原因包括市場+公司兩部分因素：

公司因素

1）品牌力強，美譽度高，產品定位中高端，直接提升毛利率；

2）規模效應，直接提升毛利率；

3）渠道能力極強，通過自營+第三方家電商超方式，實現一二三四線城市100%全覆，外加電商渠道全覆蓋；

4）積極拓展海外市場，43%銷售來自海外；

4）頻繁的國內外併購，好多次資產+業績提升，其實都是通過併購實現；

市場因素

1）從1980年開始，基本上連續踩對了中國經濟發展周期。從最初人口紅利，到現在的消費升級，到未來堅實的16億台存量白色家電的替換市場，都是最堅實和可持續驅動力；

2）白色家電市場從開始混戰，到目前格局非常清晰，就幾家巨頭在玩。市場長期內不太會有新的進入者。這種格局對行業有利，大家都有錢可賺。

但要注意，這種高速增長是否還能長期持續+保持高速。前面提過，空調增長明顯放緩。而且很多增長都是通過併購實現的。

公司歷史上有七年ROE達20%以上，佔28%的年份。

2. 運營指標

各項指標優異，特別是應付賬款平均60天，應收賬款25天，意味公司可以佔用供應商的錢來做生意。

存貨周轉天數40天，非常短，不容易發生存貨跌價。

3. 負債指標

資產負債率約70%，表明看很高。但實際上有息負債率（長短債+債券）長時間維持在5-10%。而2016年由於290億併購庫卡，導致長期貸款多出很多，飆升到15%。但這是特例。所以，公司實際負債率是不高的，償債風險是可控和穩健的。

2015年或之前，各種借款也超60億。2016年開始併購庫卡，所以導致各項借款達400億。考慮到公司盈利和現金流能力強，風險不大。

4. 費用率指標

營業+管理費用在2017年度飆升，這不是好現象。原因未知，等2017年明細表財報補充。

財務費用飆升是因為併購貸的巨額利息，屬於合理。

但三項費用占毛利率比例，從十年期80%降低到70%，是不小的進步。這使得凈利率得到提升。

5. 人效指標

基本和業績增長匹配。

6. 供應商/客戶集中度

集中度越低越好，議價能力越強。

7. 重要科目檢查

美的現在的公司體系非常複雜，也很難數梳理清楚這些科目的構成。

2017年的重大科目波動，是併購庫卡引起的。

資產科目

負債科目

八、 重要子公司及競品比較

1. 德國庫卡（工業機器人）

公司介紹：

庫卡是世界四大機器人公司之一，其餘三家為瑞士ABB、日本發那科、日本安川電機。

庫卡是德國上市公司，當前股價91.6歐元，市值=36億歐元，PE=40，PB=4, ROE=10%

2017年凈資產8.67億，收入34.8億歐元，凈利0.89億歐元，毛利率20.41%，凈利率2.54%

2017年初，美的收購庫卡81.04%股權，對價37億歐元（約290億人民幣）。加上去年13.51%股份，累計持有94.55%。

交易時，要約115歐元/股，溢價36.24%，企業價值/EBITDA = 18.2x，估值非常高。

2017年財報顯示，庫卡可辨識凈資產104億，比對收購價，產生207億商譽。

從財報看，庫卡的ROE還行，約10%，但比對市值，確實很高。市場預期機器人未來年增長20%，但能否給庫卡帶來同樣的高質量增長，是另外一回事。

公司判斷：

一、對於工業機器人，市場一致看好。驅動因素是人工成本越來越貴，及對效率提升和精度要求；

二、機器人市場規模持續增長，歷史預測與實際基本相符；

二、庫卡的賬面收入及利潤增長尚可，但自由現金流堪憂，過去8年累計盈利4.6億歐元，但自由現金流負的1.77億。財報解釋是研發相關投入。說明這未必是一門好生意。

庫卡財務指標

備註1: 2016年現金流為負，說是trade working capital增加，說明貿易占款確實很嚴重

備註2: 2017年居然借錢分紅！

備註3: 歷年來研發投入過大，抵消了收入增長+規模擴張帶來的收益，導致EBIT Margin過低

庫卡主要競品1 - 瑞士ABB

公司判斷：

一、2017年，ABB市值485億歐元，PE=22，收入343億，利潤22億；

二、ABB歷史4年收入和利潤放緩，甚至下滑，但核心盈利能力很強。體現在凈利潤率明顯高於庫卡，約為庫卡的兩倍6%；

三、現金製造能力強，收入幾乎全部轉化為現金流，且投資支出僅為經營流入的1/3；而現金分紅達50%。

四、所以，ABB從收入規模和利潤看，都庫卡的10倍好，且現金流能力很強。

備註：分紅比例極大，平均占籌措凈流出的50%！

庫卡主要競品2 - 日本發那科Fanuc

投資簡評：

一、2017年，Fanuc市值54400億日元（約400億美元），PE=30，收入343億日元（約40億美元），利潤22億日元（9.4億美元）；

二、幾年收入及利潤下滑，但核心盈利能力強，凈利率25%，且現金流能力強；

三、若干指標均強於庫卡；

備註：分紅比例極大，平均占籌措凈流出的100%！

庫卡主要競品3 - 日本安川電機 Yaskawa Electric Corp

投資簡評：

一、2017年，Fanuc市值12400億日元（約91億美元），PE=31，收入4893億日元（約35億美元），利潤436億日元（3.2億美元）；

二、幾年收入及利潤下滑，但核心盈利能力強，凈利率6-7%，且現金流能力強；

三、若干指標均強於庫卡；

備註：分紅比例極大，平均占籌措凈流出的50%！

庫卡併購總結：

一、併購價格太高，PE高達40倍。

二、現金流太差，常年倒貼巨額現金流，雖然利潤增長的。

三、當期庫卡質地並不好，但也是美的唯一可選項，因為因為其他三個太大太貴。

2. 小天鵝

公司簡評：

一、 2017年，市值約348億，PE=26，收入213億，利潤15億，；

二、收入和利潤均保持高速增長，這情況已持續5年，要注意可持續性；

三、從現金流看，利潤質量較高，歷史8年累計經營流入133億，投資流出117億，籌措流出17億（包括分紅17億）。所以，給股東帶來凈流入16億，這個結果算不錯的了。

四、PE倍數確實高了，估計虛高有點。

3. 東芝家電

2016年，美的收購東芝家電80.1%，對價5億美元（約合30億人民幣），當年貢獻75億收入，凈利潤3.2億；

美的獲得40年東芝品牌全球授權、超5000項家電專利，及東芝家電在日本、中國、東南亞的市場、渠道和製造基地在日本、中國、泰國等擁有9個生產基地，在日本擁有34個銷售基地和95個服務基地，在中東、埃及等地也布局了銷售網點。

交易前，東芝家電在日本為虧損，70%業務在日本，品牌力減弱。雖然定位高端，但高端的含金量有待觀察。

非上市公司，所以無財務數據。

九、 美的直接競品比較

由於時間限制，筆者只能粗看核心指標。貌似整個白電行業都過的不錯，頭部企業全部都是賺錢的，而且現金流質量較高。我認為，這是一個頭部企業都能賺到錢的好行當，特別是當前行業集中度較高，對各家都有利。

就海爾這幾年不太穩健，可能與資本投入過高有關。而志高空調過的不太好。

空調 – 格力

空調 – 志高

海爾

煙機灶具 - 老闆

煙機灶具 -方太（非上市）

煙機灶具 -帥康（非上市）

煙機灶具 -華帝

十、 市場研究

本章節暫缺，沒時間整理。

美的

十一、 資本市場比較

1. 美的股市表現

從1993年上市至今，美的市值漲幅驚人。從最初7.3億元漲至3500億元，上漲478倍。但這期間有N多次定增+轉增+轉送股票。所以並不意味著，持股可以漲這麼倍。

同上，期間累計分紅250億，且近7年分紅率保持在40%。分紅的另一好處是，可以提高ROE。

通過數次拆分，一股股票，24年間通過增發+轉增+送股+折算等方式，稀釋了20倍。

回顧歷史，股東人數最少的時，都是投資美的的最佳時機。但似乎大多數人都錯過了。

從PE角度看，2007年大牛市曾經去過PE40倍一次，而近期20倍PE也是歷史上PE20倍的6次高點之一。投資風險太大。（有1年PE40倍，6年PE20倍，佔據28%的年份）

要記得，如不幸2007年40倍高位買入美的，直到2013年才解套。投資回報會很差，雖然放到現在也是賺錢的。

安全線應該是10-15倍PE。理想情況是9-12倍左右。

從PB角度看。2007年牛市10倍，而近期達4倍，風險太高。安全線應在2-2.5倍之間。

公司併購庫卡，產生巨額商譽達289億。如對商譽做剔除調整，PB達12倍。筆者認為，商譽的價值在於，如標的能產生優秀業績&現金流，才是名副其實的資產項凈資產。如不幸是劣質資產，就應該做剔除處理。雖然市場對先進位造非常看好，筆者也同樣認為。但庫卡歷史數據，確實比較糟糕，體現在現金流製造能力，和增長，是不匹配的。而公司併購價格確實過高。

而相比另外三大機器人巨頭，他們的業績質量都非常堅實。如這樣比較，庫卡並沒有大家想的那麼好。我認為對PB應該做調整。