2017年年報速遞，一個病人市值10多萬，愛爾眼科

兒子從小愛看書，不過有不良的讀書習慣，喜歡趴著看躺著看。很快就近視了，到小學四年級的時候，已經達到了600度。

戴了幾年眼鏡後，眼鏡度數根本控制不住，在朋友的推薦下，去了一家眼科醫院，嘗試了下「角膜塑形鏡」，經過兩年的控制，只需要晚上睡眠戴，而白天完全不需要戴眼鏡了。

我發現這類眼科醫院遍布全國，從縣城到省會到帝都，無處不在，與其說是醫院，不如說是公司。它們公司化運作，工作效率高，服務周到，當然，價格也是昂貴的。

這其中做的規模最大的，是愛爾眼科醫院。

愛爾眼科的連鎖公司遍布全國，一直輻射到縣城，每年高速發展，如今規模近百家。甚至在香港、美國、西班牙等地都設有分公司，用愛爾眼科自己的話說：「公司作為國內眼科行業中的全國性連鎖醫療機構，目前還沒有真正的全國性競爭對手」。

一、年報業績概覽

2018年4月21日，公司發布2017年的年報：報告期內，公司門診量5,076,307人次，同比增長36.99%；手術量517,613例，同比增長37.21%；實現營業收入596,284.56萬元，同比增長49.06%；實現營業利潤111,126.23萬元，同比增長59.20%；實現凈利潤79,276.10萬元，同比增長39.91%；實現歸屬於母公司的凈利潤74,251.45萬元，同比增長33.31%；實現歸屬於母公司扣除非經常性損益後的凈利潤77,569.57萬元，同比增長41.87 %。

51.7萬例手術就獲得了近60億的收入，每例手術平均超過1萬元。

我們先看一下愛爾眼科醫院是做什麼業務的，雖然大抵知道主要是做眼睛手術的，但還是年報上的數據更精準：

準分子手術大家都明白，就是所謂的飛秒治療近視了，白內障手術也了解。什麼是眼前段手術和眼後段手術呢？

眼前段手術指涉及眼球前段結構，如角膜、虹膜、睫狀體、晶狀體等疾病所施行的手術；眼後段手術指涉及眼球後段結構如玻璃體、視網膜等等部位疾病所進行的手術。

在愛爾眼科2017年59.6億的營收中，準分子手術達到19.3億，佔比32%，白內障收入達到14.2億，佔比24%，僅此兩項接近公司業務額的六成。

其中準分子手術的毛利高達52.8%，這較往年有了些許下滑。

近年來，在大規模併購的基礎上，公司的營收迅速攀升，利潤也穩步增加。營收擴張的同時，公司的毛利率和凈利率基本保持不變，如此穩健的盈利能力，也證實了公司傲嬌的表態：國內沒有競爭對手。

2014年以來，公司的凈資產收益率一直維持在20%上下，一般而言，在A股超過15%就是比較值得投資的企業了（巴菲特的投資標準是20%，可A股滿足這個標準的實在太少）。

友問我，這個醫院的客戶粘性怎麼樣？我說都是一鎚子買賣，哪有什麼粘性。

那愛爾眼科的後勁為什麼這麼足？

依賴人口優勢和消費升級。

我上初中的時候開始近視，當時戴很重的玻璃鏡片，一天下來，鼻樑都是痛的。後來有了樹脂鏡片，輕了許多。再後來是鈦合金的鏡框，更輕了。現在的日拋型隱形眼鏡更是輕若無物，要不是我單眼皮眼睛小，靠眼鏡撐撐門面，我就換隱形了。

一邊是近視率越來越高。世界衛生組織的最新研究報告顯示，目前中國近視患者人數多達6億，高中生和大學生的近視率均已超過七成，小學生的近視率也接近40%。

20多年前我考大學的時候，軍校對視力有著嚴格的要求，有同學為了視力過關斥巨資做了激光手術。我堂弟就採用了更為取巧的方法，他背過了兩個版本的視力表，如今在衛戍部隊擔任營級幹部。

現在激光手術的價格已經是尋常百姓家所能接受的，對於愛美人士來說，如果肯花1萬多塊，這個問題就不是問題了。

另一邊是老齡化越來越嚴重。截至2016年底，中國60歲及以上老年人口超過2.3億，佔總人口的16.7%；65歲及以上老年人口超過1.5億，佔總人口的10.8%。預計到2050年，中國老年人口將達到4.8億。

先不說人口老齡化對中國經濟的影響，就這些老年人的白內障吧，大部分都需要手術治療。由於白內障收入納入醫保，因此就算是勤儉節約的老年人，改善身體健康狀態的需求也是很強烈的。

因此，愛爾眼科的客戶，源源不斷。

考慮到50萬病人就能支撐600多億市值，不恰當的比喻一下，平均一個病人市值10多萬啊！

二、併購的奇特手法

愛爾眼科的管理層也意識到了客戶就是資源，就是利潤，就是市值，於是愛爾眼科開始瘋狂併購。

併購的後果就是賬面高達21.2億的商譽。審計師對此也比較頭痛，於是在年報中留言：

截止2017年12月31日，愛爾眼科因收購子公司產生的商譽的初始金額為人民幣213,842.04萬元，占資產總額的22.96%。截止2017年12月31日，愛爾眼科累計計提商譽減值準備金額為人民幣1,638.41萬元。由於愛爾眼科的商譽金額重大，且商譽減值測試的過程複雜，涉及重大管理層估計和判斷，為此我們將商譽減值準備的確認確定為關鍵審計事項。

根據商譽的定義，這是一種不健康的資產，在收購子公司的時候高於賬面的溢價放在這裡，不得攤銷，除非確認減值時計提減值準備，並且不得轉回。

從公司的商譽減值準備清單里可以看到，有幾家愛爾眼科的生意是不太好的，所以計提了減值準備（成都麥格的商譽減值準備減少是因為註銷了）。

由此可見，大規模的擴張，其實是存在著風險的。步子大了容易... ...

不過，資本是逐利的，愛爾眼科並沒有因為幾個反面案例而停下併購的步伐。僅2017年就新收購或設立近20家子公司，而且還在嘗試全新的模式：

2017年，公司繼續加快完善全國分級連鎖發展模式，在繼續夯實現有省會級醫院實力的同時，加快推進以地、縣市為重點的醫療網路建設，多個省區逐步形成「橫向成片、縱向成網」的布局，資源共享程度快速提高。與此同時，積極探索城市分級診療體系，視光門診和愛眼e站進一步擴大試點，廣大基層患者得以就近享受優質眼科醫療服務。通過上級醫院給予下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配置的最優化和患者就診的便利化。隨著全國醫療網路不斷完善，規模效應將得到進一步體現，分級連鎖優勢充分凸顯。

從這個角度看，分級診療、資源共享，這是醫改想要實現但很難達到的目標之一，愛爾眼科居然把政府醫療統籌都很難做到的工作做到位了。

下面的手法非常特殊，敲黑板！！！

我的家鄉在泰山腳下，我隔三差五會去泰安走親訪友，所以看到2017年收購「泰安愛爾」的時候，腦子裡蹦出一個印象，我好像見過這家醫院，這家醫院應該成立了許多年了！

於是打開「天眼查」，果不其然，泰安愛爾是2014年成立的。

那麼為什麼年報里說2017年才收購呢？

據「天眼查」，2014年，泰安愛爾還叫光明醫院，9月份新增一個股東，叫深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業（有限合夥）。顯然這是愛爾的關聯公司，它和愛爾眼科什麼關係呢？

到年報上找了找，原來愛爾眼科對深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業持股10%，2017年之前，泰安愛爾是深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業旗下的子公司，算是關聯企業的子公司，所以不需要並表，泰安愛爾也無需體現在年報里。

這是什麼玩法？

結合成都麥格關門大吉的情況，思路漸漸梳理清晰了，收購來的處於培育期的愛爾眼科醫院，不會直接納入上市公司，而是放在深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業（這個名字好長的說），體外循環。

經營得好，開始盈利了，再納入上市部分，上市公司走一筆賬，從關聯企業深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業手裡收購過來，體現在上市公司年報里。

這樣做的好處是什麼？收購的都是優質資產，年報業績越來越好。對於沒有熬過培育期的，直接在上市公司體系外自生自滅了，不會影響上市公司業績。

從年報上分析，發現類似深圳前海東方愛爾醫療產業併購合夥企業的參股公司多達19個，持股比例從1%到20%不等，都達不到控股的標準，因此它們進行的收購都不會體現在年報里。

這種操作，略風騷。

三、漂亮的現金流

公司規模擴大的同時，現金流狀況越來越好，總體而言收購是健康的。

經營性現金流量遠大於凈利潤，主要和應付賬款高達7億有關（欠了不少供應商貨款，不過都是時間性差異，並非故意拖欠）。

說到這裡，提一下應收賬款。

愛爾眼科的客戶主要是個人，而且都是一手交錢一手做手術，基本不存在拖欠，那麼為什麼會有5100萬的應收賬款呢？

原來這是醫保欠的結算款。

由於白內障手術是納入醫保的，所以會有個和當地醫保結算的時間差，就放在應收款了。

由於醫保拖欠的可能性比較小（不是沒有），所以這部分欠款壞賬率不高。

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有時候路過愛爾眼科的時候，我下意識的推一推眼鏡，心想要不要進去飛秒一下，就一勞永逸不用每天早上找眼鏡了，進了這個門，就能給它帶來10多萬的市值啊！

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