加拿大「巴菲特」致股東信

05-01

被投資界稱作加拿大「巴菲特」的普雷姆·瓦特薩，在今年3月9日發布了一年一度的致股東信。我們選取了其中的一些要點和讀者分享，從中領略他的投資理念和風格。

這封股東信指出，儘管去年的颶風和森林大火等自然災害造成了13億美元的損失，但瓦特薩的楓信金融控股公司依然實現了17億美元的凈利潤。

儘管2017年凈利潤刷新紀錄，但楓信金融控股分紅水平維持不變。該公司表示，將把自由現金流用於回購股票。

該公司去年每股派息10美元，每股賬麵價值更是上升24.7%，至450美元；截至去年底，現金及可供出售證券總額達24億美元。

截至去年底，楓信金融控股保險和再保險國際業務中，全資子公司富勤保險(香港)保費總收入為6300萬美元，該公司投資組合價值1.34億美元；持股比例為15%的永誠保險（中國）保費總收入9.62億美元，該公司投資組合價值9.59億美元。

自1985年成立以來，楓信金融控股公司每股賬麵價值及普通股股價的複合年增長率分別為19.5%和18.1%。過去10年里，圍繞自然災害的理賠占該公司凈保費收入的7.7%。

2017年，楓信金融控股因為兩筆交易收穫了巨額的資本利得：1.將其在印度工業信貸倫巴德保險公司（以下簡稱「印度工信倫巴德」）的持股比例從35%降至9.9%；2.與三井住友保險公司（以下簡稱「三井住友保險」）建立戰略聯盟，並將新加坡第一資本保險公司出售給三井住友保險。

印度工信倫巴德成立於2001年，目前已成為印度最大的私營財險公司。印度工業信貸投資銀行與楓信金融控股分別是該公司的股東。全年隨著印度工信倫巴德準備上市，印度針對外資持股比例的法規，迫使楓信金融控股減持在印度工信倫巴德的股權。這筆交易給楓信金融控股帶來了9.09億美元的現金收益，再加上剩餘9.9%股份在印度工信倫巴德IPO時4.5億美元的市值，楓信金融控股共獲得了9.3億美元的稅後資本利得。

第一資本保險成立於2002年，目前是新加坡最大的財險公司。與三井住友保險的交易，則使楓信金融控股獲得了10億美元的稅收資本利得。

儘管遭受了2011年「911事件」、2005年颶風、2011年的日本海嘯和紐西蘭地震、2012年超級颶風以及2017年的自然災害，楓信金融控股旗下奧德賽再保險公司，基於保險年度的累積綜合賠付率為85%。

目前，奧德賽再保險已經完成了對AIG（美國國際集團）阿根廷、智利、哥倫比亞以及烏拉圭業務的收購。2017年，這些拉美業務保費總額為5.8億美元，對外投資組合規模在2.49億美元。與此同時，AIG保加利亞、捷克、匈牙利、波蘭、羅馬尼亞以及斯洛維尼亞業務也被楓信金融控股收入囊中。

從1985年至今，楓信金融控股流通股數量增加了5.6倍，而凈保費收入、投資額以及普通股所有者權益則增長了1000倍以上。

2016年，美國新一屆政府上任之後，楓信金融控股迅速取消了實行多年的指數對沖機制，同時取消了幾乎所有做空交易。之所以這麼做，是因為在該公司看來，美國政府的減稅措施，將帶來資本支出折舊的加速、監管的放鬆以及大規模基礎設施開支。另外，美國還從未出現過連續八年實際經濟增速低於2%的情況。所有這些因素將使未來幾年美國的經濟增長提速，而這又將推動企業利潤增長。對楓信金融控股來說，美國股指或許不會大幅上漲，但股市卻將提供不少價值投資的標的。

當然，該公司也繼續對全球經濟面臨的風險保持警惕，包括貿易保護主義、國際貿易的萎縮、中國經濟增速放緩以及垃圾債市場的大規模崩盤。為了應對這些風險，楓信金融控股將繼續持有總面值1170億美元的「通縮互換」產品（對沖通縮風險的金融衍生品）。

作為普通股投資的風險對沖策略，該公司去年還被迫拋售了部分優質的長期投資標的，包括強生（NYSE: JNJ）、卡夫食品（Nasdaq: KHC）、富國銀行（NYSE:

WFC）以及美國合眾銀行（NYSE: USB）。儘管出售這些標的令楓信金融控股獲得了10億美元收益，但該公司未來不打算再犯類似的錯誤。

楓信金融控股目前在印度的投資額接近50億美元，有大約 285,000名本地僱員。

該公司在印度的第一筆大型收購交易，是收購了托邁酷客印度公司77%的股權。托邁酷客1881年成立於印度，是印度領先的旅遊和旅遊相關金融服務公司，業務範圍包括外匯、公司旅遊、休閑旅遊、保險、簽證和護照服務以及電子商務。

當莫迪在2014年當選印度總理後，楓信金融控股敏銳地意識到，基於莫迪在古吉拉特邦的履歷，這將會是一屆「十分商業友好型」的政府。該公司於是決定斥資4.69億美元，在印度成立楓信金融控股印度分公司，目前其已在多倫多證券交易所上市。經過幾年的運營，楓信金融控股印度分公司的市盈率已從20倍降至9倍左右。

過去32年來，「去中心化」的治理結構使楓信金融控股獲益良多。旗下子公司的總裁享有充分的自主權，總部則會對各種風險和機會迅速做出反應。

在與羅傑·雷思、布萊恩·布拉德斯特里特共事40年之後，普雷姆·瓦特薩認為，目前需要考慮將投資組合管理工作交給年輕一代，但監督工作還是由他們三人負責。韋德·博爾頓將從羅傑·雷思手中接過漢布林·瓦特薩公司（該公司是楓信金融控股全資子公司，全權負責該公司的投資業務）總裁一職，羅傑·雷思則將擔任董事長。

基於目前400億美元的投資規模、115億美元的凈保費收入水平以及125億美元的普通股所有者權益，假設保險業務（目前旗下保險公司為21家）合併後綜合賠付率為95%，未來楓信金融控股如果要實現15%的每股賬麵價值增速，其投資回報率需要達到約7%。這也給韋德·博爾頓未來的工作提出了挑戰。

2017年，楓信金融控股餐飲業務也表現不俗。該公司協助加拿大著名牛排餐館Keg與烤雞連鎖店Cara進行合併，將持有的Keg的51%股權置換為Cara的股份。合併後的公司將擁有1,365家餐館，總銷售額超過了35億加元，EBITDA超過2億加元。

與此同時，在接手黑莓數年之後，程守宗完成了黑莓從智能手機公司向軟體公司的過渡，收入達到約10億美元。憑藉移動設備安全性的良好聲譽、對物聯網體系的專註以及龐大的專利池，黑莓未來的前景樂觀。黑莓QNX平台在為汽車巨頭搭建自動駕駛系統方面，取得了巨大成功，針對卡車行業的雷達系統也依然表現卓越。去年，黑莓還因為一項仲裁從高通獲得了10億美元。

2017年初，楓信金融控股非洲分公司也在多倫多證交所上市。

2018年對希臘將具有重要意義。希臘政府在歐洲央行債務重組計划下的義務將於今年履行完畢，希臘也終於可以再次發行債券（2017年8月發行了30億歐元債券；2018年2月發行30億歐元7年期債券，持有至到期收益率為3.5%）。預計希臘去年GDP增速為2.6%，失業率從28%降至21%。該國也在2017年重獲外商直接投資。鑒於過去希臘經濟已大幅下滑27%，未來四年該國經濟有可能出現強勁復甦。事實上，希臘近期公布的PMI（採購經理人指數）刷新紀錄。10年期國債收益率（債務危機期間一度觸及35%）已降至4%以下。

隨著希臘重返債市以及經濟強勁復甦，預計楓信金融控股在希臘的投資將取得非常不錯的業績。截至去年底，該公司在希臘的投資標的有歐元銀行、地產開發商Grivalia

Properties（該公司在債務危機期間收購了希臘不少價廉物美的商用物業和購物中心）、鋁業公司米蒂利尼以及大型超市Praktiker。歐元銀行目前的不良貸款率大幅下降，利潤率開始回升；其資本金充足，很有希望通過今年春季的壓力測試。目前該銀行的股價在0.74歐元左右，每股賬麵價值為2.64歐元。

2017年末，楓信金融控股還聯手「股神」巴菲特的助手戴維·索科爾，以及另一名投資人丹尼斯·華盛頓，投資了加拿大西斯班公司。該公司是全球最大的獨立集裝箱船船東，旗下擁有110艘集裝箱船，總運力約為90萬個標準箱。

最後，楓信金融控股還對勢頭正猛的比特幣和加密貨幣表達了自己的看法。

目前的狀況讓瓦特薩想到了19世紀著名學者查爾斯·麥基所撰寫的經典著作《大癲狂》。比特幣從2015年的500美元暴漲至2017年的19,000美元，目前又回落至10,000美元上下，其走勢令人震驚。

在他看來，這種事物沒有任何資產作為支撐，其自身也不創造收入和利潤。如果其價值跌回500美元，或許不會有人覺得奇怪。

不過，這又使特薩想到了1999年的亞馬遜。當時亞馬遜股價從頂部下跌了92%，但隨後的10年中，該公司又獲得了巨大的成功。或許比特幣和區塊鏈技術也會有與之類似的經歷。但問題是——投資者首先需要在92%的跌幅中倖存下來！