台灣資產證券化創新性品種CBO的前世今生

05-01

台灣資產證券化系列之二：創新性品種CBO的前世今生

一、前言

如果把傳統的金融運作模式比喻為毛毛蟲，那麼證券化時代的運作模式就像蝴蝶一般。傳統的金融運作模式，存、放款主要來自區域性的客戶，由於客源受限，資金取得與產品銷售較無效率，風險也高度集中，就跟毛毛蟲一般，非僅長相不起眼，爬行速度緩慢，行動的範圍局限於極小區域，更毫無規避風險的能力，而證券化時代的金融運作模式則可跨越區域性的限制，以最有效率的方式取得資金並進行產品銷售，就像美麗的蝴蝶一般，只要輕輕鼓動翅膀，就可以到處飛翔，規避風險的能力也佳。這種證券化前後差別的比喻，也隱含一個重要的事實，那就是從毛毛蟲蛻變為蝴蝶已是一個不可逆的過程，在享受到證券化所帶來的更經濟、更有效率、更具彈性、更可控制風險的好處之後，要再回到證券化以前的世界，似乎是不太可能的事，展望未來，資產證券化將更發揮它的功能與魅力，逐漸改變全球的金融及不動產運作模式。

二、 CBO與台灣2005年結構債危機

CBO(Collateralized Bond

Obligation，CBO)是債權擔保受益憑證（CDO）的一種，CDO的背後有債務工具作為發行受益證券的支撐，當背後支撐的債務工具大部分是債券時，則稱為CBO。具體做法就是將投信（備註：台灣的公募基金公司）持有的反浮動結構債券賣給一個特殊目的的信託機構(SPV)，由SPV利用金融工程將反浮動利率債券拆解（Bond strip），變成固定利率的全新商品，再賣到資本市場。

台灣發展CBO主要是在金融監管部門的推動之下，為了解決2005年之後台灣出現的結構債（備註：結構債是連結Libor的反浮動利率金融商品，當利率下滑時，因結構債利率固定維持在一定機制下，得以廣受市場歡迎，但時值利率反轉上升，結構債價格下跌就會出現虧損）問題。投信發行CBO的具體做法是基於「以好債券救壞債券」的原理，分為下列兩種：第一種方式是投信一次出售好債與壞債，設法提高壞債的流動性；賣出時，同時有好債券的獲利與壞債券的虧損進帳，使帳上不出現虧損，屬於較常見的手法。第二種方法則是賣出壞債時，同時買下「先盈後虧」的避險商品，讓賣出壞債時帳上可以呈現損益兩平，之後再逐年吸收避險商品帶來的虧損，也就是說延後虧損的時點。至於前述「先盈後虧」的避險商品則是將虧損設計成另一種次順位券，金控母公司（備註：台灣金融機構以金控模式為主）先吃下讓投信公司的帳上獲利，虧損則由母公司吸收。

台灣2005年的結構債危機導致傳奇人物寶來投信（即大陸的公募基金）白文正總裁自殺，爆出元大投信涉嫌背信掏空公司，此外也波及台灣的開發金控，金鼎證券等，後續餘波一直影響至今。

台灣結構債危機是起因於2000年後，美國因為科技泡沫的崩潰及911事件後，美聯儲為了振興經濟，採取大降息措施，帶動利率往下走。因此債券的獲利開始飆升，也讓市場對債券產生濃厚興趣，從而出現大量債券型基金等產品。在2004年5月台灣的債券型基金最高峰時期，其規模曾飆至新台幣2.4兆元。2004年後利率反轉向上，債券報酬下跌，債券型基金獲利也減少。由於債券型基金持有結構債部位太大，因此引起市場的恐慌，並造成一股回贖的熱潮。2005年5月，債券型基金規模開始大幅縮水，原本2005年1月的規模還有將近2兆元，到了2005年年底就只剩下1.3兆元左右的規模，失血程度可謂相當嚴重，流動性面臨巨大的挑戰；加上博達事件（備註：2004年6月起因博達科技無法償還到期可轉債，導致聯合投信旗下3隻基金面臨流動性風險，基金又遭大量贖回，陸續發生流動性危機）可能發生信心危機。台灣金管會（備註：台灣金融監管最高部門）認為問題嚴重，要求投信債券型基金轉型。

當時金管會對債券型基金提出幾項規範：一是限期分流，包括分割成類貨幣型基金與固定收益基金兩種；二是希望大股東能持有；三是建立新的評鑒方式；四則是維持適度規模。伴隨的還有行政指導，希望促使投資人不能有任何損失，也希望若有損失，投信股東自行吸收。但並未用法規方式記錄，也未有自律公約或會議記錄，更沒有函令。

金管會的規範公布後，部分投信公司選擇賣出手中結構債，部分則選擇重新包裝，將原本的商品另外包裝海外的結構型商品，其中也有包裹到次貸商品。這樣的作法卻讓台灣的投信公司與銀行到現在仍在承擔資產縮水的苦果。

台灣監管部門希望由投信股東出面賠償，但這些公司的資本額小，他們想盡辦法，乾坤大挪移，也可能在主管機關默許下，轉為由證券公司負擔損失。但法律認定的證據，是不利這些大股東或公司負責人。

以事後的處理效果來說，監管導致所有債券型基金的確拋掉結構債，也造成基金投資人零損失。但面對結構債的種種糾紛，台灣業內也反思監管部門應該讓投資人也應該學習投資都有風險，並且為自己的投資失利負責，不應將風險轉嫁給證券公司或背後的股東，類似問題的處理不但應合法，且要在檯面上處理，而非在檯面下私下調節。

三、 群益證券債券資產證券化2005-1案例

（一）背景資料

同ABS不同，傳統的ABS(如車貸或信用卡帳款)的債權資產通常至少上千個以上，但CBO 做為債權資產的債券通常則僅約為100-200 檔，有時甚至小於100 檔。傳統ABS 的債權資產講究一致性，如同為車貸或信用卡帳款，以對現金流量的型態適度地掌握，但在CBO

中，各個債券卻希望彼此相關性愈低愈好，以達到分散風險的要求，避免債券同時發生違約事件。ABS 與 CBO 都採用多重系列(Multiple Tranches)的概念，但 ABS 偏向時間系列，即現金流優先分配給高順位受益證券投資人，待所有高順位受益證券的本金及利息都分配完後，才輪到次一順位受益證券的投資人，因此不同順位受益證券的投資人拿到本息的時間先後是不同的。而CBO 則多採取信用風險系列，即不同順位的受益證券，其信用風險是不同的，當債券發生違約事件，首先受影響的是最低順位的收益證券。而創始機構通常會自己將最低順位的受益證券買回。CBO 創始機構的發行動機通常為套利，原始債券的加權平均殖利率會比發行後受益證券的加權平均殖利率高，中間的利差即為獲利的來源。而傳統ABS 創始機構的發行動機則較偏向於取得適當的自有資本適足率、移轉信用風險及籌資。

以群益證券核准的CBO 為例，其基本架構為群益證券擔任創始機構，將總面額為32.7 億元的債券，信託給受託機構德意志銀行台北分行，並重新包裝為優先順位受益證券A、B、C、D 券及次順位受益證券等5 種固定收益證券，A 券的信用評等最高，為twAAA，之後逐步降低，B 券為

twAA，C 券為twA，D 券則為 twBBB-，而殖利率則以

A 券最低，之後B、C、D 券殖利率逐步提高，次順位受益證券無信用評等但殖利率最高。投資人可以依照自己本身期望的收益率及承擔風險的意願，選擇適合的受益證券種類。該產品系台灣第一件核准之債券資產證化案件，也是首件以零息債券發行之案例，也是台灣首宗由國內券商自行安排之金融資產證券化之案例。

（二）交易結構