3埃斯頓的繁榮與隱患

04-30

上一次，我們看到了埃斯頓是如何在原有技術積累和超級牛人的助力下跨進了工業機器人領域，而且一出場就是個實力派，又看到它在雙核雙輪驅動戰略的指引下開啟了外延擴張和國際化之路，沒有多少收購歷史的埃斯頓在資本運營方面看似小鮮肉、原來一出場也是個老司機，進行了一系列具有重要戰略意義的併購整合，從中我們看到了埃斯頓具有長遠戰略眼光的，從核心部件、機器人本體到下游應用的全產業鏈、甚至跨出工業應用領域的布局。

這一期咱們繼續看它營銷網路搭建、其工業機器人業務的大爆發、以及我們看到的一些隱患。

一、升級產品、搭建完善的營銷網路

埃斯頓工業機器人產品在不斷升級和進階：二維和三維視覺、力控制、遠程服務和維護等智能化和信息化技術被應用於其機器人產品，使埃斯頓新一代機器人更加靈巧、安全、易操作和易維護。

與此同時，埃斯頓工業機器人的量產能力不是大問題，雖然當前年產能還較小，但新產線已投產，產能會不斷擴大。上一期講到的15年公司上市時的募投項目「工業機器人及成套設備產業化項目」基本完成，可以實現年產能2,000 台（套），還有新廠房在建設中，預計19年運行，一期是5,000台套的目標，遠期產能是15,000台套。

其機器人產品性能和量產能力有保障了，但要實現市場增長，還需要更完善的營銷網路。這幾年埃斯頓沒少在這方面花錢，其銷售費用連續上升，16年達到5600多萬元、17年前三季度就逼近去年全年了，達到5490萬元。

這樣的銷售投入使埃斯頓擁有了可以讓其產品和服務湧向廣大市場的營銷網路，而且是國際化的營銷網路。截止2017年上半年，它的營銷網路構成是這樣的：在國內設有26個辦事處、38個聯保點，具有140多家運動控制代理商和工業機器人系統集成商；在英國、美國、義大利、土耳其、印度、東歐設有6個海外分子公司，在歐洲、亞洲、美洲、大洋洲共有50多家代理商。國際化的市場網路體系算是初步建成，這個營銷網路為它未來產品大規模進軍國際市場、提高品牌的國際影響力在銷售渠道方面打下了一個比較堅實的基礎。

二、機器人業務爆發助力公司業績大漲

具有一定競爭力的的產品、完善的營銷網路，再加之整體經濟環境的改善和國內製造業強勁的自動化智能化升級需求——天時地利人和都齊了，接下來業績的爆發自然就不意外了，埃斯頓的業務在16年、17年得到了特別迅猛的發展。

具體呢，得益於下游3C電子、新能源鋰電池等行業應用的快速增長，16年埃斯頓營收同比增長40.40%，扣非凈利潤同比增長120.06%；17年前三季度營收同比增長49.84%，扣非凈利潤同比增長34.11%。都是一串欣欣向榮的數字對吧。雖然埃斯頓當前的收入和利潤規模還很小，營收還不到10億人民幣、扣非後的利潤還不到5000萬人民幣，但其業績增幅領先行業總水平和國內主要可比競爭對手匯川技術和新時達。16年、17年前三季度咱們國家機器人行業總營收同比增長率是分別40%和38%，行業凈利潤17年前三季度同比增長22.44%。

咱們再來看看它的機器人相關的細分業務的單獨的增長率：運動控制及交流伺服系統，在16年同比增長達43%、17年上半年和三季度同比增長均達50%以上；而工業機器人及智能製造系統業務收入，更分別在16年和17年上半年和三季度，同比高速增長167%、274%、130%！工業機器人及智能製造系統業務增長很明顯，從去年到今年三個報告期增幅都在一倍以上！

工業機器人及智能製造系統業務收入的高速增長使該項業務在埃斯頓整體業務中的收入佔比，從14、15年的7.76%和16.32%上升到16年、17年上半年的31.12%和40.23%。工業機器人相關業務在兩年間就從埃斯頓的一個小塊業務成長為了支撐埃斯頓近一半收入利潤的真正的核心業務，由此，工業機器人業務的成長潛力可見一斑。

埃斯頓這兩年的成長不僅僅是業績方面的高速增長。在高業績增長背後，同時伴隨著產品服務方式、應用領域，以及客戶層次的優化升級，還有市場的國際化拓展，具體表現在這幾方面：

1，由單純出售工業機器人本體及成套設備，進階到可以把你整條生產線、整個智能工廠都搞定，大大拓寬了公司的市場發展空間。

你想想，如果埃斯頓只能提供工業機器人本體，是無法觸碰到終端客戶的，比如你給一家做手機的工廠幾台工業機器人，人家還是沒法進行生產啊，各行各業的終端用戶需要的是能把它們完整的生產流水線都做出來的系統集成和智能製造系統服務。所以，如果只能提供工業機器人本體，埃斯頓的客戶就局限於提供系統集成服務的中間商，市場和利潤規模難免被其掣肘，也會缺乏到一線了解實際需求進而向內部反饋的機會。而具備了直接為下游終端應用客戶，提供更完整服務的定製化智能製造系統的能力，就讓埃斯頓有更大的施展空間。目前，埃斯頓已經在幾大行業領域積累了較為豐富的項目經驗了。這些應用領域包括家電及3C產品智能製造系統、汽車相關領域的智能裝配系統、白酒智能釀造系統、新型節能建材智能製造系統等。還已經為德國的企業提供了面向國際一線品牌汽車供應商的相關智能製造系統及服務。

2，產品在個別行業開始形成品牌知名度。

在老牌國際巨頭主導的市場里，新公司要擁有被客戶信任的品牌效應是多麼難的一件事，而且這種品牌效應是建立在過硬的核心技術基礎上的。雖然埃斯頓整體實力和品牌知名度相比國際四大家族還有不小距離，但其產品能在個別行業開始樹立品牌形象，是一個非常不錯的進展：

一方面，其基於ESmotion的運動控制完整解決方案在機械手、3C電子製造設備等行業廣泛得到用戶認可，（上一期分享中咱們就提到了它的運動控制完整解決方案2015年時在這幾個行業取得了突破性的進展），現在已經形成了一定的行業影響力；另外一方面，其工業機器人在一些細分領域正逐步形成品牌效應，折彎機器人及其工作單元已處於國際領先水平。

3，客戶層次得到明顯提升

埃斯頓的工業機器人產品已批量應用於國內知名汽車、家電、新能源企業，並開始出口東南亞和歐洲國家。目前，埃斯頓的客戶包括像海爾、格力、海信、華為、眾泰等知名公司。

4，市場邁向國際化

產品已出口至60個國家和地區，其中有30多個一帶一路國家。市場國際化進程不錯。

三、看埃斯頓的未來還不得不考慮的三個問題

到此為止，一切看起來都非常樂觀是嗎？但我們想，做投資，一定要主動去找還有什麼隱患，只有好壞兩方面都了解了，才有利於做出明智的決策。所以，我們覺得看埃斯頓的未來至少還有三方面問題不得不考慮。

3.1人力資源問題

一個科技驅動的公司，其前途如何，很大程度上取決於其研發團隊的實力。埃斯頓的研發團隊，在王傑高博士起初組建的研發團隊基礎上有沒有得到進一步優化和擴大呢？一家公司要保持長期的創新活力，畢竟不能一直只依賴一個科技牛人。慶幸的是，我們看到，在14年年報中高端人才不足當時還被視為公司可能存在的風險之一，而到了16年及17年上半年報告中這已經不再被視為風險，反而其人才團隊優勢已被視為公司的核心競爭力之一了：

其研發團隊圍繞公司兩大核心業務形成兩個核心隊伍：以王傑高博士領軍的機器人研發團隊；以及以錢巍博士為首的智能核心功能控制部件研發團隊。其中，王傑高博士還於16年當選為新一屆IFR（國際機器人聯合會）執行委員會唯一的中國企業委員，再次驗證了此人有多牛。另外，還有來自英國、義大利、美國和日本的機器人和智能製造方面的技術專家支持團隊。

強有力的研發團隊是埃斯頓能夠不斷進行技術創新的人力資源中堅力量。

3.2財務狀況

開篇時我們提到過埃斯頓的關鍵財務數據很糟糕，說的是經營現金流和ROE兩個指標。大家還記得嗎？現在就這兩個指標問題咱們進行下展開：

先看它的經營性現金流。通過前面的介紹，我們知道了，從11年到15年，由於埃斯頓原來業務主要面對的領域，金屬成形機床行業的不景氣，加上在新業務機器人方面的投入還沒帶來可觀回報，那幾年的營業收入、利潤及經營現金流狀況都不理想：

然後，到了16、17年，由於機器人業務的爆發及金屬成形機床行業的回暖，公司收入、利潤都來個大反轉，都大增：

但與此景象相反的是，其經營現金流一直處在很糟糕的情況，一直為負數：

我知道你可能會想到什麼，你可能會說這應該是因為埃斯頓的機器人業務還處在初期發展階段，需要大量的資金投入啊，此階段現金流為負很正常。沒錯，其實我是認同這種觀點的，但咱們還是看一下細節：

建設工業機器人生產線支出的現金，並不體現在經營性現金活動中，而是在投資現金流中（現金流有三類：經營、投資、籌資），所以不影響經營性現金流。經營性現金流就是純粹指埃斯頓的主營業務的現金收支情況，大白話講就是它做生意的現金收支情況，就算用做生意賺的現金去投資項目，這個現金流出不計算在經營現金流出里，而是被統計進另一個會計科目叫投資現金流出。說到這裡能明白嗎？經營性現金流就是單純體現公司主營業務的現金收入能力的。

你可能還會繼續追問，還有研發呢，還有前面講的營銷支出呢？未資本化的大量研發投入和營銷網路建設支出分別體現在管理費用和銷售費用里，確實會導致經營性的現金流出，那咱們就看一下這兩年埃斯頓的研發支出和營銷支出對它經營性現金的影響：

2016年相關費用的現金支出：

2017年上半年相關費用的現金支出：

我們看到，16年和17年埃斯頓在銷售費用和管理費用方面的現金支出合計都在6000萬左右，同期的經營現金流凈額分別為-6528萬和-5932萬。所以，即便把這些現金支出加回去，埃斯頓的經營現金流也剛在正值上面一點點，不至於為負而已。如果還考慮到這兩個報告期被算進經營現金流流入項目的2000多萬到3000多萬的政府補助收入，埃斯頓的經營現金流還是負的，至少負2、3千萬。

總結起來說，什麼意思？意思就是：就算剔除了埃斯頓現階段投資擴張、研發投入、營銷網路搭建對現金流的影響，它的核心業務目前創造現金流的能力還是負的！

對於這個問題，埃斯頓自己的解釋是：為了佔領市場，放寬了對客戶的回款要求，所以很多業務收入不是現金而是銀行承兌匯票，導致的經營現金流入較少。我們也確實看到公司的應收票據在這兩年大幅增長：

尤其是17年上半年，公司營業收入4.19億元，應收票據1.86億元，應收票據比例確實很大。考慮到銀行承兌匯票的信用風險並不高，未來票據的現金回款應該問題不大，但你還要看到它也有大量的應收賬款。但我們依然擔心，畢竟經營現金流強勁與否反映的是一家公司利潤的質量，光有利潤沒有現金，這個利潤質量就不高。利潤的現金成分少又可以引申看出其它的問題，說明公司主營業務的回款力度小，在上下游供應鏈中話語權較小，產品的競爭力還較弱。所以，在埃斯頓目前的競爭實力和經營策略下，其主營業務創造現金流的能力還是負的，這種狀況會持續多久？什麼時候能得到改善？現金流被稱為企業的血液，埃斯頓自身造血功能弱的情況持續太久無疑對它的長遠健康發展是不利的。要注意的一個細節是，它今年第三季度的數據雖然還是負的，但較上年同期已經上升50%左右了，最近一期表現出的是好轉的跡象。接下來會不會一直持續好轉呢？

再看它的ROE：

ROE基本上一直在降低，說明的是什麼？說明這兩年雖然埃斯頓利潤大幅增長，但還遠不及凈資產的擴張幅度。換句話說，就是隨著埃斯頓公司規模的不斷擴大，其業務收益還未能獲得與資產規模相匹配的提升，這兩年的投資還遠未真正見效。

所以，這兩個財務指標結合來看，雖然表面看起來埃斯頓這兩年業績大增，但實則其盈利能力是在下降的，現金流還沒有持續明顯的好轉。

與此同時，其PE高達100多倍：

低ROE+高PE,好吧，剛好是個糟糕的組合。

這時，我們就想看看市場對埃斯頓的預期怎麼樣，下表是各大券商對埃斯頓2017-2019年盈利的預測：

紅箭頭和綠箭頭分別是預期上調和預期下調的意思，紅箭頭綠箭頭基本各一半，並不是一片樂觀。

財務隱患、高PE、市場預期不是很強勁，這幾個問題加總會不會就是導致其十大流通股東中一直乏善可陳的原因呢？

十大流通股東里，沒有一個上規模的注重中長線價值投資的股東，比如像社保基金、QFII、香港北上資金這種類型的投資機構。有興趣的同學可以去看下海康威視的十大流通股東構成，進行對比。

其實，所有這些問題的解都指向一個方向，就是工業機器人行業未來的前景及埃斯頓在行業競爭格局中的地位。如果工業機器人行業發展前景光明，埃斯頓在行業中地位大大提升，其客戶數量和忠誠度就會大幅提升，利潤大幅增加，產品銷售現金收入大幅增加，這樣經營現金流狀況自然會改善、ROE自然會上來，每股收益增加PE也會下來，券商會調整預測，也會有大型投資機構將目光投向它。

所以，總歸一句話，只要行業樂觀，埃斯頓的行業地位樂觀，那麼現在看到的風險就可能剛好就變成提前埋伏的大好機遇了。那工業機器人行業的未來會怎麼發展，埃斯頓在其中扮演的地位又會如何呢？這正是我們不得不考慮的第三個更為關鍵和重大的問題：工業機器人的行業格局演變及埃斯頓在行業中的地位。這就是我們下一次將分享的內容——工業機器人和埃斯頓的明天。

在下一次分享前，咱們先對這兩次的分享內容做下提煉總結：

1、海歸牛人王傑高的加入使埃斯頓迅速崛起為中國工業機器人行業中具有核心技術的實力企業。有時一家公司命運的轉變，一個牛人的加入可以起到關鍵性的作用。

2、埃斯頓2011年進軍工業機器人領域，相關業務收入一開始在總收入中的佔比只是不起眼的個位數，但佔比一年比一年上升，到2017年上半年時已經達到40.23%，接近半壁江山。這個過程中我們看到了一家公司今天的核心業務從無到有、從小到大的成長過程。以後如果看到一些公司有佔比很小的業務，不要輕易忽視它們，或許這個業務未來就可能成長為這家公司的脊樑柱業務，帶給公司高速的業績增長。

3、埃斯頓業務面向的領域從一開始的金屬成形機床行業，拓展到後來的汽車、家電、新能源、3C、食品飲料、建材、化工等更為廣泛的行業領域；市場地域也從國內發展到國外60多個國家。我們看到了一家業務只局限於特定細分領域的小公司，怎麼通過一步步提升核心競爭力和外延式併購擴張向國際化企業靠近的成長之路，為我們了解大企業的形成過程諸多啟示。而如果我們能跟上一家未來會成長為大型企業的公司，那我們的投資回報也會隨之滾成大雪球。埃斯頓現在還只是一家年營收規模不到10億人民幣的小盤股公司，未來會不會崛起為大型國際企業，是一個留給我們的，需要對行業和公司深入洞察的有趣問題。