美股—迪士尼公司研究

04-30

華特迪士尼公司創建於1923年，1957年於美國紐交所上市。截至目前，公司共涉及四大業務板塊，按比重排序為媒體網路、樂園和度假村、影視娛樂、消費品和互動媒體。公司業務收入主要來源於北美和歐洲地區，合計達到88.67%。

一、發展戰略

公司的總體發展戰略為，以IP創造為核心和起點，形成「IP+媒介+主題公園+內容+科技」的閉環生態產業鏈。對於文化企業來說，核心資產就是優質內容，即IP。迪士尼的整條產業鏈里，IP創造是源頭也是核心。迪士尼不僅擁有大批存量IP，而且仍在不斷創造新的IP，無論是「爺爺級」的米奇、唐老鴨，還是瘋狂動物城裡的兔警官朱迪、狐狸尼克，創造出的經典形象數不勝數。而迪士尼本身強大的、持續的IP創造、推廣能力，是同行業競爭對手所不具備的，也是其最重要的核心競爭力。對於單一經營主題公園業務的企業，迪士尼的道路不可複製。

目前，迪士尼已經圍繞IP資源形成了一條相對完整的產業鏈，即從動畫、影視IP的形成，到IP形象的推廣營銷，到主題樂園關聯產品的推出，再到衍生品的開發。此外，圍繞IP的品牌授權也為迪士尼創造出更多的營收渠道，成為其持續發展的「防護牆」，使其產業鏈更具張力。在手錶、飾品、女裝、箱包、家居用品、毛絨玩具、電子產品等細分消費領域，常有迪士尼的經典形象，幾乎涵蓋了人們衣食住行等方方面面。

二、財務狀況

公司業務發展成熟，常年保持低位數的營收和凈利增長率。2016財年（每年10月至次年10月）公司營收556.32億美元，同比增速6.04%；公司凈利97.9億美元，同比增速10.6%；2017財年半年度營收281.2億美元，同比增速-0.30%；半年度凈利50.27億美元，同比增速-3.07%。ROE逐年上升至16財年的21.71%，主要原於財務槓桿加大及三費控制得當、銷售凈利率穩步提高。下表為公司近六年的主要財務數據。

三、各業務板塊分析

1、媒體網路

以 ESPN和ABC為代表的媒體網路業務佔了整個迪士尼集團最大部分的營收，比例達到40%左右。1996年迪士尼以190億美元收購了ABC以及其附屬的電視網、ESPN體育頻道等業務，在2001年斥資52億美金以現金加債務的方式收購了FOX家庭頻道，從而搭建起了自己的媒體網路業務板塊主體框架。截至目前，媒體網路部分的業務包括廣播及有線電視網、電視內容製作運營、電視發行、國內電視台和廣播網台。

從2012年開始，媒體網路板塊的營收特別是凈利增長開始顯出頹勢，增速放緩，16年財報及17年中報皆顯示出負增長的營業利潤，主要原因有兩點：一、ESPN電視訂閱用戶數量持續下滑。ESPN 是全球最大的體育頻道之一，也是迪士尼的主要收入來源之一，約佔媒體網路板塊的三分之一多。訂閱費用極高，達到每月7.5美元訂閱費，但因為其手中豐富的賽事資源，觀眾仍心甘情願地買單。但隨著網路流媒體平台的衝擊，ESPN的付費用戶自2011年起幾乎每年都以200-300萬的速度流失，直至2017財年第一季度結束，ESPN 的用戶數已經從2011年最高的1億付費觀眾跌落至8800萬。而從產業發展的角度來看，網路流媒體會越來越強勢，這一下滑趨勢難以得到根本性扭轉。二、ESPN支付的賽事版權費用過高。 ESPN合作的體育賽事聯盟包括全美四大主要體育項目（NBA、NFL、NHL和MLB）等，但為了在與TNT和NBC的激烈競爭中奪標，近年來所報合同價格越來越高，每年需負擔的賽事版權價格超過80億美元，即使2017年ESPN的用戶數不下滑，收到的用戶訂閱費大約也只有76億美元，甚至無法cover掉版權成本，版權已經從優勢變成了一種累贅。目前公司嘗試了一些改善方法，比如推出 OTT(over-the-top)服務、獨立流媒體訂閱服務（用戶可以自主選擇特定比賽來訂閱），但尚看不到明顯收效。

2、樂園及度假村

迪士尼公司在全球共建有6座迪士尼樂園，其中洛杉磯和奧蘭多樂園為全資控股，東京樂園為特許經營、擁有巴黎樂園39.1%股份、擁有香港以及上海樂園各43%股份。從巴黎迪士尼樂園開始，迪士尼海外樂園都是採用持有與運營分離的雙公司架構，即由華特迪士尼公司與當地合資成立業主公司，並由業主公司委託管理公司進行項目日常運營管理。出資方為業主公司，管理公司則是迪士尼主導。在這種持有與運營分離的體制下，業主公司承擔巨額投資帶來的折舊費用與財務成本，管理公司則坐收高昂的管理費，可以說是穩賺不賠。這是強勢品牌輸出方煞費苦心設計出的組織架構，以確保自身利益最大化。

公園收入主要包括門票收入、食品飲料和其他零售商品的銷售，酒店客房、游輪度假套票以及度假俱樂部房產的銷售及租賃，約佔集團收入的30%左右。迪士尼樂園具有強大的知名度與美譽度，但一直以來的總體效益一般，能夠保持在個位數的營收增速和十幾個點的凈利增速，遠沒有想像中的那麼美好。除了A、初期巨額投資導致的投資回收期長、折舊費用、管理費用和財務成本龐大；B、全球主體公園行業競爭日益激烈導致的遊客數量下滑（據獨立團體主題娛樂協會發布的最新報告，Walt Disney2016年全球主題公園入園人數較上年下降，除上海迪斯尼外，所有的主題公園入園人數均下滑）兩大痛點之外，各地的迪士尼樂園還受到不同的複雜因素影響，下面將一一具體分析。

洛杉磯迪士尼樂園：1955年開業，投資總額1.7億美元，每年大約2000萬遊客，資格最老，營運狀況良好。

奧蘭多迪士尼樂園：1971年開業，投資總額7.66億美元，每年約有4400萬遊客，規模最大，主題樂園最多，營運狀況良好。

東京迪士尼樂園：1983年開業，投資總額38億美元，每年約有1730萬遊客。東京迪士尼是盈利能力最好的迪士尼樂園，這得益於幾大原因：A、唯一採取特許經營的模式的迪士尼樂園，這意味著東京迪士尼的盈利大多歸屬於日方，美方獲利很少，能夠有效激勵日方公司；B、創造性地將迪士尼海洋和迪士尼樂園結合在一起；C、日本深厚的動漫文化基礎；D、日本消費者對美國文化的認同；E、本地化改變，比如按照本地習俗為青少年慶祝成年禮等。值得關注的是，從2015年開始，東京迪士尼度假區的營業額就開始下滑，下滑原因主要是來自於大阪環球影城的強勢競爭以及入園票價提價帶來的遊客數量下滑。

巴黎迪士尼樂園：1992年開業，投資總額33億美元，每年約有1250萬遊客。開園時恰逢歐洲貨幣體系危機，歐洲經濟增速放緩，開園後三年連續凈虧損累計超90億法郎後，巴黎迪士尼終於實現了純利1.14億法郎，並在1995到2001年期間把純利水平維持在2億法郎。然而2002年後至今，巴黎迪士尼再次陷入虧損泥潭，僅有2008小幅盈利170萬歐元。虧損原因包括早期資金投入過多、歐洲經濟持續低迷、歐洲人抵制美國文化（建園初期甚至連法國總統也拒絕參觀巴黎迪士尼）、歐洲恐怖襲擊影響巴黎當地旅遊業等。2016年入園人數繼續大幅下滑10%。

香港迪士尼樂園：2005年開業，投資總額28億美元，每年約有450萬遊客，面積最小的迪士尼樂園。開園後持續多年虧損直到2012年才首次實現盈利。但好景不長，2015年再次陷入虧損，當年虧1.48億港幣；營業收入51.14億港幣，也較上年明顯下跌。虧損原因包括園區面積小遊樂項目少、內地遊客數量持續下滑、緊張的政治局勢、上海迪士尼的衝擊等。2016年入園人數繼續大幅下滑14.2%。

上海迪士尼樂園：2016年開業，投資總額55億美元，開業第一年的遊客數量已超過1100萬，超過該公司的最樂觀預期，超過50%的遊客來自上海之外地區。主要受益於新園開業的新鮮度以及大陸地區的龐大市場。但必須意識到，大陸地區正迎來一波主題公園的開發熱潮，不僅包括華僑城、宋城、長隆等知名主題樂園開發商，也包括萬達、世貿、山水文園等房企，預計到2020年，中國內地主題樂園數量將呈現井噴式發展，上海迪士尼及香港迪士尼的客源很可能被嚴重分流。

3、影視娛樂

2006年、2009年和2012年，迪士尼分別以74億美元、42億美元和41億美元收購了皮克斯動畫、漫威工作室和盧卡斯電影公司，從而建立起了自己的影視帝國。迪士尼的電影能夠長期保持極高水準，但由於影視產業業績波動性較大，影視部門的收入凈利呈現出大幅波動的特點，具體見下表。

該板塊收入包括來自票房收入、家庭娛樂、電視市場的發行收入，唱片發行收入、舞台演出門票收入以及實景娛樂新項目的授權收入。目前影視部門的收入佔據整個集團的17%左右。根據《2016北美電影市場年報》顯示，迪士尼在連續三年亞軍後終於翻身成為冠軍廠牌，並且大獲全勝，遙遙領先於第二名華納，30億美元的成績創造迪士尼發行新高。而其成功源於迪士尼本部（《瘋狂動物城》），皮克斯工作室（《海底總動員2》），漫威影業（《美國隊長3》），盧卡斯影業（《星球大戰外傳：俠盜一號》）四大影業部門同時發力。而後三部影片的製作公司均是其前些年收購而來。

迪士尼強大成熟的產業鏈，為其電影衍生品的開發提供了巨大可能性。從利用人物形象的影響力吸引人們到公園遊玩的門票收入，到片中主角的玩具手辦等衍生品，以及相關遊戲開發等都完美地利用了電影的成功，把無形的影響力化為有形的財富。迪士尼的《冰雪奇緣》不僅收穫了票房上的成功，在衍生品方面亦是創造了巨額收入，其核心就在於迪士尼不僅牢牢擁有影片全面的版權，而且有近乎完備和多元的版權開發、授權平台。

4、消費品和互動媒體

消費品和互動媒體板塊雖然在迪士尼總收入佔比不高，約為10%，但卻是衍生品開發的重頭戲。消費品板塊又可以細分為商品的授權經營、出版和零售。

　　商品授權經營涵蓋了不同的商品類型，主要類型有：玩具、服裝、家居用品、傢具用品、文具、飾品、健康美容、食品、鞋類及電子消費品等。在授權方面，公司授予第三方使用迪士尼電影電視中的角色以及其他IP的權利，並按固定的比例從批發或者零售價格中收取版權費。同時，迪士尼也會以公司的經典角色、電影和電視節目為基礎，設計生產具體產品，為零售商策劃獨特的主題性和周期性的促銷活動。

　　出版方面，迪士尼出版世界（DPW）創作、發行、授權、出版兒童圖書、雜誌以及印刷或數字形式的學習產品，以公司品牌特許經營為基礎的多國語言講故事的App。漫威出版社在北美以印刷和數字的形式創作出版的漫畫書，以及漫畫小說形式的漫畫書珍藏版。漫威出版社還授權，把漫畫書翻譯成各個版本在歐洲和拉美地區印刷發行。

　　零售方面，公司通過以迪士尼命名的零售店，或者通過網店（DisneyStore.comand Official Site for Marvel Toys, Clothing & Merchandise）在北美、西歐和日本，營銷以迪士尼、漫威和盧卡斯電影為主題的周邊產品。這些零售店一般坐落在大型購物商場或者其他商業綜合體，擁有迪士尼各類商品的特許經營權，並且負責推廣公司的其他業務。公司現在在北美有210個零售店，在歐洲有73個，在日本有45個。

互動部分通過互動媒體平台，創作發行迪士尼品牌娛樂和生活方式的內容。主要的經營活動包括多平台遊戲的製作，面向世界發行的單機遊戲、手機遊戲和虛擬遊戲。針對遊戲和移動設備的授權內容，公司其他業務的網站管理和設計，以及迪士尼品牌在線服務的發展。

從上表可以看出，該板塊在2013年達到頂峰之後，逐漸陷入頹勢，究其原因，在於2013年《冰雪奇緣》大獲成功後（票房收入12.7億美元，艾莎（Elsa）的公主裙收入4億美元，艾莎娃娃零售收入2600萬美元、在迪士尼樂園中加入冰雪元素後遊客數量顯著上升），近幾年並沒有創造出能與其媲美的轟動性IP，儘管《瘋狂動物成》和《美女與野獸》票房不錯，但IP形象並不深入人心，對於消費品部門的貢獻不大。從而也可以從側面印證，IP創造力才是迪士尼產業鏈的核心點。

四、總結

迪士尼公司發展戰略為以IP創造為核心和起點，形成「IP+媒介+主題公園+內容+科技」的閉環生態產業鏈。公司擁有強大的IP創造能力和完整的生態產業鏈，形成其獨特的核心競爭力，穩居全球文化創意公司龍頭地位，短期內不可能出現強力競爭者。近年來，迪士尼公司保持穩健、低速發展，從其成熟的商業模式考慮，這種現狀短期內難以改變。分板塊來看，媒體網路受制於ESPN電視訂閱用戶數量持續下滑以及巨額賽事版權費用，經營狀況陷入低谷，這也是持續壓制公司估值及股價的主要因素，公司目前仍沒有較好的應對措施；樂園板塊前期投資巨大、回收期漫長，且在全球範圍內受到激烈競爭，部分樂園持續虧損，導致實際效益高於品牌預期；影視娛樂各年度波動較大，但其是IP創造的核心環節，對於公司的戰略意義遠大於經濟效益，從迪士尼數十年來的發展歷程看，公司能夠持續創造出優質IP，從而維持其核心競爭力；消費品和互動媒體板塊近兩年同樣陷入低谷，原因在於2013年《冰雪奇緣》大獲成功後周邊產品銷售達到階段性頂峰，但隨後三年沒有創造能夠媲美的新IP，導致該部門經營狀況惡化。但迪士尼創造IP的能力毋庸置疑，未來重現輝煌是值得期待的。

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2017.7.19 18：00 妖精刈鄢