索羅斯的反身理論和匯率分析

索羅斯的反身理論和匯率分析

喬治?索羅斯的核心投資理論就是所謂「反身理論」。簡單來說，反身理論是指投資者與市場之間的一個互動影響。索羅斯認為，金融市場與投資者的關係是：投資者根據掌握的資訊和對市場的了解，來預期市場走勢並據此行動，而其行動事實上也反過來影響、改變了市場原來可能出現的走勢，二者不斷地相互影響。因此根本不可能有人掌握到完整資訊，再加上投資者同時會因個別問題影響到其認知，令其對市場產生「偏見」。

索羅斯在他的著作《金融鍊金術》寫道：

「參與者的偏向

參與者的思維和所參與的情境之間的聯繫可以分解成兩個函數關係，我將參與者理解情境的努力稱為認識的或被動的函數，把他們的思維對現實世界的影響稱為參與的或主動的函數。在認識函數中，參與者的認識依賴於情境；在參與函數中，情境受參與者認知的影響。可見，這兩個函數從相反的方向發揮其功能，在認識函數中自變數是情境，而在參與函數中自變數是參與者的思維。

兩個函數同時發揮作用時，它們相互干擾。函數以自變數為前提產生確定的結果，但在這種情境下，一個函數的自變數是另一個函數的因變數。確定的結果不再出現，我們所看到的是一種相互作用，其中情境和參與者的觀點兩者均為因變數，以致一個初始變化會突然同時引起情境和參與者觀點的進一步變化，我稱這種相互作用為『反身性』。運用簡單的數學，反身性可以表述成一對遞歸函數：

y＝F(x) 認識函數

x=Φ(y) 參與函數

所以

y＝F[Φ(y)]

x＝Φ[F(x)]

這就是我的方法的理論基礎。兩個遞歸函數不會產生均衡的結果，只有一個永無止期的變化過程。這個過程從根本上區別於自然科學研究的過程，在那裡，一組事件跟隨另一組事件，不受思維或認知的干擾（儘管在量子物理學中，觀察引入了不確定性）。當一個情境包含思維參與者時，事件的因果聯繫不再是由一組事件直接導向下一組事件，相反，它以一種類似鞋袢的模式將事實聯結於認知，認知復聯結於事實，由此，反身性概念產生了一種歷史的『鞋袢』理論。」

索羅斯使用反身理論分析了匯率市場，他在書中寫到：

「反身性相互作用在股票市場中是間歇性的，而在貨幣市場上卻是連續的。我試圖證明，自由浮動匯率具有內在的不穩定性，並且，這種不穩定性是累積的，因此自由浮動匯率體系的最終崩潰幾乎是毫無疑問的。

傳統上認為，外匯市場的運動趨向於（貨幣供求的）均衡點，定值過高的匯率將刺激進口抑制出口，最後匯價將重新回到均衡水平。類似地，競爭能力的改善可以在匯率升高、貿易順差下降和新均衡建立的過程中反映出來。投機活動不可能擾亂均衡的趨勢——假如投機商們正確地預見了未來，他們就促成了均衡；假如判斷失誤，他們自己會受到懲罰，雖然基本趨勢可能會推遲，但終究是不可阻擋的。

在外匯市場上，我們不可能只用兩個變數，即使是最簡單的模型也要求7個或8個變數。在這裡，我選擇了4項比率和4個數量指標，其含義分別如下：

e：名義匯率（兌換一單位本幣所需要外幣的數量；↑e=上升的趨勢）；

i：名義利率；

p：相對於國外價格水平的國內價格水平（↑P=國內價格增長快於國外價格，反之亦然）；

v：經濟活動水平

N：非投機資本流動 ↑=流出增加

S：投機資本流動 ↓=流入增加

T：貿易平衡 ↑=盈餘

B：政府預算 ↓=赤字

接下來的工作就是確定這些變數的相關性。不能奢望澄清所有的關係，只能將討論局限於建立簡單模型所必須的幾個關係上。換言之，我們的成果只是對貨幣運動的部分解釋，而不是一個全面的理論。問題的焦點乃是匯率，除非必要，否則不會引入其他變數。每個變數僅僅指明其變化的方向（↑，↓）或量的序（＜，＞）而不涉及任何指標的定量描述。

匯率是由外匯的供求所決定的。為了研究的方便，我們可以將供求因素歸併於三個項目：貿易、非投機資本交易和投機資本交易。由此形成了最簡單的自由浮動匯率模型：

（↓T+↑N+↑S）→↓e

換言之，這三個交易項目內的貨幣交易總額決定了匯率的走向。

投機交易是我們關注的重點，因為它反映了參與者的偏向。投機資本為尋求最大的總回報而不斷流動，總回報有三個構成要素：利率差價、匯率差價和當地貨幣的資本升值。考慮到第三個要素的具體情況千差萬別，我們可以提出下面這個一般規律，投機資本為上升的利率和上升的匯率所吸引：

↑（e+i）→↓S

其中，匯率的作用遠大於利率。只要幣值略為下降，總收益就可能變成負值。基於同樣的理由，如果一種升值的貨幣同時擁有利率優勢，其總收益將超出金融資產常規業務中所允許的最大期望。

70年代末，德國馬克堅挺（↑e），投機性收購是使其保持堅挺（↓S）和維繫良性循環的主要力量。起初，德國貿易順差，貨幣堅挺有助於抑制物價，既然出口商品中包含了很大一部分（經過加工的）進口商品，作為名義匯率制約因素的實際匯率，與名義匯率或多或少地保持了穩定（2ep），並且其對貿易平衡的影響是可以忽略的（2T）。由於投機性資本流入佔主導地位（↓S＞2T），良性循環就是自我加強的：

↑e→↓p→2（ep）→（2T＜↓S）→↑e

匯率升值的比例超過了利差，持有德國馬克變得有利可圖，投機性資本流入既是自我加強的又是水到渠成的。

在里根的良性循環期間，堅挺的美元引起了美國貿易平衡的急劇惡化。與德國在70年代末的情況相比，美國沒有貿易順差作為貨幣升值的後盾，此外，升值沒有產生足夠的抑制通貨膨脹的效應，貨幣升值的幅度與通貨膨脹率的相對幅度不相匹配。美國的通貨膨脹率走低，但別的國家的通貨膨脹率也不高，結果是：利率飈升，美國出現了前所未有的貿易逆差。只要美元保持堅挺，持有美元就是有利的，另一方面，只要經常項目赤字與資本項目盈餘相匹配，美元就能夠保持堅挺。以我們的符號表示：

（↑e+↑i）→（↓S＞↓T）→↑e→（↓S＞↓T）」

從索羅斯的分析來看，匯率是由供求關係決定的。貿易盈餘時，外國需要本國的貨幣增加，從而購買本幣，導致本幣需求量增加，進而名義匯率，即本幣的價格增加。非投機資本和投機資本的流入都會導致本幣的需求增加，從而名義匯率上漲。而名義匯率進入上漲時，持有本幣便有利可圖，因為可以用外幣換成本幣，然後等到名義匯率上升到一定程度時，再換回外幣，進而賺取匯率差價。因此名義匯率上漲後，投機本幣便有利可圖，人們預期本幣匯率還會上漲，進而使用外幣購買本幣，投機資本流入。而投機資本的流入，導致本幣需求量增加，進而本幣的價格增加，即名義匯率增加，又會促使更多的投機資本流入，從而形成匯率市場的反身效應。（如圖7-26所示）

圖7-26 索羅斯的外匯反身理論模型

在德國馬克堅挺（↑e）的例子中，投機性資本流入佔主導地位（↓S＞2T），即貿易盈餘、非投機資本流入和投機資本流入中，合力主要為投機資本，從而導致對本幣的需求量增加，進而形成了匯率上升的正反饋。

在里根的良性循環的例子中，匯率和利率（↑e+↑i）上升的合力導致投機資本的大量流入，雖然是貿易赤字導致本幣的需求減少，但是由於投機資本的流入大於貿易赤字，從而本幣需求的合外力大於0，合外力決定結果，所以對本幣的需求量增加導致名義匯率上升，進而導致更多的投機資本流入，進一步導致名義匯率上升，從而形成了匯率上升的正反饋。

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