小鮮肉拿1億片酬，投資者咋辦？

要搞懂國內小鮮肉『為何能輕鬆拿到天價片酬，得先理解付出血本的三大視頻平台的業務本質：百度的愛奇藝，阿里的優酷土豆，騰訊的騰訊視頻。

可怕的囚徒困境

在不缺錢缺地盤的BAT三足鼎立下，綜合視頻網站形成了典型的囚徒困境，均不投入是最優解，此時任何一方都不虧錢。

但是，由於擔心對方獲得流量和未來的變現可能，三方均選擇加大投入，投入的規模由BAT可承受虧損的最大限度決定。

以同期上市的愛奇藝為例，在燒錢驅動型的業務模式下，在營收嗖嗖漲的同時，虧損也在穩步攀升，高額的內容成本抵消了收入端的增長，潛在的利潤都貢獻給了上游。

內容成本的快速提高來自於視頻網站商業模式的固有缺陷：視頻網站並不真正掌握用戶。

內容，也只有內容才能構成流媒體網站的護城河。

為了加深理解，倫敦交易員先講兩則故事：

故事1: Netflix的華麗轉身

在2011年，Netflix嘗試略微提價，這不僅引來用戶怨聲載道，愈80萬用戶退訂抗議，公司股價也栽了跟頭，從40美元一口氣跌倒了10美元附近。

痛定思痛，Netflix開始加強自己的護城河，內容開發從「量」轉向「質」。

2014年到2016年，Netflix內容庫萎縮了32%，但原創精品的比例卻在升高，打造出了Netflix出品，必屬精品』的口碑。

17年10月份，Netflix再次宣布漲價。這個消息反而讓Netflix的股價當日大漲5.4%，半年後翻番。

掌握獨家優質內容的一方真的是可以為所欲為，短短相隔6年，讓人簡直不敢相信這是同一個Netflix。

故事2: 《好聲音》版權戰

2013年，搜狐視頻以1億元拿下《中國好聲音》第二季版權，帶來2億廣告營收，毛利潤1個億。在帶來巨大流量的同時，也引起了BAT爸爸們的關注。

2014年，騰訊視頻以2.5億元拿下《中國好聲音》第三季版權，創下前後5年之內的流量峰值，總播放量近40億次。

用戶看的是《好聲音》，沒人在意到底是在搜狐還是騰訊上看。在巨頭們沒有發力視頻行業時，搜狐還能偷著賺點錢；而以騰訊為代表的BAT巨頭們根本就不去想賺錢。

張朝陽在2015年曾抱怨道：「我們視頻網站是在給廣大網民謀福利，我們流著血、虧著本給大家播放，但是製作公司賺錢了，他們現在賣得太貴太貴了。」結果話音沒落地多久，搜狐視頻第二年又虧損2億美元。本來佔有先機的搜狐最終只得退出視頻戰鬥。

用戶忠誠於內容，而非視頻網站

內容傳導第一波：大IP、大演員、大導演、大製作，為影視劇帶來大量初始流量。

內容傳導第二波：口碑發酵，帶來後續流量。

用戶基本不依賴渠道推薦，以綜合視頻平台為代表的渠道端被工具化。

三大視頻網站都有很多用戶，但並不真正掌握用戶。哪家網站有自己喜歡的內容，或者是廣告少/會員便宜，就去哪家看，對視頻平台毫無忠誠度可言。

以下圖表來自Questmobile對各位手機的追蹤，您可能不願承認，但數據不會撒謊^_^

影視劇用戶在BAT三大平台來回遷移，用戶追隨內容，而非視頻網站。

從上圖可知，在BAT三足鼎立的囚徒困境下，視頻網站對上游內容的議價能力極低，只能將增長的收入全部投入內容採購。

資本決定內容，內容決定流量，渠道完全競爭

製作方出售自帶流量的頭部內容時，考慮因素極少，基本上就是價高者得。

資本買來內容，內容帶來流量。資本(即燒多少錢)決定了流量的多少。

當資本成了唯一因變數，燒錢搶內容的渠道方-視頻平台根本不掙錢，本該有的利潤都流向了生產內容的上游-製作方。

視頻平台燒錢得來的市場收入，不得不又重新投向內容，循環往複，巨頭淪為小鮮肉的打工仔。

大時代的娛樂需求

根據華創傳媒TMT首席謝晨的判斷，隨著BAT可承受虧損能力的繼續提升，視頻網站整體虧損還將在未來三年繼續擴大。

資本家想實現共產主義？

當然不是。隨著人民群眾生活水平的快速上升，對娛樂消遣的需求也在節節攀升。

巨頭們也認準了這個趨勢，投入大量資本砸向視頻領域，燒錢買內容、搶地盤、爭老大。

現在BAT三家包攬了在線視頻網站的前三強。

供給跟不上需求：要麼貴、要麼次，但常常又貴又次

『美好生活需要』增長的很快，對美好生活的供給卻不平衡、不充分。

與影視工業高度發達的美國不同，中國的優質影視劇的流水線產能還有限。

這可為難了技術出生的綜合視頻平台，市場份額能靠燒錢迅速砸出來，但影視劇是最終由人製作的。在金錢的誘惑下固然吸引了大量新人湧入這個名利場，但願意做不代表能做到。

視頻平台對頭部作品的需求在過去5年爆炸式增長，但國內影視劇龍頭企業也面臨產能瓶頸。製作時間緊、業內新人多，劇本質量與導演水平很難保證，雷劇層出不窮。

製作團隊跟不上？投資人不懂行？沒關係，找個大IP，再重金請個自帶流量的小鮮肉來撐場，討得負責內容採購的姐姐們的歡心就行。

想知道小姐姐如何採購影視劇的么？見下面這則視頻：名嘴竇文濤揭露行業潛規則：小鮮肉為何能拿天價片酬

https://www.zhihu.com/video/961770215307128832

螳螂捕蟬，黃雀在後

影視劇單集售價年年飆升，下游的綜合視頻平台哭訴錢都被上游的製作方賺走了（下圖）。

但湧向行業上游的滾滾利潤卻沒能讓製作單位利潤滾滾，收入長得雖然快（上圖），但毛利率卻降了近一半（下圖）。

看著這些影視劇龍頭企業持續下滑的毛利率，投資者都明白，螳螂捕蟬，黃雀在後，自帶流量的明星們薅走了全行業的羊毛。

小鮮肉的薪酬越來越高，製作方的毛利越來越少，即使是身為國內第一龍頭的華策影視也是如此（近年代表作：《微微一笑很傾城》、《何以笙簫默》 、《三生三世十里桃花》）。

據中信證券的數據，僅2016 年，一二線明星片酬上漲了 250%，2017 年明星片酬進一步上漲，以鹿晗、楊洋、鄭爽、迪麗熱巴為代表的新生代演員，單部片酬甚至過1億。

2017 年 9 月五部委聯合發布的《關於電視劇網路劇製作成本配置比例的意見》，明確全部演員的總片酬不超過製作總成本的40%，其中主要演員不超過總片酬的 70%，其他演員不低於總片酬的 30%。

但政策約束對明星薪酬的強制力有限，將「德藝雙馨」立法更多是警示作用，就像過去10年間那些層出不窮的『關於抑制房價過快增長的一系列意見。

核心趨勢一旦確定，哪有那麼容易以人的意志為轉移呢？

再講一個資本圈的故事。

故事3: 范冰冰與唐德影視

范冰冰在15年7月成立了一家註冊資本才300萬元的空殼公司。

這家范冰冰母女倆持股的空殼公司在16年1月29日才拿到營業執照，但一個多月以後就被A股影視龍頭唐德影視以7.4億天價收購。

一個月從300萬漲到7.4億，這場收購背後其實是一場「合謀」。

通常情況下，影視公司需要向明星支付一大筆片酬。但如果影視公司和明星私下約定，明星成立一家空殼公司，影視公司再將空殼公司收購，最終，公司成本支出中的明星片酬就會以收購的方式支付給明星，明星也成了上市公司的股東。

隨著越來越高的片酬壓力，明星股東化成為了各家影視公司破解這一難題的捷徑。

明星股東化無非就是明星把個人收入轉變為公司收入，而這部分收入大部分可以直接轉化為利潤，把這些利潤乘以15倍左右的市盈率賣給上市公司，明星便可完成自我價值的放大和提前回收，吃青春飯的女星們也可成功上岸，晉陞為上市公司的大股東。

對於影視公司而言，這些藝人的天價收入原本是其支出的成本，現如今反而通過資本運作轉化成了公司的資產。

如此一來，這筆300萬->7.4億的天價收購實際上非常划算，不僅降低了公司的成本，還做大了公司的資產，上市公司再以一個更高的估值賣給接盤的A股投資者。

投資者的路線抉擇

視頻行業是很火熱，但在行業上升渠道中賺錢的只是那些擁有核心資源的人 - 自帶流量的大明星

無論是BAT三大老巨頭，還是接盤的普通投資者，逆勢硬懟或不是一個最明智的選擇。

那怎麼辦呢？有兩條路：

一：今日頭條系的技術革新，從供給側改革

2010年後至今，BAT旗下的三大視頻巨頭的戰略重心都在PGC（由專業製作商生產內容）和自產自銷的大「IP」。

巨頭們對頭部資源的過度依賴，導致了頭部內容版權價格的水漲船高，也使得視頻平台不得不對其流量扶持，以免花天價買來的頭部內容打了水漂。

對頭部內容過度依賴的一個表象就是視頻創作者日益拉大的貧富差距。

下面是以搞笑頻道為樣本，對該類別中自頻道的播放量按基尼係數的計算方式進行處理。

YouTube搞笑頻道的「視頻流量基尼係數」是0.58，國內主流視頻平台搞笑頻道的「視頻流量基尼係數」是0.82。如果對應國民收入的基尼係數，這樣的差距甚至比戰亂窮國烏干達與福利天堂瑞典之間的差距更大。

由於過於倚靠頭部內容資源，缺乏廣泛深入的群眾基礎，個性化推薦技術不足的國內三大平台為此付出了高昂代價，形成了小鮮肉站台撈錢，平台方當冤大頭買單的路徑依賴。

攀登珠峰，存在著「北坡難南坡易」的說法。不同的路徑和模式，決定了登上主峰的難度。從這個角度看，在資訊信息個性化推薦領域已經積累了可觀技術優勢的今日頭條系，可能正走在視頻演算法推薦的「南坡」上。

假如把今日頭條資訊推薦的模型往前推演一步，不難發現，今日頭條的這套演算法模型可以輕易地轉化為對視頻內容的推薦機制：

這套體系在頭條旗下的短視頻平台-抖音上得到了很好體現，讓不少用戶沉迷於抖音無法自拔，官方甚至需要出台「防沉迷」系統以限制用戶使用時間。

在技術加持的模式革新下，營銷投入有限的抖音爆炸式發展，將今日頭條在圖文上的成功擴展到了視頻。

這也是為何今日頭條旗下的一系列產品先後遭到了BAT全平台的接連封殺。昨天跟進的是微信，今天您在朋友圈裡已看不到頭條旗下的抖音。

抖音的總經理張楠在前幾天公開發聲：抖音本質上是一款視頻消費升級的產品。

張總說的很對。不信的話你就點開下面這則小視頻，看看老外是如何驚訝於抖音的：

1個范冰冰一年片酬3個億，一個小網紅一年打賞30萬。1個范冰冰的費用抵得上1000個全年在線的小網紅，以及無數個自發分享美好生活的透明用戶。

如果技術能讓普通人更容易地創作出更好的內容，同時能更好地匹配廣大群眾的真實娛樂需求，這就形成了互聯網圈常說的降維打擊。

BAT對頭條系的快速崛起感到恐懼，是有道理的。

前幾天見了一位今日頭條的朋友，順手拍了兩句口號，用它做個小結：

二：B站的亞文化社區，重新定義需求

B站也是三大視頻平台強有力的攪局者。

但是與今日頭條系的』供給側改革『不同，B站走的是需求端優化的路子，主打二次元影視社區。

B站約81.7%的用戶是「Z世代」，即中國出生在1990年至2009年之間的一代人。

受益於過去20年的經濟快速發展，Z世代有著更好的物質基礎和教育程度，同時也是出生於互聯網大潮中的「網路原住民」，有著強烈的在線娛樂消費需求和付費意識，願意表達自我和社交互動。

預計到2020年，中國在線娛樂市場62%的消費都將由Z世代貢獻。這一力量也將深刻影響全球娛樂市場的產業版圖。

首先一點，由於技術進步，大型視頻網站的帶寬優勢已不再重要，各大網站的帶寬開支佔比都在逐年走低，具體原因請見：迅雷前傳：P2P到CDN的激蕩20年。

內容才是流媒體平台的護城河。各家的核心競爭力無非是誰能多、快、好、省的提供優質內容。

在B站社區中，彈幕才是本體，單用戶內容成本極低。

B站依託二次元文化，形成巨大用戶粘性，單用戶內容成本不到愛奇藝的1/7。

相對於三大綜合視頻平台不斷攀升的內容成本，B站的內容成本佔比很低，始終低於20%；而愛奇藝已超過70%，說其淪為明星們的奴隸不為過。

因此，比起虧損逐年加大的愛奇藝，內容成本極低的B站的虧損情況要可控的多。

當然社區模式也存在短板，當達到一定用戶量後，內容(彈幕)的質量與用戶的數量呈反比，用戶數量或有天花板。

但是，B站的用戶更年輕化、粘度高、教育程度高、付費意願強，數量的天花板可以靠『一魚三吃』(Triple Play)來彌補。

（倫敦交易員的知識點：Triple Play意譯為一魚三吃，是高盛的經典戰略。「第一吃」：為客戶提供上市、併購等諮詢服務，并力爭為高盛帶來相關生意，這算；「第二吃」：接著再幫助客戶優化資本結構，繼續融資；最後是獲利最為豐厚的「第三吃」：伺機與客戶聯手投資，直接押上高盛的資本。 例如中國各大銀行上市的過程中，高盛參與股票承銷的直接收入並非很多，但購入的中國工商銀行股票卻帶來了相當大的盈利。）

二次元對商業是天然抵制的，作為二次元的聖地，B站為了營造良好的用戶體驗，並未採用傳統視頻網站的貼廣告榨取用戶價值的模式，而是堅持做視頻播放無廣告的一股清流。

所以B站的廣告收入只佔全部收入的不到10%，同時努力在廣告創意方面做出特色，從用戶視角出發降低廣告對用戶的打擾，鼓勵專為二次元量身定製的創意廣告。

既然不能靠廣告賺錢，B站就得另闢蹊徑，找到一條符合它獨特用戶群體的道路。

過去幾年，人們對於 B 站的關注始終停留在其商業化的前景之上。B 站董事長在各個場合被問到最多的，總是 B 站如何賺錢。二次元文化在年輕人中大行其道，但始終沒有找到合適的變現渠道。

以往 B 站總是被看作是一個視頻網站，而視頻網站在中國並無盈利的先例。

儘管在這期間 B 站嘗試過很多賺錢的方法——2014 年推出新番承包計劃；2015 年推出旅遊業務，成立嗶哩嗶哩影業；2016 年 推出付費會員；2017 年推出綠洲計劃，幫助品牌商和 UP 主做廣告——但這些都不能稱為成功。

直到一款名為《Fate/Grand Order》（以下簡稱 FGO）的手游突然在 2017 年爆發。此前動畫《Fate / Zero》在 B 站的熱播，使得不少玩家掉進了 FGO 的大坑。抽卡的內購模式，又能夠最大限度地榨取玩家的錢包。

2017 年一整年，FGO 為 B 站帶來的收入接近 15 億元，是 B 站 2016 年全年收入的接近 3 倍。

至此，B站終於找到了它的生財之道，那就是遊戲，尤其是二次元遊戲。

B站、快看漫畫等二次元平台因為用戶肖像精準等因素，能提供高度定製化的遊戲推薦，在二次元遊戲分發上產生了巨大優勢，並貢獻極大增長，變現能力極強。B 站招股書將其列為B站在手游生意上的核心競爭力。

更厲害的是，B站遊戲的玩家90%都是自家社區用戶，很少依賴外部流量。

在燒錢肉搏的視頻平台行業，能找到營收秘籍的二次元平台無疑是幸運的。隨著發行的二次元遊戲產品逐漸豐富，B站在招股書中預計遊戲業務還將繼續維持高速增長。

作為B站的第二大業務，B站直播業務起步很晚，但增速很快。用戶大多為二次元核心年輕用戶，對於二次元風格的直播及二次元遊戲視頻有著極強偏好。

隨著硬核二次元動漫、遊戲、音樂用戶的高度聚集，B站用戶二次元歸屬感極強。粉絲同好認同感使得B站成功佔領二次元直播這個細分領域，用戶忠誠度極高。

還記得前面BAT控制的三大視頻網站那鐵打的平台、流水的用戶么？相比起綜合視頻平台極低的用戶忠誠度（如果有的話），B站的用戶留存率高達80%。

但B站不是沒有軟肋。

3 月 22 日，國家新聞出版廣電總局下發特急文件，要求「堅決禁止非法抓取、剪拼改編視頻節目的行為」。

全世界都為 B 站倒抽一口涼氣。

如上所述，與優酷、愛奇藝、騰訊視頻這些以版權節目為主要內容的視頻網站不同，B 站自豪於他們的內容都由 UP 主自行製作並上傳。許多特色內容，例如鬼畜、MAD、三分鐘了解一部電影系列等都是基於其他視頻節目，重新剪輯、配音、製作而成的

（需要注意的是，YouTube上的不少熱門UP主也是基於此模式，但即使是在美國嚴厲的版權法面前他們也能相安無事）。

如果廣電總局的這份文件得到嚴格執行，那麼 B 站上動畫區下的 MAD·AMV 區、鬼畜區、娛樂區、以及影視區的大部分內容都會消失。在此情況下，B站將不得不回到它的核心板塊：硬核二次元文化。

雖然B站早已將政府監管列為公司的主要風險要素，這在華爾街做估值時已部分Priced in，但在額外突發的政策不確定性面前，或許B站此次的IPO價格將取下限估值，即11美元/ADS以下（倫敦交易員的個人猜測）。

如果您想獲取附有中文解讀的路演PPT原文件，或者是有興趣參與B站納斯達克上市打新，請查看倫敦交易員今天的第二條推送，或點擊本文末尾的閱讀原文。

B站這個普通投資者也能不溢價參與的明星標的很難得，還有最後兩天，欲購從速。若有操作疑問，請微信諮詢IPO小助手：Londonjx

如果您沒有興趣參與B 站打新，但又希望學習如何用好身邊的投研報告，推薦參閱<如何讓研報成為你的墊腳石？>一文，用該文的方法論去學習我最喜歡的TMT分析師-華創證券謝晨首席的愛奇藝研報，請見倫敦交易員今天的第三條推送：<陷入囚徒困境的愛奇藝能熬成Netflix么？>