打破剛性兌付之後的投資是什麼樣？

許多金融業從業者最近養成了一個不好的習慣，周末過的比工作日還緊張。原因很簡單：監管層開始周末加班了。以前，每個星期五的下午都是法定的學習監管層領導講話精神的時間。現在呢，因為監管政策出台的過於頻繁，以至於周五一下午的時間根本就不夠用。監管層的領導被逼無奈周末加班出文件，所以全國範圍內的金融工作者也只能被逼無奈周末加班學習文件精神。沒辦法，新政策需要再第一時間內做解讀，評價其對未來業務的影響，以及提出相應的解決方案。

本周末對於很多金融從業者來說，又不太好過了。證監會出台新規，規範了上市公司的股票質押融資業務；上交所出台新規，規範了上市公司主要股東的減持行為，為已有的制度做了補充；基金業協會也出台了新版的《備案須知》，明確了私募基金產品的底層資產範圍。這些規範，主要是針對金融機構和上市公司的，跟咱們散戶關係不大，所以不必深究其細則。簡單理解就是監管層不斷出台政策，來規範金融市場的操作行為，目的是落實大會的精神，進一步保護中小投資者，防範系統性風險。

我前幾天寫了一篇文章，討論金融業的供給側改革與去槓桿。文中以銀行業為例，論述了金融機構的巨大利潤空間。事實上，即便在金融業內部，銀行業的資產規模之大，利潤之豐厚，也是令其他機構羨慕不已的。但近期的很多政策，都是在規範銀行業的操作行為，於是銀行工作人員最近日子也過得非常艱難。對了，補充一句，我所說的銀行工作人員，不是營業網點的櫃檯業務員和大堂經理，而是銀行總部負責產品設計與合規風控的人。

按我們一般人的想法，銀行業的主要利潤來源是存款貸款之間的息差。銀行低息攬儲，高息放貸，之間的息差就是銀行的利潤空間。這個理解沒錯，但如果深究下去，就會發現很多好玩的東西。比方說，銀行為了做大利潤，真可謂無所不用其極，包括努力加槓桿做大資產規模，努力加久期實現期限錯配，在可能的範圍內降低風控標準等等。這些方式的確幫助銀行提高了利潤空間，但也同樣提高了風險。為了防止系統性風險，監管層就針對銀行的各項盈利方法，提出了行之有效的監管措施。這些內容涉及的專業知識較多，也不是今天一天就能聊的完。咱們就說一個最簡單和容易理解的，那就是如何打破剛性兌付。

所謂的剛性兌付，簡單理解就是投資者對銀行的信任，我們把錢交給銀行（存款或買理財產品），從來不擔心資金的安全，相信銀行一定會本息兌付。所以，雖然利息不高，但我們也能接受，因為這就是全市場能夠給出的無風險利率。為了方便討論，我們不妨假定這筆錢是用來買理財產品的。銀行成立理財產品，募集了10億資金，那麼接下來這筆錢要怎麼處理呢？銀行既要保證這筆錢能夠成功投資出去以獲取回報，還要保證這筆錢能在到期前成功收回。投不出去就意味著虧利息，收不回來就意味著虧本金。而咱們儲戶是決不允許買銀行理財到期不還錢的，所以銀行夾在中間，似乎也不容易。

在有剛性兌付的時代，儲戶從來不必關心銀行如何運作這筆錢。在儲戶的眼裡，銀行的理財產品絕對安全，到期一定能夠還本付息。這就是所謂的剛性兌付。但是，在銀行內部，一旦投資失敗，本金和利息收不回來了，又該如何處理呢？現在的通行做法是，繼續維護剛性兌付。銀行先用自己的錢償還儲戶，讓儲戶別鬧事，繼續信任銀行，唯有如此，以後銀行發行下一期的理財產品才能成功發的出去。同時，銀行會儘力找借款人索要資金，爭取把借出去的錢要回來。如果實在要不回來，銀行只能承認手裡的債權出現了問題，然後低價賣給專門做不良資產的金融機構，比方說價值10億的債券，只能作價5億賣給不良資產管理公司了。至於不良資產管理公司為何要買，買完之後又如何運作，這個問題更加複雜，以後有空慢慢扯吧。

也就是說，在整個過程里，儲戶對問題一無所知，依然享受著剛性兌付。所有的風險都壓在了銀行身上，賺取了利潤主要歸客戶，出現了虧損全靠自己扛著。問題是，扛不住了怎麼辦？

近期，監管層的新規規定，要有序打破剛性兌付。也就意味著，一旦理財產品出現了違約，就要求儲戶承擔風險。

怎麼樣？聽起來有點玄幻吧？可能我們從來沒有思考過這個問題，萬一銀行理財無法兌付了怎麼辦。幸運的是，從現在來看，咱們散戶有資格購買的理財產品，投資方向都是非常穩健的，能出現違約的幾率非常非常小，所以依然比較安全，可以放心大膽來購買。一般能出問題的理財產品，都是私人銀行賣給高凈值客戶的。也就是說，出問題的理財產品，都是針對合格投資者設計的，跟咱們中小投資者沒關係。

近期就有報道說，交通銀行私人銀行發行的理財產品，出現了違約，總規模3億。招商銀行私人銀行代銷的10億理財產品，也出現了對付困難。就以招商銀行的理財產品為例吧，招商銀行代銷了弘毅投資的夾層基金產品「弘毅一期」，但到期後發現無法兌付本息。弘毅一期的合同現實，理財產品的時間周期為3+1年，也就是說至少3年最多4年，最後的一年要看投資項目的退出情況而定。目前，弘毅投資選擇的6個項目，有3個尚未退出，所以要繼續完成清算工作。這個做法，從合同和法律角度看，並無問題。只需等待清算工作完成，就可以安全退出。

其中更多的細節，我無法分辨，畢竟我也沒看到弘毅一期的具體投資項目。我想討論的問題就是，招商銀行作為客戶認同的代銷機構，是否有必要提供「剛性兌付」呢？按照資管新規的「打破剛性兌付」的要求，招商銀行是不應該承擔風險的。但如果招商銀行拒絕出錢賠償客戶，則客戶肯定不滿意，糾紛就還會持續。好在買這隻產品的客戶都是私募基金的合格投資者，這些人總不會舉個橫幅遊街高喊「無良銀行換我血汗錢」之類的口號。剩下的就是糾紛，以及對銀行的聲譽的影響了。

我認為，既然監管層提出了要求打破剛性兌付，那麼剛性兌付就一定要被打破。如何打破剛性兌付呢？當然是要有一家大機構，發行了一個大產品，結果發生了違約，再經過媒體鼓吹一次，產生了重大影響力。於是一時之間人心惶惶，大家才知道原來剛性兌付是真的要打破了。

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昨天晚上發文討論了雲南城投債延期兌付的事。我最初了解這件事是周日晚上，中國基金報的官方微信披露的。披露之後不到24小時，劇情就發生了驚天逆轉。周一下午，涉事的債權債務雙方共同表示，資金已經籌備好，最晚16日（也就是今天）到帳。於是，一場城投債的違約風波，頃刻間化解的無影無蹤。

好刺激。

生活之所以精彩，就是因為驚喜總是說來就來。城投債一直認為是有隱性擔保，結果說違約就違約，令金融圈不寒而慄，紛紛準備讓風控盤查自己手裡有多大的對城投公司的風險敞口。城投公司又突然宣布可以還錢了，令金融圈微微鬆了口氣。

這說明什麼呢？先從債權人的視角來觀察。看起來，舉橫幅鬧事的做法，雖然不夠高大上，但確實管用。只不過這次把事情鬧大的不是普通散戶，而是有實力的信託公司。信託公司選擇不再儘力把事情壓下來，而是選擇主動曝光，終於才把債務人逼入了死角。嗯，新技能，學習了。

短期內看起來風平浪靜，但如果把時間軸拉長，未來的隱患依然不小。這一單債務危機雖然化解了，但地方財政收支不平衡的根本原因依然存在，未來也依然會爆發。

再從債務人的角度來想想。早就知道財政部門的領導不好乾，越看越覺得財政部門的真操心。當然，在不披露詳細資產負債表和現金流量表的情況下，財政本身就是個糊塗賬，咱們老百姓只圍觀就是了，即無能力有無資格做深入研究。