福惠保理：淺議保理公司在資產證券化中的角色與定位

商業保理與資產證券化作為盤活企業存量資產及債務融資的重要工具，在國家大力倡導「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」的大背景之下，近年來獲得了高速的發展，並快速走向成熟。

據統計，截止2016年12月，全國註冊的商業保理公司已達到5584家，與2015年相比，保理公司數量同比增長122%。2016年商業保理業務總量超過5000億元人民幣，融資餘額超過1000億元人民幣。2016年上海證券交易所和深圳證券交易所，共掛牌發行企業資產證券化產品360隻，發行規模達到4359.07億元，發行規模同比增長115.39%。其中，保理資產證券化產品掛牌數量為10隻，發行總金額達到86.25億，掛牌數量佔全年掛牌總數的2.78%，發行規模占發行總額的1.98%。

目前，保理資產證券化作為一類獨立的基礎資產類型，在企業資產證券化中的佔比還比較小，但自2015年5月首單保理資產證券化產品「摩山保理一期資產支持專項計劃」掛牌以來，保理資產證券化產品已經逐漸被市場及投資者認可並接受，並且呈現出快速增長的趨勢。商業保理與資產證券化深度結合的趨勢也明顯加強，諸多保理公司將保理資產證券化作為其業務發展的重要戰略布局。

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一、企業資產證券化的困境

如果把債權交易及債權融資市場做一個粗略的劃分，我們可以發現債權市場其實也是多層次的，且每一個層次均呈現出不同的特點。從融資成本、融資規模、標準化程度等多個維度來看，我們大致可將債權融資渠道作如下排序，自下而上依次為：P2P平台、商業保理、地方金融交易所、非標資產證券化、標準資產證券化等。自下而上，融資人可接受的融資成本逐漸降低，融資規模逐漸增大，標準化程度不斷提高。

如果說P2P定位於普惠金融，主要滿足「草根階層」小而分散的金融需求，則資產證券化可以說是「高富帥」的遊戲。開展資產證券化業務具有較高的門檻，主要表現在市場對基礎資產規模和主體信用兩個方面的要求。具體而言，開展資產證券化業務，基礎資產包一般應不少於3-5億元人民幣，原始權益人或擔保人的主體信用評級一般應在AA級以上。

資產證券化業務較高的門檻，導致中小企業很難滿足資產規模和主體信用的基本要求。縱觀資產證券化市場，成功發行資產證券化產品的原始權益人，多為具有強大償債能力的大型核心企業，或者能夠獲得大型核心企業擔保的公司。中小企業難以作為原始權益人，在資本市場上通過資產證券化獲得低成本的融資。

從核心企業角度來看，優質的核心企業往往具有較高的主體信用評級，融資能力較強，同時其對融資成本的要求也更為苛刻。優質的核心企業往往可以通過銀行貸款或其他融資渠道獲得更為廉價的資金，資產證券化的融資成本，難以滿足優質核心企業對融資成本的要求。

基於上述分析，目前企業資產證券化業務發展過程中，存在這樣一個困境：最優質的核心企業通常沒有通過資產證券化方式進行融資的動力；而中小企業又不具備開展資產證券化業務的基本條件。上述困境一直困擾著資金需求方及各方參與機構，尋找合適的基礎資產及原始權益人成為參與各方共同面臨的一道難題。然而，恰恰是上述這道難題，為資產證券化與以保理為代表的供應鏈金融的深度結合提供了機遇。筆者認為，供應鏈金融與傳統金融相比較，其最大魅力就在於，供應鏈金融項下中小企業可以沾核心企業的光，可藉助核心企業的良好信譽降低自身的融資成本。通過供應鏈金融，核心企業在不增加任何成本的情況下，即可為其中小企業供應商的融資提供了信用背書。中小企業則可以以資產信用取代主體信用，獲得低成本的融資。

二、保理公司在資產證券化中的重要角色

如前所述，資產證券化對資產規模和主體信用兩方面均具有較高的要求，中小企業難以滿足上述條件，因此無法通過資產證券化方式獲得低成本的融資。保理公司的介入恰好能夠解決上述難題，從而打通企業資產證券化的癥結，促進企業資產證券化的發展，使金融服務實體經濟，降低企業融資成本真正落到實處。

（1）保理公司作為資產歸集者

筆者認為，企業資產證券化可分為核心企業的資產證券化與鏈屬企業的資產證券化。核心企業的資產證券化，是指以大型核心企業對其債務人享有的應收賬款債權為基礎資產，以核心企業作為原始權益人發行的資產證券化產品。鏈屬企業的資產證券化，是指以鏈屬企業對核心企業享有的應收賬款債權為基礎資產，以鏈屬企業的代理人或第三方資產歸集者作為原始權益人發行的資產證券化產品。

核心企業資產證券化中，核心企業同時具備資產規模和主體信用的條件，可以自行開展資產證券化業務，保理公司難以參與該類資產證券化項目。鏈屬企業資產證券化中，鏈屬企業通常是中小型企業，不具備直接、單獨發行資產證券化產品的基本條件，但鏈屬企業往往具備迫切的資金需求，具有很強的融資意願。因此，鏈屬企業需要抱團取暖，通過商業保理公司間接發行資產證券化產品，獲取相對廉價的融資。

在鏈屬企業資產證券化業務中，保理公司以受讓諸多鏈屬企業對核心企業的應收賬款為前提，為鏈屬企業提供保理融資。保理公司通過開展保理業務，對小額、分散的應收賬款進行篩選、整理及歸集，使之成為真實合法、無權利瑕疵、符合合格標準，並具有較大規模的基礎資產包。基礎資產包形成之後，保理公司再將基礎資產出讓給專項計劃或委託給信託計劃，並通過結構化的設計，以及提供內外部的增信措施，實現資產證券化。保理公司通過開展保理業務，對基礎資產進行歸集，解決了資產證券化對基礎資產規模要求的問題。

保理公司在這個過程中，扮演了基礎資產歸集者的重要角色，也許有人會說保理公司僅僅是一個無足輕重的通道角色。筆者認為，保理公司在其中角色至關重要，不可或缺。保理公司對小而分散的應收賬款進行篩選、整理及歸集，需要具備很強的交易方案設計能力、組織協調能力、業務操作能力、風險識別及風險控制能力等。

（2）保理公司作為增信措施提供方

保理公司參與資產證券化最佳的切入點是鏈屬企業的資產證券化，但鏈屬企業往往不能提供符合市場要求的增信措施。因此，保理公司以保理資產發行資產證券化產品時，需要提供內外部的增信措施，以滿足投資者的要求。具體而言，保理公司可為產品發行提供如下兩方面的信用支持：一方面，保理公司通過認購全部劣後級資產支持證券份額，進行風險自持，為優先順序資產支持證券持有人提供「安全墊」，進行資產證券化產品的內部增信；另一方面，保理公司的母公司或關聯公司可為資產證券化產品提供保證擔保、差額補足承諾等增信措施，為資產證券化產品提供外部增信。

理想的資產證券化應當以資產信用為核心，而不是以主體信用為核心，但是目前國內開展的資產證券化業務還是更加看重原始權益人及擔保方的主體資信狀況。鑒於當前的現實情況，具有央企、上市公司、地方國企等強大股東背景的保理公司，可以充分利用其股東背景優勢，為鏈屬企業資產證券化提供信用支持，以便快速切入保理資產證券化市場。

（3）保理公司作為資產服務機構

資產證券化業務中，原始權益人往往同時擔任資產服務機構角色，接受管理人的委託，為專項計劃或信託計劃提供基礎資產的管理服務。保理公司作為專業的商務服務機構，應收賬款管理、應收賬款催收原本就是保理的重要功能，保理公司擔任資產服務機構可以說完全是專業對口，能夠充分發揮其專業特長。

縱觀商業保理過去兩年的發展情況，目前國內絕大多數保理公司均更加側重提供應收賬款融資服務，保理公司進行應收賬款持續管理的能力還非常薄弱。因此，保理公司在資產證券化業務中，需要不斷錘鍊及提高應收賬款管理的能力，形成自身的核心競爭優勢。

三、保理公司的轉型與定位

過去兩年是商業保理高速發展的兩年，也是多數保理公司從新設到初步發展的一個必經階段。根據筆者的觀察，多數保理公司在初設階段，為了能使公司存活下來，往往對資金投放規模具有一定要求。保理公司通過大量開展保理融資業務，達到積累業務經驗，錘鍊團隊，實現盈利等目的。經過一段是時間的發展，保理公司的自有資金基本消耗殆盡，依靠資金投放實現業務發展的模式難以為繼，因此多數保理公司都開始尋求轉型，從「資金提供方」轉化為「服務提供方」，從「掙取利差」轉化為「掙取服務費」。從長遠發展來看，保理公司在資金方面並不具備競爭優勢，不能僅僅依靠「掙取利差」的方式來維持生存，保理公司必須依靠專業的資產管理及服務能力，實現長遠可持續發展。

資產證券化與商業保理存在天然的互補性，兩者深度合作具有巨大的空間。2015年以來快速發展的保理資產證券化，為保理公司提供了一個絕好的轉型機遇和窗口期。商業保理公司應在資產證券化的風口之上，擺好正確的姿勢，隨時準備展翅起飛。