旅遊業步入寡頭時代 全球50家旅遊上市公司總市值6年增長1.2倍

全球旅遊上市公司掃描

成長能力：6年複合增長率14.04%，與同期主要資本市場指數增幅相一致

1. 50家旅遊上市公司市值6年翻番

本文選取全球具有代表性的50家旅遊上市公司（以下旅遊上市公司特指選取的樣本公司），其中12家旅行社相關的公司，10家交通類公司，12家酒店類公司，16家綜合類公司（見文章底部附表）。

如圖1，所選取的旅遊公司上市地點覆蓋全球主要資本市場，其中美國紐約證券交易所和納斯達克交易所樣本最多，分別有20家和15家。

如圖2，從2010年到2016年50家旅遊上市公司總市值由3561.68億美元增長到7859.83億美元，複合增長率14.04%，趨勢穩中有升，2013年增幅最高，同比增長63.77%。

50家旅遊上市公司總市值增長1.2倍，與同期主要資本市場指數增幅相一致，說明資本對於整個旅遊業的投資熱度逐漸趨於理性。

2. 四類型公司市值增速不盡相同

具體來看，6年來旅行社、酒店、交通、綜合類公司的發展速度和規模的增長不盡相同。

如圖3、4，相較而言，旅行社類的公司市值增速最快，規模翻了3倍，從489.43億美元增長到1489.57億美元，這主要得益於近年全球在線旅遊的迅速發展，使Priceline以及Expedia等在線旅遊巨頭迅速成長。

交通類公司主要囊括各大航空和鐵路公司，市值基數最大，增速較為可觀，從1924.16億美元增長到4426.03億美元。

酒店類公司市值波動最大，2013年市值增速達86.3%，而2011年出現較大幅度的縮水，同比下降27.05%。

綜合類公司主要包括主題公園、娛樂休閑的公司以及新興的國際郵輪公司，市值規模增速略低於其他類型公司，2010年到2016年市值從1665.92億美元增長到3193.79億美元，其中迪士尼和六旗娛樂等主題公園類公司成長性良好，表現出強者恆強的態勢。

3. 旅遊業逐漸步入寡頭時代

除交通類公司行業性質決定其寡頭壟斷的市場格局外，其他類型公司經過多年充分的競爭後，通過併購、參股等形式，部分有先發優勢或者獨到眼光的公司市值穩步增長，行業寡頭逐漸凸顯。

旅行社公司中，近年在線旅遊迅速崛起，如圖4，Priceline、Expedia不斷通過收購兼并、自身積極發展形成雙寡頭格局，與其他在線旅行社和傳統旅行社逐漸拉開差距。

各酒店集團中，萬豪國際集團(MARRIOTTINTL)通過收購喜達屋(STARWOOD)一躍成為行業龍頭，與希爾頓酒店成為酒店行業的第一集團。

綜合類公司中迪士尼和金沙集團分別作為主題公園類和賭場娛樂休閑類公司，都佔有絕對領導地位。

目前各行業的市場格局及地位基本確立，無論是對於追隨者要撼動領先者的地位，還是作為闖入者謀得一席之地，絕非易事，未來行業的融資、併購仍會時有發生，通過優勢互補、強強聯合才是發展的長久之計。

償債能力：旅行社短期償債能力最優，酒店負債攀升

1. 旅行社資產流動性和變現能力顯著強於其他公司

總體來看，旅行社流動比率顯著高於其他類型公司，這與旅行社的資產大部分是流動資產的特點有關，大部分年份高於2:1，但從2015年開始低於此參考值。

雖然流動比率受行業特點、經營環境、生產周期、資產結構、流動資產運用效率等多種因素的影響，不同的行業和公司會存在差異，但作為衡量公司短期償債能力的重要指標，體現旅行社類公司流動資產的流動性和變現能力強，償還流動負債更有保障。相較而言，旅行社類公司流動比率波動性也較大，其他類型公司流動性趨於穩定。

2. 酒店近年負債攀升，其他公司基本持平

酒店類上市公司從2010年到2015年資產負債率上升了接近20個百分點，其中洲際酒店集團、萬豪國際(MARRIOTT INTL)、精選國際酒店等酒店巨頭資產負債率常年高達100%以上，相比其他酒店集團，顯出規模越大舉債越多的特徵。

如圖7，以市值最大的萬豪國際為例（截至2016年12月31日），隨著酒店業務的擴張和投資的增加，其資產負債率逐年攀升，2015年達到峰值159.03%，隨著2015年11月16日，萬豪酒店（MAR）宣布以122億美元收購喜達屋（HOT），成為全球最大的酒店集團，並進行業務整合和剝離，負債情況有明顯改觀，降至77.81%。

盈利能力：總體穩健提升，旅行社、交通呈現分化態勢

1.旅行社經營獲利能力回歸常態，其他公司穩健提升

自2010年以來，乘著互聯網發展的東風，在線旅遊業經歷從持續高速發展到行業的激烈競爭，2011年營業利潤率高達28.11%，2015年降至12.69%，經歷了較大的波動。整個行業從急速擴張到常規競爭，旅行社公司經營性盈利從超常規到回歸常態，期間行業內收購、兼并不勝枚舉。

除Priceline以外，在前期收購了英國線上酒店預訂服務公司Active Hotels、荷蘭的酒店預訂網站Booking和曼谷和新加坡的在線酒店預訂公司Agoda等公司後，隨後在2012年和2014年分別以18億美元和26億美元的價格收購了旅遊搜索引擎Kayak Software和在線酒店預訂服務商OpenTable，海外擴張幫助Priceline實現了業務的高速增長以及持續的高於行業水準的盈利水平。以Expedia和攜程網等為代表的在線旅遊公司隨著行業競爭的加劇，營業利潤率都有所下滑，甚至部分年份出現虧損。

如圖8，交通、綜合、酒店類公司盈利能力總體呈現穩健增長的態勢，相較而言，交通類公司盈利能力最為穩健。具體而言，交通類公司內部盈利能力有很大差異。

如圖9，交通中企業分為鐵路和航空，其中鐵路公司的盈利能力要顯著強於航空公司，美國聯合太平洋鐵路公司和加拿大國家鐵路公司營業利潤率基本上維持在30%以上，逐年遞增，而達美航空和瑞安航空是航空公司中經營和盈利較好的代表性公司，營業利潤率僅在10%以上，遠不及鐵路公司，其他航空公司盈利狀況更加嚴峻。

資料來源：wind數據

2.旅行社資產獲利能力分化，其他公司符合預期

如圖10，四類公司比較而言，總資產報酬率（ROA）處於相當水平，而在2014年以前旅行社總資產報酬率（ROA）顯著高於其他公司，基本維持在15%以上，2011年更是達到27.75%。凸顯旅行社類公司資產利用效率較高，說明企業在增加收入和節約資金使用等方面取得了良好的效果。

就行業內部實際情況而言，在線旅行社與傳統旅行社面對的境況截然不同。

如圖11，在線旅行社與傳統旅行社上演業內的冰與火之歌：

一方面傳統旅行社很大程度上受到在線旅遊公司的衝擊，如托馬斯庫克集團以及途易集團近年來盈利水平都比較低，當然歐元區債務危機、燃料成本上漲，以及希臘、埃及、突尼西亞和摩洛哥等地社會和政治動蕩的因素不容忽視，使傳統旅行社經營陷入困境。

另一方面，在線旅行社得益於「輕資產」的運營模式，所以資產獲利能力顯著高於傳統旅行社，但伴隨著在線旅遊市場的競爭加劇，Priceline和Travelzoo的總資產報酬率也逐年下滑，回歸常態。

營運能力：酒店、旅行社資產運營效率下滑，交通類公司資金利用效率改善

1. 旅行社和酒店資產運營效率下滑

如圖12，相較與資產營運效率較為穩健的交通和綜合類上市公司，旅行社和酒店呈現連年下滑的態勢，旅行社行業從峰值0.95下降到0.55，降幅達42個百分點，酒店行業也呈現階段式下降，從2012年的0.92至2016年下降為0.68，反映出兩個行業的公司從投入到產出的流轉速度下降，全部資產的管理質量和利用效率也在降低。

可見在過去的幾年內，旅行社和酒店大規模收購資產的同時，資產並沒有得到有效整合和利用，資源的配置和運營尚未充分優化，未來這一趨勢可能仍然不能有效扭轉。

2. 交通類公司資金利用效率呈增長之勢，其他公司微幅波動

整體來看，如圖13，交通類上市公司不僅應收賬款周轉快，而且資金利用效率逐年提升，顯出不僅資金利用效率高，而且管理和營運能力正逐漸改善。相對來說，其他類上市公司資金利用效率近年沒有明顯波動，均高於10次。

具體而言，交通類上市公司中，瑞安航空和西南航空顯著高於行業平均水平，如圖14，西南航空應收賬款周轉率從2010年的66.5降至2016年的40次，而瑞安航空6年內則從76.49次升至110.43次，基本上維持行業水平的3倍左右。縱向比較，交通類旅遊上市公司自身營運能力呈不斷提升的態勢，橫向比較，資金運轉情況也要顯著高於其他行業的水準。

發展能力：營收增長率普遍下滑，盈利增長回歸常態

1. 營收增長率普遍下滑，旅行社維持高位

如圖15，綜合類公司營收增長率幾乎是每年遞減，從2010年的24.3%到2015年降至-0.78%，其中主要由於金沙集團、新濠博亞娛樂、銀河娛樂等提供娛樂休閑與賭博的公司近年來營收增長率普遍下滑，對比而言，以迪士尼、六旗娛樂為代表的主題公園類公司營收仍穩健增長。

酒店和交通類公司營收增長率雖有個別年份反彈，整體呈現「進一退三」的下跌態勢，說明對於現有的市場需求基本已經觸頂或者進入階段性瓶頸期。

鼓舞人心的是，旅行社營收增長率雖有波動但一直維持相對高位，說明整個行業的市場需求仍然旺盛，主要公司的主營業務高速增長，屬於良性增長。總體來看，酒店、交通、綜合類公司的主營業務發展處於相對穩定的時期，而旅行社處於快速發展期。

2. 走出後危機時代的恢復期，盈利增長回歸常態

2010年旅遊業剛剛走出金融危機的影響，因此旅遊業整體營業利潤增長率極高。如圖16，從2011年起，整體的盈利增長率回歸常態。

結合營收增長率來看，旅行社處於「得勢不得利」的狀況，雖然營收高速增長，但是盈利未能持續增長，部分年份營業利潤增長率甚至是負增長的狀態，業務擴張的目的是獲利，顯然旅行社的經營策略在注重佔領市場份額，擴大營收規模的同時，忽略或者是暫時放棄了盈利的目標。

可以預見，在旅行社擁抱互聯網的時代，「跑馬圈地」佔領市場仍是主要經營策略，盈利增長不會很快改觀。交通、酒店、綜合類公司營利增長相對穩定，因為行業處於成熟期，未來盈利不會有很大變化。

2016年全球旅遊上市公司發展趨勢預測

併購整合成就酒店巨頭，非標住宿成為行業熱點

在經濟全球化不斷深化的背景下，資產全球化趨勢也日益深化，資本在酒店行業的運作也極為活躍，併購整合頻現。2016年最為引人注目的當屬萬豪國際以136億美元成功收購喜達屋。

收購前，萬豪國際擁有19個酒店品牌，全球排名第二，喜達屋排名全球第八，在整合喜達屋旗下11個品牌後，萬豪國際經營範圍覆蓋中檔酒店到奢華酒店，市值達到360億美元，成為全球最大的酒店集團。

酒店巨頭雅高也頻頻出手，一方面，為拓展北美市場，以27億美元收購FRHI酒店集團，因為FRHI的會員75%位於北美地區，這一收購對雅高拓展北美市場有積極作用；另一方面，為進一步鞏固歐洲市場，雅高還收購了25hours Hotels30%的股權，並與其建立戰略夥伴關係。

中國力量也在積极參与全球酒店的併購熱潮，錦江國際不斷增持雅高的股份，成為第一大股東，這是繼2015年錦江收購法國盧浮集團100%股權的另一個重要的海外布局。

此外，海航集團以65億美元收購希爾頓酒店集團25%股份，以進一步強化其在酒店行業的戰略地位。此外，華住與雅高雙方交叉持股，鉑濤與希爾頓達成戰略合作，萬豪與中國東呈酒店集團簽署獨家發展協議，酒店巨頭強強聯合，資本聯合、品牌聯合成為中高端酒店未來的趨勢。

就酒店行業整體而言，近年資產負債率逐年攀升，資產運營效率下滑，未來營收的可持續增長堪憂，酒店集團面臨價值再評估的重要節點，因此給行業的併購整合帶來了機遇。

部分具有行業領先優勢的酒店先知先覺，通過併購可以藉機實現轉型，以資產的剝離或整合等手段有效降低負債率、提升資源運營效率，資本集中帶來規模效益也會進一步降低經營成本，提高利潤率，所以諸多酒店集團，從改善經營現狀、產業轉型升級或強化品牌行業地位的角度進行戰略性併購，形成了酒店業寡頭領導的格局。

在傳統酒店業不斷經歷行業洗牌後，步入相對平穩期時，非標住宿呈現快速增長之勢，民宿、房車、公寓、客棧等不同形式的「非標住宿」成為行業熱詞。

在旅遊六要素中，住不僅是不可或缺的，而且是決定遊客旅遊體驗的關鍵因素。在崇尚「深度游」、「慢游」的遊客群中，能體驗當地的風土人情，像「本地人一樣生活」融入當地的社區活動成為遊客的嚮往。

隨之給住宿業帶來新的需求，大量資本開始關注非標住宿，民宿短租鼻祖Airbnb經過5輪融資估值目前達到310億美元，其他以Airbnb為模板的效仿者掀起非標住宿熱潮，如途家、住百家等等。

隨著80、90後不斷重塑旅遊市場需求，甚至千禧一代開始成為消費生力軍，新的消費趨勢會愈發差異化、個性化、特色化，未來一段時間無疑是非標住宿的黃金髮展期，也是非標住宿逐漸形成自身「標準」和「規範」的時期。

傳統旅行社與OTA在博弈中融合，O2O重塑行業格局

OTA的興起不僅給傳統旅行社的經營帶來了衝擊，也給旅行社行業注入了新鮮的血液。輕資產的運營模式使其更具有靈活性，較強的資產盈利能力從外部倒逼傳統旅行社尋求改變。

雖然OTA市場規模增長迅速，但是也在發展中面臨諸多難題，而這些恰是傳統旅行社的優勢，目的地服務、積累的資源和渠道、旅遊產品設計等都是短時間內難以複製的，實際上這足以構成行業壁壘。

綜合來看，二者互有優勢，OTA作為線上平台，優勢在於獲取用戶和流量；傳統旅行社優勢在於優質的目的地服務和對各種資源的積累掌控。所以未來一段時間OTA和傳統旅行社是博弈中融合、競爭中合作的格局。

從現實的產業發展來看，如Priceline和Expedia等在線旅遊企業加速布局線下業務，途易和托馬斯集團等傳統旅行社雖然面臨衝擊，甚至因為業務的整合經歷裁員，二者為代表的傳統旅行社仍然在堅持深耕優勢業務的同時，積極探索線上發展模式，線上與線下的相互滲透是旅行社行業的發展整體趨勢。

從產業鏈的角度看，產業鏈前端是用戶和流量，線上OTA在中間是一個media形態，是線上交易平台，OTA後面對接最終落地的資源、旅遊服務提供商。

鑒於旅遊行業的特殊性，旅遊線下消費體驗的本質無法完全線上化，這一特點決定旅遊未來必然還是發展O2O模式。O2O能夠將資源、渠道、服務串聯起來，形成協同發展。下一階段O2O的發展會逐漸深化、行業細分，能將有效鏈接線上線下資源的企業必會從競爭中脫穎而出。

大交通具有壟斷優勢，共享出行成為投資風口

傳統的大交通鐵路、航空業都具有天然的壟斷優勢，相對於新進入的公司在資本投入、市場佔有等方面都有較高的行業壁壘。具體而言，鐵路行業壟斷性更強，既有的航空公司呈現多方角力的格局，但對於新的進入企業來說，想佔據一席之地絕非易事。

未來幾年，鐵路運營公司仍然會依靠自身的壟斷優勢，有可觀的盈利性和成長性。而航空業作為資本密集型行業，航空公司的經營狀況與經濟周期和原油價格密切相關，近年全球經濟的復甦以及低油價的紅利營造了航空公司經營的「幸福期」。

但具體來看，各大航空公司經營狀況仍然分化明顯，北美地區盈利亮眼，而歐洲和亞太處於平均水平，其他地區甚至虧損。主要受市場佔有率以及航線資源的影響，各大航空公司的競爭格局以及經營發展情況，在短期內不會有太大變化。

相比大交通的壟斷性格局，傳統市內交通在互聯網和共享經濟下，催生了無限商機。分時租車、共享單車、實時打車都很好解決了傳統市內交通的痛點，對公共交通進行有益的補充，相比之下共享出行便利性更強，機動性更佳。

所以Uber、滴滴出行、GrabTaxi、Mobike、Blablacar等公司應運而生。隨著這些公司進一步佔領和鞏固所在領域市場份額，以及一些資本繼續追加投資，具有先發優勢的公司會佔據先機和主動，經過洗牌和整合，最終會形成寡頭壟斷的局面。

原創IP成主題公園發力點，博彩業落棋多元化經營

迪士尼是主題公園的開山鼻祖，作為以好萊塢電影起家的公司，2016年營業收入中來自主題公園和度假區的收入是影視業務的兩倍以上，電影IP與主題公園的合作開發成為其多年來長盛不衰的核心競爭力，也是迪士尼集團的重要營收途徑。

環球影城同樣起源於好萊塢，是世界最大的電影、電視題材的主題公園，在公園中遊客可以近距離感受電影中的特效、甚至扮演電影中的英雄角色，影視IP為其帶來不菲的利潤。

主題公園+自主IP的模式已經顯出足夠的核心競爭力，而且由於該模式在短期內可以有效提升主題公園的營銷熱度和影響力，也能改善公司的盈利能力，所以成為眾多業內公司爭先效法的模式和未來主題公園發展的方向。

未來一段時期內，部分擁有自主IP並且與主題公園相契合的公司，具有長期成長空間。實際而言，IP跨界合作也會越來越多，熱門的電影、漫畫、遊戲等元素將會出現在大大小小的主題公園中，吸引相應的粉絲群體。

不容樂觀的是，在這一模式興起的過程中，也是業內公司經歷洗禮的過程，目前相當多的主題公園處於虧損狀態，主題公園+IP或許是一劑良藥能扭轉局面，或許簡單的模仿只會帶來更快的凋敝。

曾經金融危機給博彩業公司帶來極大的衝擊，後金融危機時代公司紛紛尋求多元化經營尋求新的利潤點。

例如拉斯維加斯金沙集團在會議、會展及酒店方面開始布局；新加坡對本國博彩業長期規劃中明確不以賭場建設為主，而是建設涵蓋會展中心、購物商場、主題公園的大型賭場度假村；澳門的新濠博亞娛樂和銀河娛樂都在積極拓展餐飲、購物、娛樂、休閑「一站式度假休閑」模式，進一步改善公司業務結構。

由於政府一般對於博彩業經營監管要求嚴格，進入壁壘較高，未來一段時間更多的是既有的博彩公司鞏固市場地位，改善經營業務結構，提升盈利能力的時期。

註：本文節選自《2017-2018年中國旅遊發展分析與預測》（《旅遊綠皮書》NO.16），社科文獻出版社，2017年12月

作者簡介：趙鑫，中國社會科學院旅遊研究中心特約研究員、博士

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