量化 CTA 策略尋繹

一、核心邏輯

金融領域的產物普遍存在著「歷史原本定義」與「當代現實定義」偏離的現象，CTA 策略的定義也隨著時代的發展而有所轉變。

CTA 最開始指的是「商品交易顧問（Commodity Trading Advisor）」的英文首字母縮寫，但由於交易的標的——商品期貨類相比股票類的投資風格有很大不同，往往需要研判其短期走勢，因此技術面所佔權重遠大於基本面，直至可以脫離基本面，以純技術面只對價格進行分析。

就技術分析的角度來看，經歷了這樣一個歷程：早期通過手動繪圖來計算交易信號，電腦普及以後這個工作就交給電腦來做，人們只負責把電腦的運算結果運用於策略，到後來連策略本身也可以系統化為代碼完全交由電腦執行，這就演變為程序化交易。

鑒於程序化的代碼很難和基本面有什麼有效交集，故而現代 CTA 策略的核心特徵可以總結為以下三點：

• 一切基本面的結果都已經包含在價格里
• 價格走勢並非完全隨機
• 價格的某些運行形態總以趨勢的面貌重演

下面針對三點核心特徵背後的邏輯進行深入分析：

1. 一切基本面的結果都已經包含在價格里

這是 CTA 策略的基本世界觀，不論基本面如何錯綜複雜、變幻無常，價格都是所有基本面博弈後的最終產物。

根據佛學的說法，任何一種事物都有三個參數——體、相、用。例如玻璃杯：玻璃為「本體」，杯型為「相狀」，裝水為「作用」。

對於市場來說：價格是體，基本面和技術面是相，交易行為是用。

如果把價格這個本體比喻成手，基本面和技術面的相狀就相當於手心和手背，作用於交易就相當於打架，拳頭打用的是手背，掌擊用的是手心，當然也不妨拳掌並用。

不過需要強調的是並不存在基本面和技術面都分析一下就更加保險的效果，那只是缺乏安全感的人性的自我安慰，實際上「100% 技術面」與「100% 基本面」與「x% 技術面 + y% 基本面（x + y = 100）」無非是分布權重的區別，與策略本身的好壞無關。

例如著名的 Medallion 基金在成立之初走的是基本面與技術面結合的路線，但運行不久虧損了 30%，創始人 James Harris Simons 與另一位數學教授對模型進行整改，最終決定剔除一切關於基本面的東西，只對技術數據進行分析，從此 Medallion 基金成長為年化收益率與累計回報率世界第一的基金。

由此證明只基於價格分析完全是可以獨立成立的。

當然道匯並無意貶損基本面分析，Ray Dalio 的 Bridgewater 基金是純基本面派，依然取得了傲人的業績，基金規模位居全球之冠。

基本面與技術面在形式上可以獨立存在，也可以結合使用。兩者從不同的角度去詮釋同一個東西，最終的結果取決於認知的深度而非角度。

2. 價格走勢並非完全隨機

有個朋友做過一個實驗，他有多種可以盈利的交易方法，隨後寫了個隨機函數來虛擬價格，在隨機生成的價格下，他的任何策略都失效了，但只要把策略應用回現實價格中，又能繼續盈利。由此他得出個結論：價格絕對不是完全隨機的，是有跡可循的。

或者換個更精確的說法，價格的發展雖有一定的隨機性，但至少絕大多數時間是連續的，即：前一根 K 線的收盤價幾乎等於後一根 K 線的開盤價。

如圖，在市場中經常可見這種趨勢形態，它的未來發展態勢雖充滿不確定性，但它的價格是非常平滑的，非離散的，只要識別（或試錯）出它的啟動時機，就可以實現趨勢跟蹤策略，就算沒有走出趨勢，至少平滑的價格給了交易者足夠止損的餘地。價格雖然有「隨機」成分，但 CTA 策略可以「隨機而動」。

3. 價格的某些運行形態總以趨勢的面貌重演

不妨放鬆一下，先來看最近流行的一個段子：

• 現在有一個很大的誤區就是：辦公室的白領們自以為表現優於父母。其實這不過是因為經濟結構轉型造成的誤會而已。
• 現在在公司的格子間裡面哼唧哼唧做 PPT 的那些人，和當年踩著縫紉機的女工們，其實沒有本質的區別；
• 同理，父母當年在菜場討價還價一分兩分和現在搶紅包很起勁的差不多；
• 父母當年非要給遙控器套個塑料袋跟現在手機非得戴個套也差不多；
• 現在每天刷微博刷朋友圈的人跟當年蹲牆根曬太陽嗑瓜子的也沒什麼區別。

......

雖是段子，不失為真理啊！外在的表象會與時俱進，但內在本質卻從未變化。

相似的例子不勝枚舉：

• 每次股災過後，新韭菜依然會蜂擁而至為下一次暴跌添磚加瓦。
• 龐氏騙局層出不窮，不會因為一撥人受騙而下一撥人就能夠倖免。
• 外匯行業的詐騙公司每年換個名字，打一槍換一個地方，彷彿傻子太多騙子不夠用。

……

我們會發現，宏觀來看，人類永遠不會長記性，歷史總在重演，無關褒貶，這就是真實的人性寫照。

交易市場是由所有參與者的預期與行為推動的，因此成為了人性的載體，作為同一物種，任何時代的人類都會重複骨子裡的想法和行為，因此任何與人有關的事物都會產生自相關性，這致使了市場中的某些形態總會重複出現，從本質上，K 線圖就是赤裸裸的人性的曲線。

市場中流傳著同樣觀點的名言：

• 「口袋變了，股票變了，華爾街卻從來沒變，因為人性沒變。華爾街沒有新生事物，投機像山嶽一樣古老。」—— 華爾街投機之王 Jesse Lauriston Livermore
• 「1980 年代使用的交易策略，與現在並沒太大改變。」—— CTA 教父 Martin Lueck
• 「所有人都知道的策略不一定就不好用，投資者的 behaviour 行為屬於人之本性，不因時代和投資者教育而改變。」—— 來自一家排名全球前三大量化對沖基金的啟示

即便是蠟燭圖的發明者——十八世紀的本間宗久總結的各種 K 線形態至今仍被廣泛使用著。

總結來說：人性永不變，歷史自相關，投映各行業。

綜上三點，CTA 策略背後的深層邏輯全部應歸結於事理思想層面，而非 PNL損益、Momentum 動量等數理工具層面。

二、對比闡述

為了使讀者更清晰的理解 CTA 策略的特質，道匯拿它在投機界的兩個小夥伴——宏觀策略（Macro）和高頻策略（High frequency）來跟 CTA 策略從各個角度對比分析。

1. 盈利原理

宏觀策略

依靠對經濟的高度專業認知，從而對基本面的正確判斷盈利。

高頻策略

利用高科技硬體抓取報價的延遲或定價規則的漏洞盈利。它的根源性屬於哲學上的演繹推理，是一種套利行為。

CTA 策略

挖掘價格的自相關性，用演算法捕捉形態不斷重複出現的趨勢，然後通過對趨勢的處理技巧建立模型來盈利。它的本質立足點基於哲學上的歸納推理。

2. 持倉周期

宏觀策略：可長達數月乃至數年。

高頻策略：短至微秒甚至納秒級。

CTA 策略：短至日內交易，一般不超過數天。

3. 程序化程度

宏觀策略

對價格不敏感，經年累月才有一次交易動作，不需要程序化，一般通過手動軟體或電話交易。

高頻策略

非人力所及，毫無疑問必須建立在完全的程序化上。

CTA 策略

原本分為自由型（Discretionary）和系統型（Systematic），分別指代手工交易與程序化交易。據對沖基金評估機構 Barclayhedge 統計，本世紀初 CTA 策略程序化交易佔比 73.6%，2012年超過 90%，並一直向更高的程度普及。CTA 策略與程序化越來越緊密的結合在了一起，一方面因為機器代替人工是普遍的大趨勢，但道匯認為更核心的原因在於程序化這種交易形式更契合了 CTA 策略只基於價格的本質，畢竟對於代碼而言不知道何為基本面。

4. 利潤空間

宏觀策略

得益於基本面的優異表現時，收益最為可觀。金融行業里能登上全球富豪榜角色的，大多數是宏觀策略一派。

高頻策略

利潤率普遍非常低，且隨著套利過程的延續，利潤空間會持續壓縮，直至接近無風險收益率，此時要麼更換套利對象，要麼更新作戰裝備。

CTA 策略

相對來說屬於非暴利小康路線，據 Barclayhedge 編製的 Barclay CTA Index 顯示，從 1979 年至 2016 年區間，指數的年化收益率為 9.59%。

註：Barclay CTA Index 是 CTA 基金界具有代表性、準確性和可靠性的主要行業基準。

5. 抗壓能力

宏觀策略

對基本面的依賴性過大，甚至可以說受制於基本面，當經濟衰退周期到來，宏觀策略會極其被動，甚至接近全軍覆沒。例如曾經威震寰宇的量子基金，在 1998 年遭遇慘重虧損，於 2000 年關閉，這兩個年份恰恰是經濟衰退的重大時間節點：1998【俄羅斯國債違約造成全球經濟危機】、2000【全球股票超級熊市】。

高頻策略

作為一種套利模型，只要操作次數足夠多，積分結果總勝率可達 100%，最為穩健。

CTA 策略

基於純價格驅動，只需監測是否有趨勢啟動的跡象，而不用管因何啟動，也無所謂啟動的方向，突顯出與傳統資產配置的低相關性。Barclay CTA Index 與標準普爾 500 指數的相關係數僅為 0.01，而與全球債券的相關性為 0。因此對於 CTA 策略也就沒有牛熊市的概念，甚至當全球證券市場表現不佳時，CTA 策略往往還能脫穎而出。例如在 2008 年次貸危機時，全球對沖基金規模下降了 31.7%，而 CTA 基金的規模幾乎沒有變化；當時的許多金融機構紛紛倒閉，但 CTA 基金居然實現了正收益。

此外，CTA 策略可將意外的風險因素（諸如天氣、地震、政治、軍事）納入正常範圍內。例如一波空襲事先不會讓任何公眾知曉，超出基本面的可控範圍，堪以擾亂基本面派的操作計劃，但 CTA 策略沒有預設計劃這一說，只監測是否有趨勢啟動，因此這些突發事件引發的趨勢反倒有可能成為 CTA 策略的盈利來源。本質上，CTA 策略做多的是「波動率」本身，當市場波動性越強，收益越輕鬆，但若市場處於窄幅震蕩期，則對 CTA 策略非常不利。

6. 可持續發展

宏觀策略

對基本面表現依賴較大，所以其自身並無所謂持續發展性，一切看經濟形勢給不給面子，頗有靠天吃飯的意味。

高頻策略

需要依賴不斷的資源輸入（燒錢堆高科技裝備）來保證產出。例如高頻公司 Jump Trading 在芝加哥商品交易所數據中心對面花 1400 萬美元買了塊空地來架微波通信基站，外界傳說行情響應速度能提高 70 微秒。而這種開銷並非一勞永逸，因為它的對手們也在做同樣的事。例如 Renaissance Technologies 公司已向美國專利及商標局申請了一項反套利專利，在各個交易所伺服器中使用原子鐘或 GPS 時鐘實現納秒內同步所有交易指令，消除下單延遲，從而使高頻交易無法捕捉因延遲產生的價差。可謂道高一尺魔高一丈。但資源歸根結底是有限的，拼到最後就會面臨一個困境：投入的資源要比之前多得多，但能從市場套出利的空間卻越來越少。這種依賴生產工具致勝的模式可抽象為「沙堆效應」：剛開始沙堆的高度突飛猛進，但高到一定程度沙子就會四散攤開，後期需要很多的沙子才能勉強維持沙堆高度的緩慢增加，趨於瓶頸而無法跨越。正如這個指數函數圖的發展趨勢：

CTA 策略

不受客觀經濟形勢影響，也不需要奢侈的裝備支持，而更多側重於人的層面，比如思想的認知與演算法的構建，拼的是如何基於有限的資源創造出儘可能多的價值。這種憑生產力致勝的模式可抽象為「雪球效應」：啟動只需要很小的初始變數，短時間內也可能很難看到成果，但只要持續下去，會產生幾何級數的猛烈增量，且這個過程不依賴資源的持續輸入，是自發推進的。正如這個指數函數圖的發展趨勢：

7. 受眾群體

宏觀策略

是最主流的策略類型，且長期來看相對收益較高，因此市場份額最大。

高頻策略

幾乎穩賺不賠，但收益率低的令人提不起興趣，且准入門檻高得嚇人，只適合風險偏好極低且腰包豐厚的巨頭公司，這種大角色對收益率沒有太高要求，只要保住身家、跑贏通脹就好了。

CTA 策略

則傾向於非暴利穩健型收益投資者。在 2008 年次貸危機前，CTA 基金占對沖基金規模的比重只有 9.6%，但在次貸危機後，全球基本面越來越詭譎莫測，CTA 策略的穩定表現開始凸顯出巨大價值，市場份額突飛猛進，2012 年即實現翻倍。

三、阿爾法

本質上任何不同策略比的並不是「做什麼」，而是「做的怎麼樣」，因此上述三派策略的對比也只是常態下的情況，現實也偶有一些強勢的例外出現。

例如 Renaissance Technologies 公司旗下的高頻策略基金 Medallion 匪夷所思的長期實現了超出常識範圍的年均35%收益率，況且還是在收取5%管理費及44%盈利分成的前提下。

又如 Bridgewater 公司旗下的宏觀策略基金 Pure Alpha 在 2008 次貸危機爆發年竟違反常理的實現了 9.5% 收益率，要知道這一年對於宏觀策略基金可謂血流漂杵。

究竟是什麼使這些基金的表現遠遠超出同類？那就是阿爾法。什麼是阿爾法？這裡不考慮晦澀的數學定義，只談中心思想，所謂阿爾法就是所承擔風險對應的收益之外的超額收益，其實質是資金管理人在策略上超出其他人的盈利能力。

例如一隻股票在數天內上漲了 10%，交易員甲從頭到尾持倉，最終獲利了結 10%，那這裡不存在阿爾法；而交易員乙以 2% 為單位分成五段複利操作，最終獲利 10.4%。相對來說交易員乙就實現了阿爾法。

阿爾法無法被總結成任何確定的學科，跟你掌握了多麼深刻的知識沒關係，就算你擁有吊炸天的金融簡歷，你與阿爾法的距離跟門外漢與阿爾法的距離沒什麼本質區別。正如學校里成績單上的排名與社會上財富榜上的排名毫無關聯性，也許優異的成績單可以提高未來財務狀況的下限，但阿爾法無疑只屬於研究最上限的範疇。真正的阿爾法是屬於交易者自己的、不可複製的、與市場低相關性的盈利能力。一言蔽之，阿爾法是可證之「智」，而非可學之「識」。

例如有人能倒背如流阿爾法的各種複雜的算式定義，但這跟是否擁有阿爾法是兩碼事。猶如你熟知關於鑽石的一切，專業到無以復加，但你沒有鑽石。我們要做的不是去研究鑽石的知識，而是要找到鑽石。當然這仍然依賴於研究，只是另一個方向。

任何類型的策略都致力於尋找自己的阿爾法。對於 CTA 策略而言，把握價格的自相關性永遠是核心要素。

其結論為：1998 年以前，標準普爾具有極強的自相關性。1998 年之後，自相關性的存在期只佔總時間的 30% 左右，到 2007 年之後，這一比例下降到了 10% 左右。原因是 1998 年之後隨著個人計算機的流行、電子交易普及、策略的同質化嚴重，市場的自相關性變得越來越差。

可見，曾經的交易市場可謂康庄大道般的商業藍海，並不需要對市場有多深的洞見、甚至無需阿爾法即可輕鬆盈利，但隨著時代的發展，人滿為患的市場已經演變成利潤微薄的商業紅海，價格走勢混亂不堪，阿爾法的稀缺性已然成為必然趨勢。

在愈發艱難的市場中，道匯認為只有依託 CTA 策略的三條核心特徵，充分深入其內涵，才能挖掘出市場更深度更普適的自相關性。說到底就是「認知到什麼層次，變現到什麼程度。」

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• 道匯原文：量化 CTA 策略尋繹

量化 CTA 策略尋繹?

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