慧悅財經：悲情英雄：俄鋁暴跌背後的原因與機會

摘要：全球鋁業巨頭俄鋁(http://00486.HK)遭美國制裁，股價暴跌超50%，國際鋁價上漲近10%。市場在擔憂什麼？俄鋁未來將何去何從？投資者應如何應對？

2018年剛剛過去三個月，全球市場便呈現一片動蕩不安的局面。這邊中美貿易戰劍拔弩張，那邊一波未平一波又起：4月6日，美國對俄羅斯痛下「殺」手，對38個俄羅斯個人、官員、公司和國企實施制裁，其中包括全球鋁業巨頭俄鋁(http://0486.HK)。據悉，這些被制裁的個人及公司的資產會被凍結，且一般美國籍人士將被禁止和其交易，非美國籍人士可能因為與其交易或促成重大交易而面臨制裁。同時美國財政部告知投資人，他們必須在5月7日前出售俄鋁(http://00486.HK)的股票、債券或持有的其他資產。

消息一出，市場反應劇烈。4月9日，股市雪崩，俄鋁股價腰斬了55%，10日繼續下跌8.7%，報收2.1港元；由於供應收緊，國際鋁價三天上漲了9%。不僅如此，全球大宗商品買家紛紛對俄鋁「敬而遠之」，大量客戶停止從俄鋁採購；部分外資行如渣打香港，基於合規理由，已暫停俄鋁買入交易；彭博報價機也刪除了俄鋁的公司資料；4月10日，俄鋁的主要股東、全球最大的能源交易商嘉能可（Glencore）終止了一項涉及俄鋁8.75%股權的資產置換計劃，嘉能可的CEO格拉森堡也主動辭去了俄鋁非執行董事的職務，以撇清關係。所謂牆倒眾人推也不過如此了。

市場在擔憂什麼？

作為首家到香港上市的俄羅斯企業，俄鋁（RUSAL，俄羅斯鋁業聯合公司）的股價表現一直不溫不火，十分低調。實際上，俄鋁作為世界第二大鋁商，掌握著全球9%的鋁業產能，實力十分雄厚。作為出口型企業，俄鋁80%的產品依賴出口，美國市場占其全部銷售額的18%。按說這並不是一個非常高的比例，那麼市場反應為何如此強烈? 實際上市場最大的擔憂是俄鋁的財務問題。一直以來俄鋁都飽受債務問題困擾，如今又面臨美國的嚴厲制裁，不免使人對其償債能力存疑。儘管俄鋁在2017年已經削減了部分槓桿，但公司最新有息負債率48.5%，2018年共計需要償還8.14億美元的銀行貸款和債券。一旦大股東等的資產被凍結，俄鋁可能會出現技術性債務違約。另一方面，制裁可能會使得公司融資遇到麻煩。2017年俄鋁新增債務包括兩期11億美元歐債、2.2億美元熊貓和17億美元的新出口前貸款。美元融資受限意味著之前的美元融資需轉為歐元或其他貨幣。在公司目前高額的負債水平下，債務轉移壓力巨大。

去槓桿之路任重而道遠

說到市場普遍擔憂俄鋁債務違約的問題，接下來我們就詳細分析一下公司的償債能力。首先看一看債務規模。近幾年來公司繼續將降槓桿作為重中之重，負債水平從2012年的113億美元減少到2017 年末的85億美元。總體來說俄鋁的負債水平雖然保持在較高水平，但保持穩步下降的趨勢。

接下來看一看現金流怎麼樣。在沒有制裁前，俄鋁的自由現金流還是比較穩定和充足的。2017年經營活動所得現金流量凈額17.02億美元，投資活動所得現金流量凈額為0.02億美元，截止2017年底共有現金及現金等價物8.31億美元。另外，由於俄鋁主要採用水電，與其他鋁企業相比生產成本相對較低。因此，只要俄鋁能夠維持正常生產及銷售，現金流就不會出現大問題。

未來何去何從？

與國內鋁企業不同，俄羅斯當地沒有成熟的產業集群，所以沒有辦法直接銷售鋁水，只能鑄錠運往全球銷售，因此俄鋁絕大部分產品依靠出口，其中美國市場份額占其全部銷售額的18%。從業務層面來看，接近20%的美國需求被限制後，俄鋁這20%部分的利潤兌現會受到影響，簡單來看俄鋁只要做出相應的減產行為即可，或者可以將這一部分產能轉移至中國等發展中國家。從另一個角度分析，這一部分利潤縮減相應的對於股價的影響可以被控制在30%之內，目前下跌50%之後的俄鋁市盈率不足4倍，具有很高的吸引力。從財務層面來看，俄鋁曾經有過被俄央行拯救的歷史，因此即使債務方面出現問題，俄政府為其買單的可能性較高。2008年金融危機後，俄鋁負債一度高達140億美元，面臨清盤風險。據媒體統計，俄鋁大股東歐柏嘉曾20多次在公開場合向時任俄羅斯總統梅德韋傑夫發出求助信息。最終俄央行購買俄鋁60億美元可轉債，並轉換成不具有投票權的股份使得俄鋁順利化險為夷。

投資建議：伴隨俄鋁產能暫時離開市場，LME鋁價將顯著上行（海外的電解鋁公司比如美鋁等也顯著受益），並帶動國內滬鋁價格上漲，這對持續下跌處於階段性底部的電解鋁股票來說是很好的主題投資機會，建議關注中國鋁業、雲鋁股份、神火股份等。

本文作者 慧悅財經研究部 向日葵

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