【債市日評】20180320 同業存單的幾點新特徵

1、從凈融資額&全市場託管量看：規模逆勢上行

新特徵：2017年，同業存單受到嚴厲的監管約束*，尤其是下半年凈融資量持續為負。2018年1季度，全市場口徑同業存單凈融資額不降反升（3ke+）；截止2018年3月20日，同業存單託管餘額約8.75萬億元。

分析：一般存款增長弱勢背景下同業存單滾動壓力依然存在；同業專營背景下線上、線下業務的轉移替代。

*一是自2017年9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年(不含)的同業存單；

*二是央行擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核；

*三是2017年12月6日銀監會《商業銀行流動性風險管理辦法（修訂徵求意見稿）》，通過流動性匹配率和優質流動性資產充足率監管指標限制同業業務。

2、從全市場存量結構看：大行積极參与，AAA佔比進一步抬升

新特徵：對比3月20日與去年末的存量結構，按銀行類型看，國有商業銀行佔比明顯抬升，可見大行對存單市場參與度提升（以交、農、建為代表），這與微觀上觀察到大行客戶經理積極兜售存單是相吻合的；按評級看，AAA佔比進一步抬升，反映了流動性新規實施後發行人主動調整評級的結果。

分析：經與大行溝通，個別大行積极參与主要還是市場化考慮（利率合適等），明顯抬升與原有基數低有較大關係；2017年下半年以來，大量發行人評級從AA+提升至AAA，從而滿足了流動性新規的比例要求，也提升了定價的難度。

3、從發行期限結構看：長期限同業存單供需兩旺

新特徵：對比年初以來到3月20日與去年的發行期限結構，短期限（1M、3M）存單佔比62.95%，與17年基本持平（61.76%），加權平均發行期限3.9個月，遠低於17年的4.7個月和16年的6個月。從同比數據看，18以來長期限存單發行佔比37.05%，較17年同期提升4個百分點左右。

分析：數據反應的情況和微觀上的感知存在一定差異，18年以來6m及以上期限相對旺盛，發行人希望拉長期限滿足監管指標，投資人希望提高靜態收益；之所以出現數據不明顯匹配，可能與春節特殊時點以及17年同業存單監管新規影響（停發1年以上等）。

4、從18年備案額度看：實事求是、有升有降

新特徵：從發行人同業存單發行額度變動看，有升有降，其中國有及股份制大行基本與17年持平，而城商行、農商行變動較大。

分析：從歷史上看，同業存單託管餘額相比備案額度還有很大的差距（利用率在6成左右）。新規的實質影響有限，更多的是傳達對過去同業存單備案額度無序無規劃申請的限制，鼓勵實事求是，依照自身負債情況合理申報。

5、從比價關係上看：同業存單和同業存款利差縮窄，短期限信用債性價比降低

新特徵：18年以來，一個非常明顯的感受就是銀行吸收同業存單的意願在下降（相比同業存單），國股兩者價差從17年的10bp左右收窄到5bp甚至0bp；再一個明顯感受是無論是一級還是二級，短期限信用債性價比（考慮增值稅和規模匹配）越來越低，券商CP因免稅影響，優勢逐漸凸顯。

分析：相比同業存款，同業存單操作簡單方便、無提支風險、折算比例高（流動性匹配率）、提升優質流動性資產充足率，是發行人優先保障的。因此，兩者縮窄並非短期現象；營改增以後，短期限信用債還在經歷一個緩慢的再定價過程，目前仍存在一定分歧。

6、幾點猜想：

（1）量：從整體看，同業存單餘額增速回落，規模可能繼續創新高；從結構看，發行人更加市場化、個性化，期限進一步拉長；

（2）價：整體維持高位，季節性波動仍在，高低點主要取決於當時的短期限資金面；

（3）貨幣基金的持倉結構也許面臨一定調整，不同期限、品種、評級間利差處於再平衡中，存在交易機會。