可轉債投資手冊（一）--四大條款及估值基礎

投資者最大的風險就是：他們不明白自己買入的到底是什麼」

這些天可轉債市場火爆，在「A股紅包雨」、「投資藍海」、「零成本申購」這些辭彙的包裹下，可轉債儼然成了A股市場「免費大餐」。

可轉債就是上市公司以很低的利率——每年0.5%～2.x%——向債券持有人借款，但是給予補償的是內嵌一張正股看漲期權——可以用約定的價格在轉股期內（一般是5年左右）買入公司的股票。

對於可轉債持有人來說，收到的利息非常低：每年0.5%～2.x%的利息借款給上市公司，太虧了！就算有期權，上漲了好說，可是碰上下跌怎麼辦？碰上長期股市橫盤怎麼辦？期權的價值又該如何計算？股票大漲我能很快翻倍的賺取利潤嗎？到了約定期限，雖然不虧錢，但是五、六年一共才拿回8%～10%的利息，年化收益率不過1%～2%，連銀行存款都跑不過，時間成本太高了！

這樣的雞肋，有什麼可值得投資的呢？

如果你有著同樣的疑問，那麼接著往下看。

可轉債發行加速的背景

2017年可轉債預案數量呈現井噴態勢，發布預案數量上市公司超過120家，預計總募集資金超過2900億元。上圖最直觀。那麼為何今年可轉債受到上市公司的青睞？

長期以來，簡單易行的定增佔據上市公司融資的主力，但是今年2月份以來證監會對於上市公司再融資的新規出台使得定增的發行與退出面臨越來越多的限制。而可轉債一方面具有低息融資的功能，另一方面具備減持的效用，這樣在定增受限的狀況下，發行可轉債也就成為眾多上市公司的避風港與宣洩口。而信用申購的規定徹底激起了市場的熱情，需求猛增。

也就是說現階段可轉債成為了定增的替代品。

可轉債的本質上市公司不是傻子，傻子也不可能做到公司上市。

我們先看看最近上市的東方雨虹的做法：

10月20日雨虹轉債剛上市，10月24日就披露了減持公告，控股股東及其一致行動人已出售其所持有的雨虹轉債合計184萬張，減持合計1.84億元。此後在10月27日，控股股東李衛國再次減持184萬張，占發行總量的10%。由此計算，從10月18日繳款到10月28日減持完畢，李衛國10天用1.84億元賺了3312萬元。

「低息融資、債主轉股東」，低息融資是上市公司發行可轉債的最低訴求，而債主轉股東是大多數上市公司發行可轉債的最終目的，在現階段利用股東的優先配售權減持套利也成為了一種新的玩法。

上市公司不是慈善家，每個市場參與者都是利益最大化的經濟人。借100元，每年還5毛到2元的，很合算；但是如果到期了，是歸還這100元呢？還是乾脆不用還了，永遠合法地借下去呢？

上市公司只要在適當的時候拉抬一下股價，或者連錢都不用花，發幾個利好消息，馬上就能把公司股票價格拉到轉股價的130%，然後利用合同中的提前轉股條款，會強制可轉債持有人轉股，債主變成了股東，連本金都不用還了。一分錢不用還不說，還白白拿走了債主的錢，這才是可轉債發行公司的最終目的。

在上市公司的字典里，根本就沒有「還錢」兩個字。

這就是上市公司發行可轉債的最終目的，這也是可轉債投資的根本本質！

可轉債的四大要素全解析可轉債的募集公告洋洋洒洒幾萬字，但是其核心就是上面四點，以上四個重要條款對可轉債的估值也起著決定性的作用。

分別是轉股條款、回售條款、贖回條款、修正條款。

一、轉股價。

是可轉債價格的基準，這是可轉債看漲期權部分的「行權價」。

當轉股價低於股票市場價的時候，等於可以低價買入股票，所以可轉債的價格就會上漲並維持在面值100元以上；當轉股價高於股票市場價時，等於高價買入股票，不值得，所以可轉債價格下跌，向面值靠攏甚至跌破100元。

比如現在工商銀行的股價是5.8元，你看好這隻票未來的走勢，所以買入可轉債，轉股價為7元，轉股期為3年，那麼你就有權力（但沒有義務）在3年內以7元的價格購買一定數量的工商銀行的股票，但是3年之內會有什麼結果呢？

假設3年中工行的股票漲到10元了，那麼你可以用每股7元的價格買下這些股票，然後很開心地以10元的市價賣掉；

假設這3年中工行的股票不漲反跌，跌到4元了，那麼你可以放棄購買權力，也就是不行權。從而可轉債中期權部分的價值為0，這樣只能得到可轉債每年1%-2%的利息。

當然轉股價不是一成不變的，參見下文的「修正條款」。

二、回售條款

回售保護條款的核心思想是這樣的：

在可轉債存續的一定時間內，如果公司股票價格大幅下跌，超過一定幅度後，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%或面值100元+當期計息年度利息回售給本公司。 一般都如下表述：

在本次發行的可轉換公司債券最後兩個計息年度，如果公司股票在任何連續三十個交易日的收盤價格低於當期轉股價的70%時，可轉換公司債券持有人有權將其持有的可轉換公司債券全部或部分按面值的103%或面值加上當期應計利息的價格回售給公司。若在上述交易日內發生過轉股價格因發生送紅股、轉增股本、增發新股（不包括因本次發行的可轉換公司債券轉股而增加的股本）、配股以及派發現金股利等情況而調整的情形，則在調整前的交易日按調整前的轉股價格和收盤價格計算，在調整後的交易日按調整後的轉股價格和收盤價格計算。如果出現轉股價格向下修正的情況，則上述「連續三十個交易日」須從轉股價格調整之後的第一個交易日起重新計算。最後兩個計息年度可轉換公司債券持有人在每年回售條件首次滿足後可按上述約定條件行使回售權一次，若在首次滿足回售條件而可轉換公司債券持有人未在公司屆時公告的回售申報期內申報並實施回售的，該計息年度不能再行使回售權，可轉換公司債券持有人不能多次行使部分回售權。

繼續利用上文的工行的例子，假設在最後兩個計息年度，工商銀行的股票下跌達到了「回售保護條款」的觸發條件：公司股票收盤價連續30個交易日低於當期轉股價格的70%時，也就是7元×70% = 4.9元時，轉機出現了！如果上市公司繼續無所作為，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值的103%（含當期計息年度利息）回售給本公司！公司股價跌得再慘，持有人也能拿回103元！

請注意：這裡可是可轉債持有人「有權」了，持有人可以立即執行這一權利。按照103元賣出。

基本上，所有的上市公司都不願意麵對這樣的結果，往往是不得已而為之。例如在 15年7月末，海寧皮城股價為換股價的1.00~1.05倍，37%的 EB 被投資者換股，但此後股價一度低迷，發行人或因質押股票數目不足而未下修換股價。16年10月因觸發回售條款，發行人購回債券，佔比 62.4%，回售價格 107.5元（面值+7.5%票息）。如果走到這個地步，上市公司會將全部已經借到的錢，全部歸還給持有人，自己的超低息五、六年借款計劃提前終止，「債主變股東」一分錢都不還的轉股融資大計也算是徹底流產了！

所以，所有的上市公司都會在回售價觸發之前採取行動，要麼拉抬股價，要麼主動下調轉股價，盡量遠離回售保護區，起碼保證當年不觸發。

三、贖回條款

「有條件贖回條款」的基本思想是：

在可轉債轉股期內，如果公司股票價格大幅上漲，高於一定程度，那麼上市公司有權按照略高於可轉債面值的一個約定贖回價格（一般是103元）贖回全部或部分未轉股的可轉債。正規表述如下：

有條件贖回條款在本次發行的可轉債轉股期內，如果公司股票連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的130%（含130%），或本次發行的可轉債未轉股餘額不足人民幣3,000萬元時，公司有權按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉股的本次可轉債。

這次是賦予了上市公司權力。從投資者的角度來講，這一條款是可轉債價格的天花板。

舉例來說，可轉債的約定轉股價目前是7元，假設在進入轉股期後，「如果本公司股票任意連續30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低於當期轉股價格的130%（含130%），」，也就是股價如果30個交易日中有15個以上的交易日超過了7元×130% = 9.1元，那麼「本公司有權按照債券面值100+當期計息年度利息的贖回價格贖回全部或部分未轉股的可轉債」。

簡而言之，股價已經遠遠超過約定轉股價，您已經賺到了，趕快轉股吧！否則我就以低價贖回！要麼馬上拿了130元以上的現金走人，要麼傻乎乎只賣100元+當期利息（一般不超過3%）走人？

正常的人基本都會選擇前者：換股，或者賣出轉債

這樣一來，上市公司的目的同樣成功達到，大家紛紛轉股，可轉債退市，「勝利大逃亡」！

情況基本就是如此。

四、修正條款

主要是針對「第一條款」轉股價格的修正。分為主動修正與被動修正兩種。

主動修正。

當公司發生派送股票股利、轉增股本、增發新股或配股、派送現金股利等情況（不包括因本次發行的可轉換公司債券轉股而增加的股本）使公司股份發生變化時，將按下述公式進行轉股價格的調整（保留小數點後兩位，最後一位四捨五入）：

派送股票股利或轉增股本：P1=P0/（1+n）；

增發新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）；

上述兩項同時進行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）；

派送現金股利：P1=P0－D；

上述三項同時進行：P1＝（P0－D+A×k）/（1+n+k）

其中：P0為調整前轉股價，n為送股或轉增股本率，k為增發新股或配股率，A為增發新股價或配股價，D為每股派送現金股利，P1為調整後轉股價。

當公司出現上述股份和/或股東權益變化情況時，將依次進行轉股價格調整。

被動修正，又稱「特別向下修正條款」。這是看清可轉債最終目的重要條款。

「特別向下修正條款」的基本思想是：

假如股票價格在一定時期持續低於轉股價某一幅度，那麼上市公司有權在一定的條件下下調轉股價。一般該條款做如下表述：

當公司股票在任意連續三十個交易日中至少有十五個交易日的收盤價低於當期轉股價格的80%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案並提交公司股東大會表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時，持有本次發行的可轉換公司債券的股東應當迴避。修正後的轉股價格應不低於該次股東大會召開日前二十個交易日公司股票交易均價和前一交易日均價之間的較高者。同時，修正後的轉股價格不得低於最近一期經審計的每股凈資產值和股票面值。

下修條款對轉債價格的刺激作用就有限。臨近回售期，若正股節節敗退，發行人可通過下修轉股價以防止回售發生，而下修快速提升轉股價值，理論上有利於提振轉債價格，但下修操作往往意味著發行人對股價上漲的信心不足。

可轉債的估值有了以上的基本知識，就可以很容易的了解可轉債的估值方法了。

可轉債具有債性與股性，對於投資者來講，它本身是債券與看漲期權的結合體。那麼它的估值就分兩部分，一部分是對於其債券部分的估值，我們稱之為「純債價值」，另一部分是對其期權部分的估值。純債部分用現金貼現法計算，看漲期權部分用B-S公式計算，過程不再贅述。以下是擴展知識，普通投資者可以忽略。

可轉債除了有轉股權之外，一般還具有贖回權，回售權和向下修正條款，因此一個完整的可轉債價值公式理論上應該是這樣的：

可轉債價值=純債價值+轉股看漲期權價值+回售看跌期權價值-贖回看漲期權價值+向下修正選擇期權價值。

更為複雜的地方有兩個：1.轉股期權是一個半歐式半美式的期權，即轉股期之前是歐式，進入轉股期就變成了美式，這就使得定價更為複雜。2.轉股看漲期權價值、回售看跌期權價值、贖回看漲期權價值這三個期權屬於只能同時行使一個，無法同時行權，因此單純的加減其實是不正確的，需要三個一起看待，所以就變得更為複雜了。

但是比估值方法更關鍵的是，也需要時刻記住的是，可轉債的額理論估值不一定等於其市場交易價格，市場交易價格通常與理論價格有-15%至12%的偏差。而產生這種差異的主要因素在於對市場對正股未來波動率的預期與歷史波動率的差異。

總之，可轉債的估值是個非常複雜的過程，後面筆者會寫一篇專門論述可轉債估值的具體方法，歡迎關注，繼續收聽。

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