重磅行情解讀：央行意外大幅降准100個基點，真的是意外么？

總主筆：申雨田

昨天下午央行釋放出了一個重磅的消息----大幅降准100個基點。而根據央行的測算，本次降准釋放資金約1.3萬億，其中4月25日操作當日金融機構需償還MLF消耗約9000億元，因此實際向市場凈釋放增量資金約4000億元。

表面上央行的新聞就那麼幾句話，但事實上隱含的信息量非常的大。那麼，我們就來系統性的聊一聊這次降准。

消息出來的時候，很多人都問我，為什麼央行已經不斷的用逆回購，MLF等工具不斷地投放流動性了，為何目前還要降准？而既然這些工具對基礎貨幣的投放那麼好用，用了那麼長時間，為何還要降低準備金率，這不是脫褲子放屁么？

首先我們必須要知道，MLF等工具的使用，很多時候是用來對沖外匯占款對基礎貨幣的影響的，因為我國貨幣發行掛鉤於外匯占款。在14年6月外匯占款到達3.99萬億美元的頂部之後，其總額就開始掉頭向下，直到17年才穩定在3萬億美元出頭。而在這個時期，央行對沖外匯占款減少，並提供基礎貨幣的方式主要包括：再貸款、公開市場操作（逆回購等）、MLF、SLF、PSL等，而這些工具的本質都是央行向銀行發放貸款，或統稱為廣義再貸款。

那麼，隨著我們的外匯儲備不斷下滑，那麼就對這些廣義再貸款的依賴性增加。可是問題來了，外匯占款增加基礎貨幣，用廣義再貸款同樣也是增加基礎貨幣，這兩者有些什麼不同？為何越是外匯占款下降的時候，越是使用再貸款投放基礎貨幣的同時，央行為何還要降准？

首先，如果是外匯占款上升而導致的基礎貨幣增加，那麼，只要外匯占款不下降，基礎貨幣投放和使用就沒有時間周期的限制；但逆回購，再貸款等都有時間周期。而如果央行越來越依賴再貸款去投放基礎貨幣，會給商業銀行的錯配管理增加很大的難度，使得商業銀行只能偏好於短期的放款，進而使得企業難以獲得長期貸款。而如果用降准去替代部分再貸款（如MLF），那麼銀行對於這部分基礎貨幣就不會有期限限制的擔憂，使得銀行投放長期貸款以支持實體企業便會更從容。

其次，外匯占款創造的基礎貨幣表面上不需要抵押品（其實抵押品就是「外占」本身），而再貸款所創造的基礎貨幣是需要抵押品的。例如，銀行通過公開市場操作獲得基礎貨幣，前提是手上必須持有國債、政策性金融債等高等級債券做抵押；而如果從MLF，SLF和PSL等工具獲得基礎貨幣，則抵押品會擴大合格的優質信貸信貸。那麼，如果頻繁使用這些再貸款工具，就出現了一個問題----MLF這類工具理論上就會存在規模的上限，無法永遠持續下去。因為再貸款規模的上升，必須對應著合格抵押品的上升。雖然我國國債規模已經達到全球第三，但事實上，絕大多數的商業銀行手上根本沒有足夠的抵押品，進而無法從央行處獲得資金。所以，MLF這類工具理論上就會存在上限，因為合格抵押品之所以稱為「合格」，本身就是稀缺的。而如果強行增加MLF的規模，那就只能擴大抵押品範圍，也就是把不合格的抵押品也稱為合格，但這這可能性微乎其微，所以也就意味著央行不可能透過MLF無限釋放流動性。因此央行本次降准，也是為了使得沒有足夠合格抵押品的銀行也獲得央行的眷顧，進而降低獲取資金的難度。畢竟在中國，流動性的獲得是有層級的，政策性行，五大行從央行處獲得的資金一定比地方行，城商行要來的容易得多，他們本身也不太缺錢，因此，這些不缺錢的銀行多數都把錢以同業存單等形式做金融空轉去了，那麼央行放的MLF越多，同業空轉可能就越多，金融鏈條就會越大，槓桿率自然也就越高。這就是再貸款頻繁使用的副作用。但降準是普惠式的，存款性金融機構都可因此受惠。因此降准有助於緩和銀行之間的層級，使得小銀行也可獲取基礎貨幣。

再次，外匯占款投放的基礎貨幣是沒有成本的，而再貸款有利率成本，而且還不低。銀行本質上就是一個套利機構，他們獲得基礎貨幣的成本理所當然就是整個利率體系的底線。表面上，公開市場操作和各種再貸款雖然是各個銀行報需求給央行，但央行給不給錢、給誰的錢，給多貴的錢，這些主動權完全來自於央行，這就使得央行可以在量價兩方面實施影響。因此可以理解為什麼隨著央行上調逆回購和MLF等再貸款利率，銀行間拆借利率的中樞就隨之水漲船高了，進一步的，這會直接推高市場利率，使得銀行負債端的成本穩定性下降，對銀行本身的錯配管理有非常大的考驗。

因此，雖然說再貸款的工具可以使得央行對流動性的微調更加的精準，但他的副作用也是非常明顯的：一是加深了流動性的層級，二來加大了銀行流動性和錯配管理的難度，而且隨著再貸款的規模越滾越大，央行再貸款的使用和變更會令市場的波動性增大，因為流動性的層面一旦有什麼風吹草動，銀行同業之間變得更加謹慎，資金流動就將立即受阻，局部商業銀行流動性風險將迅速提升，並大幅推高市場利率後，最終向整個市場蔓延。這些副作用都會增加央行調控的難度，所以說，即便央行頻繁使用MLF等工具，隨著再貸款工具的缺陷越來越暴露，在我國央行從數量型完全轉型成價格型貨幣政策之前，降准作為一個再貸款的補充工具永不會過時。

央行已經投放了天量貨幣，還需要降准么？

答案是需要。衡量銀行的錢松還是緊，有很多指標，但有一個指標是非常關鍵的，就是超額準備金率。因為我國的流動性體系存在非常明顯的層級，也就是說，銀行間市場資金壓力的源頭來自於央行，然後進一步傳導到銀行，再傳導到非銀機構，在一層層傳導的過程中，銀行體系的超儲水平其實是整個銀行間資金鬆緊情況的核心關鍵所在，甚至可以說，超儲率的水平和資金面鬆緊本質上就是等價命題！但我們必須注意到，超儲水平只是在資金供求下最終體現的結果，並不是更深層次的原因。較低的超儲水平既有可能是因為央媽凈投放不足導致的基礎貨幣供給太少，也可能是由於銀行間槓桿太高或實體經濟信貸需求太旺盛導致資金需求太大。但目前超額準備金率的下降的原因，兩者皆有。

因為目前中國實施的是穩健的貨幣政策，即用較高的存准率去凍住整體流動性市場，再大量輔以「再貸款」等工具去精準投放基礎貨幣。但前面已經敘述，MLF等投放工具存在期限問題，這就對央行和商行的流動性管理增加了難度，並且抑制住長期放貸需求，只鼓勵短期周轉放貸（畢竟商行借短放長也有極限）。而尤其在17年2季度開始，銀行業務開始由表外轉到表內，包括一些同業投資轉到了普通貸款，表外理財投放到「非標」也轉到了普通貸款，委託貸款也轉到了普通貸款。從最近幾個月的社融和M2指標來看，也非常明顯體現了表外融資則因為受到委貸新規、信託嚴監管和資管新規約束，而顯示出急劇下降的態勢。這就意味著實體融資的高需求依舊存在，只是根本就拿不到貸款（表外轉表內之後,社融下滑的同時，M2也同比下滑）。

因此，反應在銀行的超額準備金才會看起來是增加的，Shibor利率也在下降。這就是為何在信貸收縮（包括表外轉表內，同時衡量銀行傳統信貸的指標M2下降）時，銀行間的流動性表面上看會相對充足。

所以我們回顧過去，銀行超儲率在17年9月之前的大趨勢是不斷下滑的，因為反應的是融資需求非常的高，而在17年四季度之後卻開始上行，其實反應的是企業的融資需求依舊高企，但銀行卻收縮了信貸。所以，對於很多投行的觀點，認為超儲率上升便簡單的認為是融資需求的下降，筆者是不認同的。

而這也是為何這次央行用降准來替代部分MLF到期的同時，並增加了約4000億的基礎貨幣給城商行和非縣域農商行，目的就是為了滿足中小企業，小微企業的融資。而為了保證銀行的貸款精準的投放給這些中小企業，還要把這類業務納入到宏觀審慎評估（MPA）的評分審核當中。也就意味著，央行在實施中性貨幣的時候，也盡量去滿足這些高融資需求的企業。

如果我們對比美國，雖說中美宏觀貨幣周期正在趨同，都屬於穩健偏緊，但從微觀層面來看，完全就是冰火兩重天。美國儘管加息了6次，聯邦基金利率（Federal Fund Rate）以及Libor回升,推升了資金成本走高，但貨幣市場環境依舊寬鬆，用于衡量美國貨幣市場，股市，債市，影子銀行系統的流動性以及風險度的全國金融狀況指數（NFCI）和金融壓力指數（NFSI）均創新低（負值表示金融市場寬鬆，正值表示偏緊），同時美國貨幣乘數正在低位回升中。這些指標一方面反映了私人部門企業融資需求依舊很容易被滿足，工商業活動不斷擴張，導致信用貨幣派生情況良，而另一方面海外美元迴流美國本土也擴充了流動性。

但與之相對比的中國金融環境卻大相徑庭，儘管中國貨幣乘數名義值很高，但如果我們把企業分拆成實體和金融的兩個部分來看，傳統實體行業由於存在嚴重產能過剩，供給側改革的擠出效應，大量殭屍企業，下游需求疲軟，最終應收賬款周期不斷拉長，存貨轉化為銷售收入能力下降，銀行便會對實體部門惜貸，因此反映在實體部門的貨幣乘數相對較低。而金融部門的該指標卻因為各種金融機構在前期做出表、通道、金融空轉、借短放長，擴大金融鏈條，槓桿高企而最終造成乘數異常之高。這就是央行雖然不斷投放基礎貨幣，但金融市場經常出現錢荒以及企業普遍融資困難的原因。

所以，在現階段銀行業務表外回歸表內，通道取消，銀監保監合併加強監管和RMB匯率趨於穩定的大背景下，央行實施的降准，目的就是在收緊金融空轉，強行去金融槓桿的同時，並進一步的支持小微企業的實體融資，本質上來說，貨幣政策並沒有變得寬鬆，而是依舊維繫中性。

綜上所述，央行這一次選擇降準的理由來自於：

1. MLF等再貸款的副作用越發顯現；

2. 金融監管加強致使中小銀行負債端成本上升，擠壓銀行利差；

3. 小微實體行業的融資依舊得不到滿足；

4. M1,M2和社融數據進入低迷；

5. RMB匯率高位企穩，降准正當時。

而並非市場上大多數所認為的央行開始從緊縮貨幣轉向寬鬆；也不是因為股市低迷，進而刺激股市所致；更加不是中國宏觀數據走弱而降准，因為中國目前的宏觀數據，無論從消費，還是通脹，還是出口（只有3月份下跌），還是PMI，還是央行調查的5000戶工業企業的景氣度等等依舊向好。在整體金融如此收緊的狀況之下，一季度的GDP依舊同比增長6.8%，證明中國目前經濟的韌度依舊存在，央行的降准並不存在對宏觀經濟的托底。

因此，對於央行這一次姍姍來遲的「意外」降准，還真的是意外么？只要人民幣匯率和外匯儲備穩中回升，只要央行依舊大量使用再貸款工具致使副作用增大，只要實體行業融資需求依舊得不到滿足，在我的眼裡，央行的降准最多會遲到，而從不會缺席！