2017年報漫談：小白鼠堆積起來的昭衍新葯

在北大生命科學學院有一塊紀念碑，是紀念為人類醫學研究做出犧牲的小白鼠們的。在很多科研機構，都有類似的紀念碑，這些動物用自己的生命為治癒人類疾病做出了自己的貢獻。

有一家A股上市公司，專門以動物實驗為主營業務，可以說，這家公司的小白鼠是「屍骨累累」。

2017年7月，昭衍新葯IPO過會，公司的主營業務是藥物臨床前研究服務與實驗動物的繁殖和銷售，其中藥物臨床前研究服務為公司的核心業務，主要內容包括藥物非臨床安全性評價服務、藥效學研究服務、動物葯代動力學研究服務和藥物篩選（通俗而言，藥物臨床前研究服務就是指在臨床試驗階段前，對受試物的安全性、有效性、質量可控性等進行評價、檢測、研究的服務）；實驗動物的繁殖和銷售主要是小鼠、大鼠、豚鼠等。

昭衍是中國首家通過美國FDA GLP檢查，並且是唯一同時具有國際AAALAC（動物福利）認證、中國CFDA GLP認證、歐盟OECD GLP認證以及韓國MFDS GLP認證資質的專業新葯臨床前安全性評價機構。所提供的試驗報告可同時被美國、中國、澳洲、韓國以及歐盟組織成員國等多個國家的食品藥品監管部門認可。

2018年2月28日，公司發布公告，公布2017年年報。報告期內，公司實現營業收入30,127.90萬元，同比增長24.60%，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤為7,644.64萬元，同比增長47.89%。

看起來業績不錯，非常搶眼。然而，2月28日當天股價卻狂跌5.54%，是什麼原因呢？

市場上有利好出儘是利空的說法，是因為此嗎？

一、財報里的水分

或許有一點這方面的原因，但不盡然。因為我發現昭衍新葯的業績並不那麼實在，用力捏一下，水分大大的。

水分之一：政府補助。

作為凈利潤不過億的小企業，政府補助的金額對利潤的影響是比較大的，2017年計入其他收益的政府補助為920萬元，差不多相當於凈利潤的10%。2017年的會計準則發生了變化，和生產經營有關的政府補助直接進入營業成本或其他收益，與生產經營無關的計入營業外支出。

水分之二：會計政策變更。

根據本公司2017年4月26日第二屆董事會第九次會議決議，為更為客觀反映公司財務狀況和經營成果，將對外提供藥物臨床前研究服務業務中涉及的收入、成本核算業務的會計政策進行變更，變更情況如下：

原採用的會計政策為：本公司對外提供藥物臨床前研究服務涉及的各專題所發生的成本全部計入當期成本，並按已經發生並預計能夠得到補償的勞務成本金額確認各階段所提供的勞務收入。

變更後的會計政策為：本公司對外提供藥物臨床前研究服務涉及的各專題所發生的成本，在出具正式結題報告前均在存貨-未完工專題成本中歸集，待出具正式結題報告後轉入當期成本，同時按照合同約定的專題金額確認當期收入。

這個變更是很雞賊的，一般的投資者可能看不明白怎麼回事。從依法合規角度，在財務上說不出什麼來，但是對於業績來說，起到了修飾的作用。

昭衍新葯是如何通過修改會計政策實現業績修飾的呢？

假設搞了個研究高血壓葯的專項研究，買了100萬塊錢的小白鼠，往年入賬的時候，這100萬直接進了成本了，那麼利潤就減少了這100萬。而會計政策變更後，這100萬不放到成本里了，放到哪兒了呢？放到了存貨里，搖身一變成了資產。而這個高血壓葯研究不完，這100萬就不用抵減利潤。

2017年，昭衍新葯通過這個招數，多帶來了多少利潤呢？

公司賬面存貨9200萬，其中存貨-未完工專題成本為 6800萬。

嘿嘿，而公司的凈利潤總額才7600萬... ....

就像海綿里的水，這水分是擰不完了。

二、其他財務狀況

雖然利潤有修飾的嫌疑，但是作為IPO成功的第一年，其實公司的整體指標還是不錯的。

1、真的有錢。

賬面貨幣資金4個億，作為一家營收才3個億的小公司來說實屬可觀。近年來增加的資產總額幾乎都是現金或者現金等價物。

有錢買理財，甚至還收穫了193萬的理財收益，要知道理財收益率通常低於5%，所以公司常年有金額不菲的資金購買理財產品。

連續三年來，經營性現金流量凈額都在一個億以上，因此收到的都是真金白銀。

2、大手筆的研發支出。

2017年研發投入2558萬，占營收比例8.49%。值得注意的是，全部研發支出都費用化處理，沒有進行資本化。

這點要比科大訊飛靠譜一些。

三、行業優勢

1、規模化：目前公司在北京及蘇州（太倉）兩地均有符合國際標準的動物設施及GLP實驗室，兩地設施面積合計約75000 平方米，是國內設施面積最大的非臨床藥物評價CRO，足夠大的設施面積，可以為客戶提供良好的項目進度保障。公司共有員工近700人，是目前國內專業人數最多的機構，其中絕大多數核心技術人員具有10年以上的工作經驗，而且在公司的工作年限超過5年以上，業務經驗豐富且熟悉公司流程的老員工，可以為客戶提供優質的項目質量保障。

2、業務量：在規模化的基礎上，公司在主營業務的業務量上，也保持業界領先的位置。不僅體現在評價藥物的品種數量，也體現在海外申報項目數量上。

3、行業資質：作為專業的藥物非臨床評價機構，公司具備且獲得了AAALAC（國際動物福利）認證、中國CFDA的GLP認證、美國FDA的GLP檢查（3次）、OECD的GLP認證以及韓國FDA的MFDS GLP認證。這些資質認證，使得公司成為同行業資質最全的非臨床CRO，不僅代表了公司的服務能力、質量體系獲得了國際認可，也是為客戶提供可靠服務的保障。

4、新技術和支持創新能力：受限於平台的缺乏，國內研發企業在吸入藥物、眼科藥物及中樞神經系統藥物領域的項目研發上，遠落後於國外企業。為了滿足企業研發的需求，公司在國內同行業中，率先建立起了吸入藥物綜合評價平台、眼科藥物綜合評價平台及中樞神經系統藥物綜合評價平台。這些評價平台有完整的領軍人才、技術團隊、先進的儀器設備和完善的管理規範。創新平台的建立，不僅豐富了公司的服務範圍，而且支持了多個項目的臨床前研究和評價。

5、藥理毒理學評價的綜合服務能力：公司可以提供新葯早期篩選、藥物成藥性、藥效學評、藥物代謝動力學評價、非臨床安全性評價以及臨床樣本分析等綜合服務，努力為客戶打造一站式的服務體驗。除藥物之外，公司還可以開展醫療器械、化學品等品種的評價服務。

6、國家「新葯臨床前安全性評價平台」：公司作為國家「國際化創新藥物安全性評價技術平台」,獲得了國家「重大新葯創製國家科技重大專項」的支持，承擔了大量的國家「十一五」 、「十二五」和「十三五」重大專項支持品種的臨床前評價工作，有力地支撐了我國的藥物創新與國際化。

7、優勢項目：創新藥物的系統評價，包括：眼科藥物、吸入途徑給葯的非臨床評價；以單克隆抗體、疫苗、幹細胞、CAR-T細胞治療及基因治療為代表的新生物製品的非臨床評價。

四、總結：

隨著醫藥行業越來越專業化分工，並且我國的新葯研發市場正處於由「仿製」向「創製」轉型 的過程中，未來中國的新葯研發市場增長空間巨大，國內 CRO（醫藥研發合同外包服務機構） 的市場規模必將隨之大幅增加。，《國家藥品安全「十二五」規劃》指出，「所有新葯申請的非臨床研究數據必須來源於符合《藥物非臨床研究質量管理規範》的機構。」因此，良好的市場環境和政策環境使臨床前 CRO 市場具有巨大的發展空間。

昭衍新葯的報表雖然看起來有一點點瑕疵，但作為行業領軍企業，國內唯一擁有兩個GLP機構的專業化臨床前CRO企業，未來在這個細分市場，潛力不可限量。

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