同業存單-----光與影的存在（2）

總主筆：申雨田

既然同業存單的發行在短短4年間從零到了8萬億的規模，銀行通過同業存單去主動負債，那麼，融到的錢又去了哪裡，流到什麼地方？ 回答這個問題，其實也就是回答資本從哪裡來，到哪裡去的問題。我將會以此篇文章，一步步的細化，分拆，分析整個同業存單融資套利的來龍去脈。

同業存單的套利鏈條

從中資大行吃進同業存單，再到商業銀行融到資本之後的同業套利，最後再給到委託資管（券商，基金，私募等），每一步，中間都存在著息差，當然也就存在大量的套息交易。

第一階段----大型商行、國有行等對流動性的廉價獲取

國有銀行，大型商業銀行有兩種方法可以獲取大量廉價的資本：

1. 因為擁有充裕的合格抵押品（如國債、央票、高等級信用債和政策性金融債等）在央行抵押，通過MLF, SLF，PSL等換取成本低廉的資金；雖說這段時間央行不斷地在抬高逆回購，MLF，SLF的利率，這些銀行獲得基礎貨幣的成本決定了整個利率體系的底線，進而直接推高了資金市場利率。但在央行處用抵押品而獲取資金，最終吃進同業存單所獲得的平均息差大概在100bp左右。

2. 大型商行，國有行因為全國的網點非常的分散，而且數量縱多，因此對於低吸攬存擁有非常大的優勢。下圖為2017年全國23家主要銀行的存款利率一覽表：

非常明顯的是，國有大行和其他大型股份制銀行的存款利率都比別的銀行要低，意味著這些大型銀行攬存的代價要比別的銀行利息要低。所以攬存資金和同業存單利率之間就有非常大的利差空間。

因為以上兩點，使得國有大行和大型商行主動攬儲，進而而套利於同業存單的意願就會非常的強烈。

第二階段----資金在中小銀行之間的流轉

中小銀行因為發行了同業存單，在大行手上融到的錢並不流向實體，而是進一步購買銀行間所發行的同業存單和同業理財。這裡邊就會涉及到借短買長的流程。一般來說，短期利率都會高於長期利率。那麼，一些中小行向國有大行發行了短期存單，融到錢了之後，進而投資到期限更長的同業存單，以在同業存單的長短期利率的利差之間以獲取套利空間。一般來說，期限是一個月的同業存單，利率大概是4.3%，而期限一年的同業存單，利率為4.8%，期限不同就會存在名義上50BP左右的息差。或者說，中小行通過發行一年期的同業存單，資金再度配置到更長期限（超過一年）的同業理財產品。

這種短期套利長期，表面看起來沒有問題，但這樣的期限套利，就會導致錯配，必然需要借新還舊，滾動續作以維繫融資的持續性。一旦監管趨嚴，流動性短缺，或者央行抬高短期利率，都會使得銀行機構難以借到新錢還舊債，違約的概率就會增加。實際上這也是十個鍋九個蓋的遊戲，潛在風險非常高。

另外，不同信用級別的銀行所發行的同業存單，利率也會不一樣。利率本質上代表著信用，信用越高，那麼融資成本的利率就會越低；信用越差，而融資成本也會相應抬高。如果信用較好的中小行(如AAA評級）發行的同業存單去融資，融資利率大概是3.9%，而信用為AA級所發行的同業存單，利率大致是4.3%，所以，通過發行同業存單，進而去拆借給信用更差的銀行，最終就會獲取40bp左右的套利空間。

雖然這段時間，央行投放資金的利率有在抬升，進而推升貨幣市場的拆借利率，最終壓低期限利差和信用利差，但由於同業存單是無抵押的純信用拆借，並且不需要交納準備金，所以，同業存單的規模依舊非常的大。

第三階段----同業存單的資金流入表外資產和實體經濟

因為政策原因，銀行不可以用傳統放貸的形式給供給過剩的行業，重污染的行業和房地產等提供貸款。所以無論是大銀行還是中小銀行，他們都會傾向於繞開監管，以表外，委託貸款的方式變相去給監管禁入的企業提供資金。

另外，這些髮型同業存單的中小行，或者信用較低的銀行對於資金的管理也相對有限，那麼他們也會把融來的資金委託專業的私募，券商，信託，基金等資管平台代為管理。

因為資金通過層層轉手，利率也會相應的往上加。當資金流到了信用較差的中小行，和委外業務時，這些處於金融界的下游機構，就只能支付更高的利率以獲取流動性，而實體所獲取的融資成本，也就因為「中間商賺差價」，而變得昂貴了。

而事實行，央行為了控制風險，不斷地抬高基礎貨幣的投放價格，進而壓縮層層套利空間，打壓金融機構間的套利意願，進而降低整個金融體系資金空轉的潛在泡沫和風險。但事與願違，在中國傳統行業下游實體低迷，新經濟轉型中途的過程中，銀行因為監管和風險的考慮，不願意放貸給實體行業，寧可將資本在金融界相互拆借空轉。那麼，在央行不斷的抬高拆借利率的時候，金融資本反而被迫用更高的槓桿，更極端的長短期錯配，和被迫投資到信用更差的金融機構的方式，最終獲取所謂「穩定」的收益。而整個資金鏈條太長，為了獲取一個「合理」的利潤，金融機構別無他法，只能去規避監管，冒著更大的風險。

而把資本分拆來看，如果銀行互相拆借的資金，在不同階段都有1%的套息空間的話，環環疊加，到了實體經濟，融資成本基本上就是7%起步了，如下圖所示：

資金流轉的成本全覽

同業存單的本意，是為了資金更有效率的配置，而在過去幾年的時間裡，卻成為了資本套利的土壤。整個資本的流轉的過程，已經不止是資金成本越來越貴的過程，還是資金流向信用更差的過程，而最終是風險不斷疊加的過程。

流動性是有層級的，而層級，也會反過來導致流動性的分配不均。光與影，本是一枚硬幣的兩面，有光（資金充裕）照耀的地方，便會有斜影（影子銀行拆借）餘暉的長存。在過去，同業存單只是一個融資便利的存在，如今也成為了風險的焦點。

曾經榮耀加身的同業存單，如今卻讓銀行成為一個刀尖上跳舞的舞者。而舞者雙手緊握著的存單規模，也成為了他們藝高人膽大的平衡桿。

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