投資和研究，都是孤獨的修行——證券賣方研究方法總結（三）

04-27

此篇為完結篇，從運營賬號的角度來看，在知乎寫專欄似乎是件性價比較低的事情，專欄文章需要考慮的邏輯、結構、用詞等，要求較高，但閱讀量倒是一般。不過感謝那些一直催更和支持的讀者們，你們真的是我堅持寫下來的重要動力。

入行之初曾有過兩個困惑，第一個困惑來自於不知道證券研究是用來幹嘛的。

當時入行第一年的時候陪一個業內非常牛的大佬調研，她大概十年前就是這個市場的明星基金經理，我就請教她這個疑問，

「既然市場有各種各樣的定價方式，波動性也很大，那研究有什麼價值？」

她說，「研究的價值就是你們把好公司篩出來，你告訴我它大概值多少錢。

投資是做什麼？投資是我自己來找買點，在一個合適的位置上去買它。

也許你研究了20家公司，我最後只會買5家，但是如果沒有你，我找不到這5家公司，找不到這5個交易標的，你負責要把那20家公司找出來，這就是研究的價值。」

到今天都記得這句話。

所以，我不喜歡提示客戶在什麼位置上加倉，除非真的是很熟的公司，也一直認為，自己並不適合做買方研究。

我通常會告訴大家，這個公司好還是不好，我覺得他應該值多少錢。這是賣方研究員該做的事，也許這套思想已經落伍了，不適用於當下的標準，因為證券行業實在是進化得太快了，我們曾經用兩周的時間完成了別的行業兩年的進化。從文字到音頻、到視頻再到直播。

但是核心邏輯是不變的，賣方研究要去發現好的公司，說到這裡有點自吹自擂的意思，但曾經聽過業內一位大佬講過，賣方研究的最高水平，就是企業的戰略官，一直記得，也深以為然。

我覺得自己的人生是幸運的，看旅遊行業的時候趕上了一個行業的拐點。2014年的時候，應該說是在上市企業中旅遊行業最差的時候，那時轉過來去看這個行業的。

當時有一位老領導問，為什麼要看這個行業呢？那時候上市公司的標的以景區為主。景區模式當時出現一個很大的瓶頸，就是門票提價已經沒空間了，客流量的接待也沒空間了，那這個行業還有什麼好看的呢？

記得當時那個老領導還開玩笑，要不去看農業吧。我說不要去看農業，養豬這個事我在是沒興趣（笑，那時候農業上市公司中大頭是養殖業）。

當時的邏輯很簡單，一個行業最差的時候就是最好的時候，最差的時候一定會有變化出現。這個邏輯在當年看鋼鐵的時候是被驗證過的，入行看鋼鐵眼睜睜看著鋼價從六千多塊錢一路跌到了兩千多塊錢。那個時候武鋼的老大出來說，賣一噸鋼不如養一斤豬肉賺得多。

於是市場發現開始慢慢發現原來不起眼的鋼管行業的投資機會。因為當時天然氣行業的需求端突然起來，導致對鋼管的需求量變大。

所以我當時就講，你看鋼鐵那麼爛的行業我們都能夠發現鋼管的投資機會還能推得不錯，旅遊一定會有機會的，你要相信，反正成本低，那個時候就我一個人在看。領導說那你就試試吧。

運氣很好，趕上了旅遊的趨勢性拐點，2014年—2016年是旅遊大規模爆發的幾年，在股價層面上也有波動，然後大家越來越不再認為這個行業是一個小行業。2015年其實行業彈性是很高的漲得也比較好，2016年上半年旅遊基本上沒有怎麼跌，因為他業績增長很確定、很穩定。你去看海外會發現旅遊的估值都很高，因為他的現金流都很穩定。

最幸運的是我趕上了一個好公司。第一次去這家公司時候是在上市前，公司管理層一直講批發加零售的商業模式創新，當時告訴就他們，批零一體不叫商業模式創新，你們全部的優勢就是，好行業+A股上市。

我和他們講，優勢在於一個行業的興起，帶來給你的機會，以及A股上市帶來的資本溢價。事實上去看他過去兩年的成長路徑基本上是驗證了這句話，所以當時在投價報告的時候（我比較得意的一份報告，可能非投資人看不到），那份報告裡面，花了2/3的篇幅來講行業。

記憶中第一次開電話會議的時候，不少人施壓說你這個寫得不對，我們是消費行業，我們要寫商業模式創新。我後來生氣的差點摔電話，是你定價還是我定價？報告署的是我的名字，你要尊重我專業的判斷。最後事實證明，基本上資本市場都是在探討行業。

所以帶來的是什麼？

第一步這個企業成長一定是大家認可你整個行業的趨勢性拐點出現了，這個行業夠好。所以這是大邏輯，而不是你有什麼商業模式的創新。

第二個是資本溢價，資本溢價這是我講的反射理論。其實我們可以看到這兩年這個反射理論在中國、在A股市場曾經被驗證了3年（創業板3年大牛的時候）。我利用高估值去收低估值，大家認為高估值收低估值真的是一個數字的遊戲嗎？我們去看美國的併購案子會發現，所有的併購90%都是失敗的，但是他只為了達到了一個目的，提高行業門檻、消滅競爭對手。

事實證明在A股的各個行業都發生了驗證，就是當某個行業有一家到兩家的龍頭企業上市以後，你就會發現不用兩年行業的競爭格局就會定下來，哪怕他現在第一大和第二大的市佔率加在一起可能只有不到10%，沒關係，他會迅速地在未來3—5年裡面實現集中，因為別的人進不來了。

這個東西在服務類型的行業裡面更會直觀，因為服務類型的企業非常難長大，但是一旦他長大以後，他就會把整個行業的護城河完全地抬起來。這個邏輯我覺得在傳媒裡面被驗證過，在旅遊裡面被驗證過，接下來一定會在教育領域被驗證。這就是資本溢價帶來的企業的一個運作的空間，不是數字遊戲，而是說去改變整個行業的格局，所以這是推斷。

所以我從來不去跟大家講進來多少錢，外面還有什麼併購，然後這個併購值多少錢，你應該怎麼去算估值。我跟大家講的是，你要看到這個事情背後帶來什麼，對整個產業市場格局的影響有多大。你要看得更遠一點。

4估值：消費服務的估值為什麼那麼貴？

回過頭來估值要不要看？賣方要不要解決股價的問題？這個問題其實我一直很搖擺，也歡迎大家私信討論。從本性上來講我是很討厭去跟人家探討估值的，因為估值是結果，20倍貴嗎？不知道，如果市場真的是跌到1千點以下20倍當然貴，50倍貴嗎？以前覺得50倍、60倍很貴的，因為熊市入行的研究員，而且看鋼鐵出身的，當然覺得貴。但是牛市時有人說，你要解放思想，看看中國國旅都能夠到50倍，為什麼你旅遊行業其他公司不能到80倍、100倍呢？也對。

股價是什麼？股價反映的東西太多了，股價除了能反映企業真實的價值，還要反映情緒，還要反映風險偏好，還反映了很多東西，短期內還反映了資金層面的博弈，所以股價是結果。我從不認為股價、或者短期估值應該拿來去作為投資的依據，所以類似於我這樣的研究員，是沒法做好投資的（笑），只能做研究。

但是股價中至少有一部分是受企業真實的情況所影響，受行業影響。

賣方要解決的是什麼？賣方要解決的是這部分問題，不是一家公司一個交易標的，相對於行業層面的估值，而是這個行業相對於其他行業的估值你怎麼來解釋。

這個問題其實是我在2015年整個牛市泡沫破滅之後在想的事情。當時我記得在牛市泡沫破滅之後我在8月份出來路演了一圈，那個時候市場新的價值觀尚未形成，大家跟我說旅遊真的很好，旅遊是一個好行業，因為現金流很穩定、收益很穩定。但是他貴了，我下不去手，你們行業平均估值30倍。我覺得我下得去手十幾倍的估值，因為那個時候剛剛掉下來了。

當時我想你一定要給大家解釋為什麼旅遊行業的長期估值就是很貴。然後去查了很多海外的估值的情況，發現一個成熟市場旅遊行業的估值還是20倍到30倍，就沒有便宜的時候，我們從來沒有20倍以下的時候。當時有人跟我講說，那會不會說你們像零售行業一樣，從30倍降到20倍再降到10倍。我看了看海外，我說我覺得不太可能，但是一定有邏輯在裡面，為什麼不可能，市場長期是有效的。

所以我們在講說服務類型的企業為什麼估值沒法算，大家認為30倍貴嗎？不貴，如果我這個行業年增速是50%以上，但是問題在於旅遊行業的年增速只有15%，你憑什麼要30倍的估值、你憑什麼要40倍呢？後來我說那我們去拆DCF吧，我們回歸到問題最本質的地方。我們去看一下DCF模型當中，因為我當時讀了程定華博士的理論，當年的大佬，後來去重讀了他當年所謂DCF對整個全市場的估值理論，突然發現好象這個答案可以用在我們這個行業的。

你會發現旅遊行業就是因為他確定性的收益，所以會導致他分母端的風險溢價是小於其他行業的。所以你在DCF這個模型裡面一拆就會發現，天然的旅遊行業的估值就會比別人高，絕對估值就應該比別的行業要高。就來源於該行業較小的風險和收益的確定性。

所以服務類型的行業怎麼去看估值呢，背後的本質是什麼？背後的本質是服務類型的企業是靠人推動的。一旦靠人推動，內生性的增速會相對比較慢，我相信很多的投資人是聽過這一套理論的。慢了以後會導致什麼呢？其實市場需求就那麼大。如果今天我光明生產一個莫斯利安，我的產能可以增到100%，兩年的需求就全部被滿足掉了，除非你換一個新的產品。

旅遊是什麼，旅遊是市場需求那麼大放在那兒，大家全部都要「十一」出去，我供給端滿足不了，供給端始終是受限的，我每年只能滿足你15—20%，但是我可以滿足你十年。我不用兩三年就把整個需求端透支了。所有的這些東西他會最精準地反映到你的模型當中，我們看PEG就看一年，我們做DCF只做三年，事實上我們應該記得這個公式原有的條件是我們要做很多很多年。當你把他拉回來看你會發現他是一樣的，這個估值是什麼，我覺得估值是這個公司背後核心的很多邏輯，會反映出來很多東西，但是估值一定是結果，估值一定不是你投資的依據，這個我歡迎大家跟我探討。

所以其實講到現在，我一直在講理論的東西，我基本上講一些「道」層面的東西，我沒有講「術」，但是我認為有一個很好的研究方法是什麼，「術」是什麼？是對比。

拿什麼做對比？

企業與企業之間做對比，行業與行業之間做對比，拿過去、現在和將來做對比，拿國內和海外去做對比。去找到核心的變數、核心的因素。

就比如說我們當時在做整個O2O研究的時候，會發現你不能只看旅遊行業，你要把整個大消費的邏輯放在一起看。你會發現標準化的產品線上滲透率就是高，為什麼淘寶跟京東都會做得很好，他一般切的是什麼？他切的都是標準化的產品，越非標的產品他越切不進來，比如醫藥他就很難切，醫藥服務更難切了。餐飲這麼多年大眾點評和美團試圖做外賣，要麼做一個餐廳的點評，他下不去了。

最典型的純靠人力成本推動的是什麼？是美髮。不知道大家有沒有關注過美容美髮的行業，基本上他的成本就是人，所以你會發現當互聯網切入這個行業的時候怎麼切，滲透率怎麼做，最多提前幫你預定一個線上的美髮師、髮型師，頂了天了，他做不下去了。

所以越是跟人有關的，人的佔比越大的，服務佔比越大的，你就會發現在單純的互聯網模式往下切的時候一定是有問題的，他一定要跟線下去結合。邏輯很簡單了，你會發現說原來行業未來格局是什麼，我如果做標準化、做平台的企業，我一定是儘可能地切各個細分領域，但是我切得越多越好。這樣我的獲客成本足夠低，我可以互相之間流量去轉換。但是有些領域我一定切不下去，要麼我自己往下沉，要麼就是在那個領域裡面一定會有新的企業出來，能夠把線上線下去打通的。互聯網沒有辦法顛覆一切，互聯網是工具，互聯網改變的是效率，是整個的生產模式，但是他不會顛覆所有的東西。所以我是認為對比是一個研究很好的維度，其實這頁PPT裡面放了很多的對比，包括出境游、國內和國外的對比，我只是舉了其中的一個例子。

賣方最本質的東西要去為投資做服務的，所以賣方在長期估值層面你還是要去解決，你要去解決長期估值的問題，但是我們不能解決股價背後所有的問題。我們要做的是定價權，是發現估值的錨，相信未來會有更多的新的研究員，會茁壯成長，然後會在這個問題上比我思考得更深入一點。

但長期估值體系是研究的本質目的。一般進來新員工的時候我都會問他們，我說你們知道為什麼要讓你們去寫報告嗎？我說你們平時怎麼寫。他們說講行業，講完行業講公司。我說你知道投資的本質要幹嘛嗎？他說要去找一個合理的價格去買入。我說對，什麼叫合理的價格？他說合理的價格就是當價格低於價值的時候。我說對，價格是可以觀測的，但什麼叫價值？怎麼來定價值？他說用DCF來定或者用PE來定。我說對，那你怎麼知道PE裡面的EPS是什麼？你怎麼知道DCF的那些數據關鍵假設是什麼？他說我要去拆，我要做盈利預測。我說對，那你盈利預測下一步，你怎麼做盈利預測呢？他說我要看做收入、做成本、做費用。我說對，那收入受什麼影響？他說收入要拆每項。我說對啊，那你怎麼拆呢？比如說我們講出境游很好行業15%的增長，你憑什麼這個公司就50%的增長呢？他說那是因為基於這個公司在行業當中的地位，然後我覺得他是龍頭，他可以獲得超額的增長。我說好，那你其實裡面隱含了兩個假設，第一行業的增速在中長期是一個比較好的趨勢，你認為他是有15—20%。第二這個公司在行業當中的地位是偏高的，他可以獲得一個超越行業增長的增速。

我相信我今天講這些東西很多人會覺得太簡單了，不應該是我講的，但是真的希望大家回到研究的本質。我說你現在再回過頭來去想，每次我讓你寫報告的時候，我一定讓你解釋為什麼行業是這個情況，行業為什麼會增長，首先行業的趨勢是什麼，行業為什麼會有這樣的趨勢，往上還是往下，公司在行業裡面是什麼樣的位置，他該怎麼樣走？未來你的判斷在哪裡，你預計這個公司應該走向什麼樣的方向。你現在知道我讓你寫這些是為了什麼嗎？我是為了讓你最後定價。所以長期估值才是賣方研究的本質。

最後想說的是「投資和研究，都是孤獨的修行」。因為這個市場很有意思，這個市場大多數情況下是對的，所以一旦你和市場相悖的時候你一定要反思自己，你腦子裡要轉過三個彎跟自己說我對是了還是錯了，如果錯了馬上要修正自己。

曾經聽到一句很對的話，作為買方如果你買的股票，股價跌了30%，你該幹嘛？你應該要麼加倉你認為市場錯了我對了，你要麼應該剁掉，你認為市場對了我錯了。你最不應該乾的事情就是你停在這裡什麼都不幹，那證明你沒有判斷。

研究也是一樣的，市場大多數情況下是對的，我們要敬畏市場、我們要尊重市場，但是市場偶爾也是錯的，抓住市場錯的時候你就能去找到最對的那條路。

為什麼投資和研究是孤獨的，投資和研究大多數時候是要從眾的，但少數是需要堅定自我的。我入行的時候一個前輩他教過一句話，他說我曾經以為這幫基金經理都是SB（因為那時候他還是研究員），明明很好的公司那些基金經理就不買，非要去追漲殺跌搞什麼主題。

直到有一天他自己當了基金經理的時候，才覺得自己當年的想法SB，因為市場大多數都是對的，你要順從他而不是跟他做對抗，但是你一定要記得市場有時候會犯錯的，市場錯了的時候就是你的機會。

所以投資和研究都是孤獨的，只有孤獨才能不被市場干擾，才能發現市場的錯誤。我發現這行的運動愛好都很奇怪，許多人喜歡游泳、喜歡徒步，大多數都是心靈和心靈的對話，為什麼？因為市場太喧囂了，信息太多了，我們的反應太快了，我們的恐慌和貪婪都會被放大，

所以我們需要孤獨，我們需要靜下來去想一想自己到底在幹嘛，到底市場是對的還是我是對的。

整個系列更新完畢，這個專欄未來會繼續更新和投資、研究相關的思考，感謝大家的關注。