耐克中國區最大零售商，財務造假使執行董事和CFO都丟飯碗

今天要談的這家公司，是耐克中國區最大的零售商，因為財務造假CEO和CFO都剛丟飯碗。先打個岔，以下內容與這家公司無關。

輝山乳業的事件還未落幕，在3月22日另一家市值超過500億港幣的公司—中國宏橋(HK: 1378)發布停牌公告，原因是公司刊發有關審計師就截止2016年12月31日止年度的審核工作中的審計發現。

當然，這則公告並不是中國宏橋被懷疑財務造假的導火索，早在2016年11月23日，由於做空機構Emerson Analytics發布沽空報告認為中國宏橋存在財務造假，公司在當日發布了澄清公告。

由於股票停牌和業績發布延期致其面臨違約風險，日前，中國宏橋打算尋求銀行免除其7億美元貸款協議中規定的義務。知情人士說，根據這筆2019年到期貸款的貸款協議，如果公司股票連續停牌時間超過20個工作日，其將構成協議違約。

包括中國宏橋、山東宏橋、魏橋鋁電和魏橋紡織等在內的宏橋系境內發債主體發行的568億人民幣債券已經遭到投資者拋售。

具體的內情已經超出我們三錢的判斷，要抄魏橋和宏橋債券的投資者風險自負。

以下分割線後正式進入今天研究的這家公司。

這家公司是中國最大的運動服零售商，在其直營門店及加盟門店中銷售Nike、Reebok、Converse、Adidas、UA等知名運動品牌，截止2016年6月31日，這家公司旗下擁有5,131間直營零售店，3,091間加盟店鋪。

在中國內地有如此龐大的規模，這些店鋪可能就在大家的身邊，但這家公司可能並不被大家熟知，這家公司叫寶勝國際(HK: 3813)。

但是，在2017年1月8日，公司發布公告，公告指出公司於2017年1月6日發現2016年12月份內有若干不正確的銷售記錄。考慮到此事件的嚴重性，公司董事會決定終止對公司首席財務官的任用，同時，公司執行董事及首席執行官向董事會提交辭任函。

因為其中一個月存在不正確的銷售記錄，最終執行董事和CFO雙雙離任，如果這是在A股市場，頂多也就扣點工資吧。

我們不去猜測背後是否存在管理層內鬥的情況，從投資者的角度上理解，寶勝國際這種問題還是相當嚴重的，因為這實際上代表了管理層並不誠實，存在一個月的不正常銷售記錄，就可能存在過去所有的年份都存在不正常的銷售記錄。

那麼，這個公司存在的水分就不知道有多大了，投資者看到的披露的公開數據可能都是假的了。當年網易因為同樣的問題，差點被納斯達克交易所摘牌。

所以，我們看到在公告發布的第二日，盤中股價最大跌幅達到37%，收盤時股價雖有回升，但仍暴跌22%。

在隨後的兩個多月交易中，中間雖有2017年1月份強勁的銷售收入刺激，但是2月份差強人意的銷售額加上3月份耐克不達預期的銷售業績，寶勝國際的股價幾乎跌回原形。

短短的幾個月時間，對於寶勝國際的壞消息應該是多的不能再多了。12月份財務造假、2月份公司銷售不達預期、3月份耐克的銷售不達預期，這些是不是說明寶勝國際已經在走向向下通道了呢？

首先，我們看12月份財務造假的問題。根據德銀最新的研究報告披露，不正確的銷售記錄可能發生在公司將產品放在第三方電商平台上，這些產品並沒有銷售出去，但公司提前將庫存記錄為收入。

公司CFO的這種做法以及公司的披露讓人匪夷所思，因為如果這個都採用的是這種會計準則，那麼這個問題就不僅僅是12月份有不正確的銷售記錄，而是每個月都有不正確的銷售記錄。

即使僅僅是12月份存在不正確的銷售記錄，那麼CEO和CFO的動機是什麼？為了粉飾2016年的報表？

畢竟，我們看在2016年年底，當時公司的市值最高已經達到150億港幣，而2016年公司的營業收入只增長12%，凈利潤雖有較大幅度提高，但是仍然只有6億出頭。所以，當時對於一個凈利潤率非常不穩定的零售商上來說，怎麼都不能說當時的股價便宜。

那麼，很多投資者可能會問了，現在市值離高點下跌了43%了，可能的財務造假會是一個買入的機會點嗎？

要回答這個問題，除了考慮財務造假的水分外，我們必須分解寶勝國際的收入來源。

2016年，寶勝國際的銷售收入52%來自銷售Adidas的產品，33%來自銷售Nike的產品，5%來自銷售斯凱奇的產品，10%為來自銷售其他品牌的產品。

目前，主要銷售的三大品牌中，Nike的增速是最慢的。根據剛公布的截止2017年2月28日的第三季度報表中，營業收入增長只有5%，未來增速可能持續放緩。

三大代理品牌中，收入增長排第二的是Adidas的產品，根據彭博給出的預測，2017年Adidas的營業收入增長為11%，相比於2016年的14%的增加有一定的下滑。

在三大品牌中，增速最快的是斯凱奇，根據斯凱奇2016年第四季度的電話會議，公司預計2017年在中國地區的營業收入將達到5億美元。2016年斯凱奇在中國區的營業收入大約為3.75億美元，因此2017年斯凱奇預計在中國區的收入增長能達到33.33%。

「I think on a very conservative basis, I would plan 500, and hope that it continues to outpace those projections.」 —By David Weinberg

因此，綜合考慮這三大品牌的收入，預計寶勝國際在2017年營業收入增長在8%-10%左右，凈利潤可能達到7.5-9億港幣。

個人而言，目前的市值並沒有太大的吸引力。

1.從2014年到現在，雖然股價從高點具有超過40%的回調，但是仍然具有太多的獲利盤；

2.耐克的業績銷售增長已經達到瓶頸，阿迪達斯也將面臨這個問題，寶勝國際主要銷售這兩大品牌產品，未來營業收入的天花板隨時可見；

3.從2014年到目前的股價反轉，根本上是凈利潤改善導致的估值修復，未來1-2年，公司凈利潤率的提升也將達到瓶頸；

4.財務造假的影響仍未完全消除，公司雖然代理的是耐克、阿迪達斯等名牌產品，收入的真實性較強，但如有近10%的收入被影響，對公司的影響可能遠超投資者的想像。目前的股價並未有足夠的安全邊際；

5.經過多年的持續增長，運動品牌的增長可能接近飽和，曾經高速增長的名牌產品的增長都失去增速，如UA。

當然，每個投資者可能都有自己的不同看法。相比於輝山乳業和中國宏橋，寶勝國際的財務問題可能並不嚴重，但是品牌商產品的增速飽和，是否讓這個行業迎來行業的拐點，這個問題有待驗證。