解剖小米估值過程：真實的瓶頸與虛幻的王冠

大概今年年初，小米曝出「2000」億美金的上市的新聞；不久後迅速改口，聲稱已選定承銷商，估值為1000億美金；而最近，新聞報道又改口了，這次調整為800－1000億美金。

毫無疑問，如此種種，行調整估值之名，實打造上市之勢，公關套路的成分居多。

問題到了我這裡，我想知道的是：這家公司到底值多少錢？如何科學的給予一個大概的估值？結合最近一年的學習和思考，我儘可能通俗地還原我對小米的估值認識。

在進行今天的估值前，我們先思考這三個類似估值的問題：

１）如何分別給一斤蔬菜、魚肉、雞肉、豬肉和牛肉定價（估值）？

２）假如你要買一套商品房，你如何確定你願意出多少錢買這套商品房？

３）假如學校對面開了一家餐廳，你作為投資人，願意對這家餐廳給予多大的估值，併合伙入股呢？估值過程是如何進行的？

一、

針對第一個問題，人們都有自己的生活經驗，在日常中，人們早就知道了食品的大致價值區間。一般情況下，我們會認為，蔬菜＜魚肉＜豬肉＜牛肉。由於心中有一個價值的秤，我們很少有被騙的時候，買東西也是基於自己的生活經驗。此外，還有一個特點，各種食品，你去菜市場或者超市看看，價格每天都會變化。因此短期的需求供給，會影響價格。

在第一個問題中，大家可以明白，大部分東西，都有一個內在價值，也就是你心中對這些食品，都自然而然地有一桿衡量其價值的秤。

準確來說，你不會以豬肉價格，買進一斤白菜；也不會以牛肉價格，買進一斤豬肉。

如果你發現魚肉的價格，低於白菜，你會買上一些。價值的秤，自然會觸發你接下來的行為：買入或者不買入。

但我們觀察到，食品價格每天都會波動，這又源自短期的需求供給、人的情緒波動等等。

假如你是遛狗人，那麼狗就是價格，你就是價值。當狗（價格）跑到你前面，繩子（市場法則）自然會拴住狗，讓它與你同行。同樣，狗在你後面時，也是類似的。大部分時候，狗（價格）並不是和你（價值）同步的。

通過第一個例子，我想表達的就是小米的內在價值，並不一個確定數，就如同薛定諤的貓，真是存在，你能感受到，而且是波動的。

此外我想強調一點是，大眾對蔬菜肉類，由於生活經常接觸，在腦子裡，有一桿自然而然的「價值秤」，所以我們能夠對各種食品，有一個大致的估值（定價）。但小米由於是這種初級模型的複雜化，平時大家也很少思考企業價值是多少，所以我們評估企業價值的這桿秤，是非常模糊的。

但是我們一定能夠確定，小米再怎麼估值，也不可能高過阿里騰訊，同樣也不會低過魅族鎚子。這就如同一般魚肉的價格不會高過牛肉的價格，也不會低過白菜的價格。

二、

再來看第二個問題。我相信，大部分人在買房子的時候，不會去計算這房子的絕對價值（從購地成本、土地稅金、建築材料、人工成本、營銷費用等來核算），而是更多地去參考同地區的房價，當然也會考慮是否學區、交通便利程度、附近商場購物便利性、戶型、朝向、物業、開發商等等因素。這就引發了我們第二個問題：如何進行相對估值法。

正常情況下，我們的估價，都是看同一地區、類似地段、相同批次房子的價格，尤其是最近成交價格。其中的參考因素包括是否學區、戶型、朝向、物業等。

當然，還有一個因素是你對大的宏觀環境、市場景氣程度等等的分析，這些也是變數因素。

在這個過程中，你是通過相似對比的方式，給予一套房的估價。現在回歸到小米的例子裡面，我們顯然也會類似對比地估值，比如以蘋果公司、格力、美的和聯想等公司，進行類似對比。

因此，假如你用互聯網估值方式給小米估值，就好像給北京通州地區房價估價的時候，卻對比了北京二環的房價，這是極其不恰當的。即便這套房在通州市政府門口、離地鐵也就在三百米外，但以這個方式估價，誤差極大。把小米作為電器製造業或者商品零售行業估值，才是較為恰當的。即便不合適，也不過是北京東二環和西二環的比較而已。

這個環，就是一個標杆秤計量單位，錯不得。

三、

第三個問題，如何給一家餐廳估值？這是一個絕對估值的問題了，你需要知道這家餐館最近一年、每個季度的收入情況、成本費用情況，然後大概知道每個季度掙多少錢。

由於我是學財會出身，以前對於這類問題，總是按照理想化模型估值。比如這樣的：

這就是一般財務人員或者券商投行人士的收入預估圖吧。反正一般收入預測，是沒有向下的。但如果翻一翻最近幾年的企業的實際收入情況或者利潤情況，自己都會笑，理想和實際的差距太大，非常滑稽。

想想過去的我，也是這麼乾的，比如它今年增長40%，明年也是40%，後年也是大概如此。

當然，現在我不這麼想了。現在我的估值思路，以學校門口的餐廳為例，基本流程是這樣的：

１）學校處在幾線城市，學生的平均消費水平如何，每個月在餐飲消費支出多少？

這是在了解行業發展階段、行業發展水平和前景。比如2000年左右的國內電腦行業及PC互聯網行業 VS 2010年左右的移動互聯網和智能手機行業；十年前的電腦行業 VS 現在的智能手機行業。

• 不同的階段，對應著不同的行業前景。在行業爆發期，會吸引著很多淘金者。例如熟悉的智能手機行業，先不列舉早起的參與者和國際廠商，當時單單國內就有華強北、小米、魅族、聯想、華為、中興、TCL、海爾、ＯＰＰＯ、vivo、鎚子、一加、酷派、樂視、360等等；而現階段呢，國內就剩華為、小米和ＯＰＰＯ、vivo這三家了。智能手機產業紅利期，已經沒了，因此分析會有所不同。
• 需求程度、競爭程度，會直接影響企業的收入及利潤的變化情況。（在北京五道口金融學院門口的餐廳，與三線城市的學校門口餐廳，收入、費用等區別很大）

２）學校門口的這條街，大致有多少家餐廳？

這是在分析競爭行業競爭格局。

就像上面分析那樣，當行業遍地都是參與者時，井噴爆發期，有人掙錢，有人跑馬圈地，有點想順勢撈一把，有的想建立一個事業。競爭的強度，直接影響收益。

比如學校門口就兩家餐廳和學校門口二十家餐廳，生意好做程度，截然不同。

３）這家餐廳具體目標客戶是誰？或者說它定位是什麼檔次的餐廳？

這是在分析這家公司的定位情況，分析經營是否符合消費特點。

比如在學校門口，開商務高級餐廳，明顯是不符合大趨勢的。這類似於國內新零售，非要去搞amanon go那種新零售無人商店，技術不成熟、社會文化也沒達到相關高度。學校門口，開學生定位的，可能更合適。

更明顯的案例是在2005年左右，盛大的陳天橋要做「盛大盒子」，也就是今天的機頂盒類似的東西。

小米就早起就是是智能手機，定位是一二線城市屌絲白領用戶。但在從一二線過度到三四線時候，還是沿用原來那套，當然打不過OV。一二線物流配送、信息傳遞比三四五線城市，高效發達多了。因此在17 年，小米在線下必須進行渠道變革，把低成本戰略貫徹到三四線。

錢德勒在其戰略與組織結構理論中，強調了戰略往往領先組織，組織變革滯後的理論。由於小米的戰略和組織中的分銷渠道，失去匹配，所以小米在2015——2016年，發展遇到的瓶頸，部分解釋了這一情況。

４）這條街上，同樣定位的餐廳有幾家，各家經營情況如何？

這是明確細分定位和戰略選擇。

小米早期定位是一二線城市的屌絲髮燒友，執行的是低成本戰略，選擇的渠道是線上渠道。現在小米仍然選擇低成本戰略。

華為早期選擇也是低成本戰略，選擇的渠道是運營商捆綁銷售渠道，這也是從通信運營商起家的核心競爭優勢的自然延伸。現階段則是走高端、研發路線，兼顧中低檔，開發出新品牌榮耀。由於華為擁有二十年通信行業技術積累，所以從低成本路線，走上研發差異化路線，是非常合情合理的。有一定研發技術積累的經驗。

小米如果走上研發差異化路線，就如同無米之炊的巧婦，沒有技術沉澱，甚至說文化都沒有，因此難啊。它選了多元化和商品流通渠道的變革，也即小米生態鏈產品和新零售。

也就是說，後期小米通過手機行業低成本製造戰略，同時進行品類擴張，先活下去，後期可能有了現金牛後，再進行研發差異化。就如同華為，始終有通信行業霸主地位的現金流支撐，幫助手機行業進行大規模研發。

因此，小米的手機行業，後期更大可能是低成本製造，其中，最為關鍵的是渠道變革。也就是小米不代表先進生產力（製造不出高端高價產品），更有可能是先進的生產關係（低成本、渠道變革）。

以PC為例，我更認為小米是新時代的戴爾，發力在營銷渠道等方面，對應的並不是產品質的提升，而是成本的降低，流通渠道的減少；說白了，小米的勝利，更可能是生產關係的勝利。

生產關係更為高效，領先同時代競爭對手，分銷成本低，分銷渠道廣泛多元，互聯網也擁有巨額流量，這是傳統廠商無法比擬的。

就好比戰場，當傳統還是游兵散勇、烏合之眾時，小米已經組成了軍事化組織，有章法。小米勝算自然高。但小米武器（研發產品等）並不領先。這個熱兵器對火兵器是有區別的。當華為、OV等學會了網上渠道組織和先進的生產關係（部隊編製），小米自然就在競爭中沒有優勢。而蘋果，由於是先進的武器（產品更好）與優秀的組織（分銷渠道），優勢始終是巨大的，因而威脅不到蘋果。

OV則是從開始，就採取集中差異化路線，一方面產品定位差異化，女性、音樂、拍照等等；另一方面，渠道也是差異化的，採取三四五線城市為主。此外，在營銷方面，也是最早大規模投放廣告的廠商，這也和早些年，段永平做小霸王學習機、步步高復讀機的營銷文化，是一脈相承的。

從軍事角度講，OV在軍事謀略方面，是勝小米等一籌的。雖然說在部隊組織（線上營銷渠道）上開始是落後的，但是學習很快，人員編製，部隊組建，這東西好學。因此OV 也順利活下來了。

反觀，早期和小米低成本戰略類似的公司：樂視、酷派、鎚子、魅族、360等，死的死、殘的殘、傷的傷。其中鎚子和360最近還傳出合併傳聞，這一點也不意外。它們渠道（軍事組織）也不是第一，策略也是一般（樂視的殺敵八百自損一千），武器更是一般，如若合併真是一點都不意外。

低成本戰略下，目前就小米活了下來。

５）這家餐廳，有什麼獨特的競爭優勢？或者說當別的餐廳老闆模仿它的時候，餐廳有什麼護城河，來防止別人入侵？

這是分析企業的核心競爭力和護城河。

目前的小米，在某種程度上類似十年前的聯想——手機的核心部件，基本是外購的，自己貼個牌，組裝生產。此外也生產類似諸多電子產品。

客觀來說，要求小米短期內研發出什麼頂尖水平的晶元、內存、攝像頭、屏幕、處理器、特殊材料，確實不太現實，這與華為存在一定區別。

因此小米要想發展好，最近五年在積累研發、技術方面的同時，投入產出比最高的地方，應該就是通過低成本戰略，廣泛展開渠道戰略，變革生產關係，繼續佔領市場。

一方面是線上和線下兩條並行走，在這個過程中，努力保證線下的利益，使得線下也有利可圖。同時產品也是觸手可得。

便得性是小米新零售的核心目標，類似可口可樂一樣，不管在魔都便利店還是祖國的邊疆鄉村，花三塊就可以買到。小米通過新零售開店的策略，讓手機、生態鏈產品隨處可買，改變早期只注重一二線城市的毛病。隨著小米在四五線城市的開店或經銷商渠道的鋪開，小米的低成本戰略，在廣大鄉村及地級市，是有強大的生命力的。

另一方面其他智能硬體產品，也搭配銷售，提升銷售收入，改變產品單一結構，收入單一的問題。

當各種渠道鋪開後，銷售繼續提升，反過來，又會進一步降低採購成本，壓低供應商採購價格。這種正向循環反饋，一直會繼續下去，貫徹低成本戰略。

小米生態鏈，也是遵循小米低成本原則，比如小米手環、小米插線板、小米電池、小米凈化器、小米平衡車、小米拉杆箱等等，很多智能硬體產品，都是如出一轍的策略，收割一個未經互聯網改造的行業，然後把中間商全部砍掉。

這也是我認為小米最為強大的地方：改造傳統智能硬體、收割模式，流量扶持某家廠商。

如果說戴爾在電腦行業，創造了直銷（去掉中間商）模式，那麼小米則是大規模生銷（生產直接銷售）模式，或者說，是戴爾直銷模式的進一步深化，這種模式，在商超領域就是Costco模式，在日用品領域就是無印良品的形式。只不過小米是在智能硬體方向，而且配合著低成本戰略。

當下小米在線上已經成功證明了自己，現在主攻方向，是線下三四五線城市以及更為邊遠的地區。

因此小米的核心競爭力，就目前來說，就是領先對手的生銷模式和低成本戰略。配合著儘可能無處不在的分銷網路，雖然這個網路，目前還沒有完全形成。小米在印度的崛起，則更進一步的應證了線上這個的可擴張性。

線下的可行性，則是接下來兩年最大的挑戰。

６）這家餐廳的員工、廚子、大堂經理等人員的水平，尤其是管理層和廚子的水平如何？

這是分析判斷管理層如何，也即是判斷騎師水平。

在2016年，小米遇到的問題，不僅僅是個案。低成本戰略，尤其是供應鏈和渠道擴張的難題同樣考驗著類似的樂視、酷派、鎚子和360，前兩者基本倒下了，現在後兩者目前可能正在考慮合併。

以雷軍為代表的管理層，算得上國內第一個抓住風口的手機生產商，也成為第一個扭轉頹勢的手機廠商。由於管理層的評級，非常個人化、主觀化，我相信國內手機廠商各家管理層如何，大家自己有自己的判斷，我就不過多地引誘誤導大家了。

但是在具體業績方面，大家還是可以看看管理層的所作所為。這個沒什麼主觀不主觀的。

在2011年－2015年的順風局，或許是行業風吹起了小米這頭豬，先發優勢甚至說運氣成分居多，因此證明不了什麼。但在2015年－2017年的逆風局，這個更多靠企業管理層如何審時度勢，具體精細化能力如何。

因此相對而言，作為手機行業的管理層，小米團隊算得上國內前三吧。

７）這家餐廳，隨著時間的流失、學生的變遷，會不會有什麼經營上的變化？或者說過幾年後，哪些地方，需要一直注意留心？

這是分析企業是否長期威脅或者潛在風險。

回到小米身上，我比較擔心四個問題：

一是小米的線下渠道和現實渠道，是否能夠很好的融合

當下我們看到的是小米在試開零售店，但接下來，很可能會有加盟店的加入，尤其是四五線城市，渠道的擴張，必須分一杯羹給經銷商，但是如此又破壞了原來統一的線上價格策略，而且和小米的根本戰略——低成本戰略是砍掉中間商，是相違背的。包括對自營和非自營的支持力度等等，這一塊是一個非常精細的慢活。

這一塊的成敗，直接決定未來小米的營收增速情況，尤其是四五線城市渠道的鋪開、線上線下是否融合。如果融合沒問題，小米下一個兩年，業績是有保障的。

二是如何在一個存量市場中，儘可能搶走市場份額，比如在大陸市場，奪走蘋果、華為、OV的市場份額。

如果按照產業發展來看，目前手機行業，與十年前的PC行業類似，基本已經是存量市場、已經圈地完畢了。在一個存量市場中，競爭是你死我亡的競爭，小米的低成本戰略，或許能夠搶走一部分華為的低端市場，也搶走OV廠妹市場，但是這個難度有多大？如果真的搶走，憑什麼呢？賣一台小米掙的錢，遠少於OV，那經銷商為什麼要賣呢？

這始終是個難題，經營問題，場上的棒球手，應該揮舞球杆比我好。

三是小米是否能夠找到足夠多的智能硬體品種擴張

小米切入的如手環、電池、體重器、筆記本、耳機、凈化器等等，這種可以讓小米式擴張的品種還有多少，對應市場空間有多大。是否足以改變小米過於依賴單一品種的結構此外這個問題也涉及小米新零售戰略，SKU究竟多少合適，太少了不行，太多了也不可以。

四是如何完成類似早期聯想「貿工技」和華為「技工貿」的難題

說白了，小米如果只是單單改變營銷渠道，實行低成本戰略，我很懷疑，小米將成為下一個聯想。

電子產品，並非同質化、標準化產品，因此註定會被下一輪新產品取代。產品的變遷快速迭代，就註定了產品一定需要有「技」的支撐。小米早期說自己在技術上多麼多麼「黑科技」，那簡直是胡扯。一個初創低成本戰略生產商，是不可能研發差異化的，差異化一定是匹配高毛利的。只有蘋果這種，才做到了低成本和差異的平衡以及相互正反饋。

這對小米而言，其磨練無疑是從「猿猴」到「人」進化的過程。這也是小米成為受人尊敬企業的必由之路。否則不過是智能手機時代聯想的翻版而已。

８）具體看看這家餐廳，每個季度的財報，收入成本費用和利潤情況。檢驗一下，過去這家餐廳的財務數據，是否與歷史相符合，並大概給予一個估值。

這大概才是財會人員的工作了吧，分析報表，檢查企業前些年發展狀態，分析企業可能的改進空間，對行業進行比率比較，最後進行經營預測，估算企業價值。

現在我看到的數據，大概是手機業務是800——900億元，小米其他業務收入，在200億左右，利潤方面在15億美金左右。

由於缺乏更詳盡數據，具體估值，我也拿不準，因此我大概只能採取相對估值，以蘋果的市盈率比較，大概在18倍左右，基礎估值為270億美金；但考慮到小米有點新時代的戴爾直銷模式意味，一種更先進的生產關係，具有顛覆傳統電器硬體可能，我給與市盈率翻倍，也即是36倍，這其中，已經包含了增長潛力和持續性，也就是說，截止2017年底，我給的估值為540億美金，不超過600億美金。但是三個季度後，如果小米一切順利，維持40％以上增速，等到上市的時候，我願意給出800——900億美金的估值。

小米想戴上那頂「ATM」虛幻的王冠，瓶頸是如此的真實，過程相當不確定。欲戴王冠，雷軍的路還得慢慢走。

由於小米缺乏公開的數據，所以上面的分析，定性成分居多，分析多為行業前景、市場格局、核心競爭力與護城河分析，也沒有嚴謹的市場統計調查。

寫這個，是自我學習估值、理解估值的過程，後續小米招股說明書出來了，或許我會第一時間寫出自己的思考與看法。

作者　秋源俊二　微信公眾號　QYJEQYJE