資本支撐下的經濟嬗變

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§ⅰ 經濟增長和社會融資規模風流雲散

國家發改委公布數據顯示，2017年5月份，中國社會融資規模增量為1.06萬億元，低於預期的1.19萬億元。社會融資規模是一個增量概念，指的是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，是金融對實體經濟資金支持的總量指標，因其能全面反映出金融和經濟的關係，歷來備受重視。

另據國家統計局6月14日數據， 2017年5月份，工業品出廠價格指數PPI環比下降0.3%。作為和採購經理人指數PMI側重點不同的經濟晴雨表，PPI下滑表徵的是經濟在下滑。

進入21世紀後，中國的社會融資規模進入高速增長階段，尤其是2008年全球金融危機後，政府先後推出了2008、2012兩個版本的4萬億經濟刺激規劃，令此後的社會融資規模一直居高不下。根本原因都知道，那就是政府投資拉動GDP增長的經濟模式使然。但不管怎麼說，2008年以前PPI與社會融資規模一直同比增長，放水刺激和經濟增長一直呈現出『夫唱婦隨』的完全正相關態勢。

但這種態勢在2008年4萬億救市後的2009年發生了逆轉。儘管當年的社會融資規模從2008年的不足7萬億瞬間飆升一倍至14萬億，超過了2007、2008兩年的總和，但PPI非但沒有應聲上漲，反而出現深幅下跌。自此之後，社會融資規模就一直在高位盤桓，2011年雖有小幅下滑，但也僅僅是曇花一現，2012年第二個4萬億刺激後，15.76萬億的社會融資規模再度創出歷史新高。而同樣慘淡的結局是，當年PPI同樣出現巨幅下跌，這種可怕的現象一直持續到了2013年。

本來是正相關的社會融資規模和PPI，出現負相關到底說明了什麼問題？

§ⅱ 悖離背後的尷尬

改革開放以來，中國經濟的高速增長除了人所共知的人口紅利、環境代價等因素，最重要的動力其實來自長期的貨幣刺激，這種刺激在初期卓有成效。在中國經濟呈良性增長的2004至2008年，每1.3元社會融資就能產生出1元的GDP增量，而2009年這一數據飆升至5.7(為什麼呢？)，清晰表明了經濟增長對債務擴張的嚴重依賴。關於這一點毋需遮遮掩掩，全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾直言「過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展」。

春藥的效果固然妙不可言，但2008、2012兩次超劑量服用，各省市配套龐大的經濟刺激計劃，數不清的紙幣砸下來後，PPI仍舊保持負值就嚴重了，昭示出一個冰涼尷尬的現實——靠新增貨幣和信貸刺激的經濟增長模式已經山窮水盡。這是經濟結構轉型前一道近乎無解的難題。為什麼？

如此大規模的刺激力度下，實體經濟尚且處於收縮狀態，那麼當刺激力度甫一減弱甚至停頓，接下來將會發生什麼？屋漏偏逢連夜雨，美聯儲開始不斷收緊貨幣政策，全球資本如開閘之水流向美國。關於這部分內容，在6月17日的文章《深入解析歐洲央行儲備人民幣＆美聯儲加息》中講過不再贅述。強敵環伺之下，進無動力，後有追兵(連續大規模到期的政府和企業債務)，經濟形勢空前嚴峻。

然而無論局面如何糟糕透頂，飯總還是要吃的，要靠消耗存量社會財富來維持民生嗎？嗯，其實也沒什麼不可以，發展生產創造財富的目的，不就是為了滿足國民需求嗎？在西方國家經濟負增長、寅吃卯糧絕不是什麼新鮮事。遺憾的是我們國家的分配製度不允許這麼做，關於這方面以前的文章中偶有提及，不做深入探討哈。而只要發展經濟，放水刺激就仍舊不可或缺，經濟結構沒轉型嘛。事實是不是這樣子？

§ⅲ 夾縫中閃展騰挪的無奈和悲涼

6月19日，《經濟參考報》頭版刊發署名徐高的文章稱，今年下半年中國經濟復甦動能將逐步走弱，經濟增長重新面臨較強下行壓力。如果本輪經濟復甦就此歸於沉寂，將挫傷各方對供給側改革和『L型底部』的信心，讓穩增長的難度加大。所以，有必要盡量延長此輪經濟復甦的時間長度，穩定各方信心，為下半年十九大的召開營造平穩環境，也為長期改革推進構建良好氛圍。

這段話意思很好理解，說的無非是當前經濟復甦壓力重重，在下半年十九大的鄭智穩定和經濟穩增長雙重目標下，通過盡量延長經濟向好的時間，來穩定社會各方信心。亮點是『對延長經濟復甦的時間長度似乎有十足把握，這個把握是什麼呢？貨幣刺激嗎？』。

眾所周知，2016年以來，防風險降槓桿始終被當做頭等大事，為了達到這個目標，一行三會強化金融監管，金融風險是在降低，但副作用同樣明顯，市場資金流動性日趨緊張，從地方政府到企業，從實體到虛擬經濟，債務危機此起彼伏次第不斷。筆者一直在說，防風險降槓桿是避免發生系統性金融、經濟危機的良策，應當毫不動搖堅持推進。然而在決策者眼中呢？究竟是鐵心執行下去，還是收收放放首鼠兩端？繼續來看《經濟參考報》文章——

為實現目標，宏觀政策需要有前瞻性，而不能落後於形勢。此輪經濟復甦擴大了防風險政策的迴旋餘地，令金融去槓桿、規範地方政府融資等舉措有了更大施展空間。這些防風險舉措的確為長期經濟金融的平穩所需要，但對短期經濟增長會有不利影響。其力度需要有前瞻性的調節，不可一味求緊。在方式上也需堵疏結合，在堵『後門』的同時開『前門』。

文章還稱，在儲蓄過剩的格局下，槓桿上升有其合理性和必然性，因此不可過度追求去槓桿。信貸需要寬鬆，為表外回表內留出空間；債市融資功能需要恢復，以實現『非標轉標』。同時，在真實利率因為PPI下行而快速上升之時，名義利率有必要做相應調整，以弱化真實利率上升帶來的緊縮效應。

冥冥中彷彿聽到了無數賢者的嘆息聲，實在不宜深度解讀。其實拋開稍微專業一些的辭彙，基本意思還是很好理解的。中醫把人體看做一個模糊的整體，認為頭痛醫腳經常能解決根本性問題，而短視的頭痛醫頭卻往往並不奏效。但是……慣性的力量，有時候真的很強大，壯士斷腕，何其難也！

看完宏觀來看行業。

§ⅳ 房地產行將謝幕，股市重新粉墨登場

筆者此前曾經多次講過，中國的房地產經濟已經進入下半場，此後地方土地財政的重心將不再停留在開發，而重點轉向持有環節，房地產稅即將應時運破殼而出。與此同時，隨著一系列『限』字輩政策的密集出台，房地產凍結超發貨幣流動性的歷史使命也行將完成。國家統計局6月19日發布的數據顯示，5月份因城施策的房地產調控政策效果繼續顯現，15個一線和熱點二線城市新建商品住宅價格同比漲幅全部回落，9個城市環比下降或持平，樓市還在繼續降溫。

需要說明的一點是，一二線城市今天正在發生的，很多將成為三四五線明天的預演，當然這是有選擇性的，但一定包括最核心的限售政策，因為這是凍結市場流動性、鎖住超發貨幣的核心步驟。

特色國家的分配方式決定著，發展GDP增量須臾不可停頓，而只要經濟結構一天轉型不成功，依靠投資拉動經濟增長的模式便一天不能停止，「融資」這個題目也就一天也不能夠迴避。實體農業、製造業、服務業需要融資，虛擬金融、房地產業需要融資，國家拉動就業深深依賴的鐵公基投資項目同樣需要融資……這麼多的錢，從哪裡派生出來？

2016年以來，在防風險、去槓桿的主旋律下，金融監管保持著常態。儘管央行時不時通過OMO逆回購、MLF等小手段偷偷摸摸給市場放點兒水，但杯水車薪，資金流動性愈來愈緊張是不爭的現實。銀行、債市資金使用成本自然水漲船高。

這個局面下，企業融資的終極手段，不得不重新回歸到融資成本低、風險小、速度快的股市。非但如此，後房地產時代，超發貨幣的吸納能力必將大大下降，這個衣缽將由誰來傳承？算來算去似乎也只有股市。

但中國的韭菜股民實在是被收割怕了。姑且不說2008、2015年兩次股災後的倖存者，不知誕生了多少剁手黨，朝雲暮雨的行情，朝令夕改的政策，令股民看不到希望的不公平環境，才是股民寒心離去的真正原因。關於這一點，筆者在6月13日撰文《後房地產時代，股市、房市和匯市兩面觀》中曾經提過不贅述。

簡要回顧下中國股市三十年來歷經的風風雨雨。

§ⅴ 股市的最初定位

中國股市誕生於上世紀80年代末，和西方發達國家的融資定位迥異的是，它承載的歷史使命是服務於國企改革，讓虧損的國企通過資本市場的融資起死回生。這種定位意味著什麼？嗯，說得好聽一點就是投資者為國企改革承擔責任，難聽點就是股民為瀕死的殭屍國企持續輸血。

資本市場的根本屬性應該是一個實現資源配置的平台，國民把手頭閑置資金借給企業，並分享企業發展帶來的紅利，從而實現比存入銀行更高的收益率，這應該是一個互利雙贏的過程。而為國企改革服務的中國股市原始定位意味著，股民應得的回報被忽略了，代之以單純的為國企輸血單向流動平台。

除此之外，2003年後房地產業被定位為國民經濟支柱產業，而房地產是一個資本密集型產業，需要超量的新增貨幣和貸款支撐，而此時中國股市又被賦予了另外兩重屬性——吸納超發紙幣的蓄水池，和消滅超發紙幣的蒸發鍋。而股市也不負眾望，一方面通過強大的吸水功能配合房地產鎖住超發紙幣，另一方面通過2008和2015年為代表的大小股災，直接蒸發掉數以十萬億計的貨幣流動性，為抑制通貨膨脹發揮了舉足輕重的作用。

關於這方面內容以前多有述及不多啰嗦。新中國經濟發展到當前的『L』型新常態，股市的官方最新定位是什麼？

§ⅴ 股市的當前意義

6月17日，周六，中國證監會主席劉士余在證券業協會上呼籲，上市公司應專註於主業，股市應更好服務於創新驅動戰略和供給側結構性改革，著力服務好『三去一降一補』這項突出任務與關鍵領域改革，促進更多的資源優化配置到實體經濟最需要的領域。

證監會主席這段話想要表達什麼意思？

其一，中國股市和創新經濟的發展已經深度融合。眾所周知，創新型企業最主要的融資方式就是通過股市。沒有股權市場與流通發達的上市渠道，與中國經濟結構轉型密切相關的創新型經濟馬上就會因缺水滋潤而枯萎。往深一步說，李克強總理大力倡導的『大眾創業，萬眾創新』口號將會面臨什麼樣的命運？

其二，股市的另一個職能從最初的為國企改革服務，轉變成了今天的為國企轉型輸血。換句話說，以前的股市輸血是為了讓國企苟延殘喘，當下的股市輸血是為了讓國企完成搖身一變。變成什麼呢？有沒有細思極恐的感覺？

當然，上面所講的超發紙幣的蓄水池和蒸發鍋功能同樣不可或缺。掰指頭一數，當前的中國股市，已經具備四重強大屬性。後房地產時代，股市的地位是如此重要，說是身系國民經濟轉型升級成功與否毫不為過，有關部門除了強化這些屬性，打造一個更牛、更變態的股市，難道還有其他更好的選擇嗎？

§ⅵ 當前股市的三個突出矛盾

首先是公平。5月27日，證監會發布了修訂後的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，旨在約束上市公司大股東的減持套現。在業內人士眼中，這實在算不上是什麼值得大書特書的良策，充其量只是小打小鬧的惺惺作態沸而已。而對於核心的一級市場和二級市場的公平問題，筆者在6月13日的文章《後房地產時代，股市、房市和匯市兩面觀》中是這麼說的——

一級市場和二級市場股民的持股成本相差多少？你可以問問那些央企、國企的上市公司原始股東，說是象徵性成本並不為過吧？而二級市場韭菜們手中的籌碼是怎麼得來的？那是貨真價實高價買來的好不好？這種畸形的差距放眼全球絕無僅有。而這是不是就註定了原始股東在任何時候出手，都能穩賺暴利？證監會縱然限得了一時，今天不讓他減持，那以後呢？減持是遲早的事兒，誰能阻止得了？更不要提那些五花八門的即時套現手段了。釜底抽薪才是監管層最應該去做的事情，而不是揚湯止沸敷衍民意。

第二個突出矛盾，就是股民詬病已久的退出機制。上市不到一年就大面積虧損，持有這種垃圾公司的股票無疑是股民深惡痛絕的，而這就需要完善的市場退出機制來清理。沒有退出機制的市場是無法奢求公平的，像美國股市那樣完善退市機制，由市場來決定哪些股票必須退市，甚至引進像通過做空手段讓龐大的輝山乳業分分鐘崩盤的渾水公司，在當下的A股市場都不能算是矯枉過正。一句話，股民切身利益和既得利益集團之間，有關部門需要做的取捨還有很多。

最後一個矛盾就是不太雅觀的吃相，也就是新股IPO密集發行的問題。

IPO密集發行，導致A股市場在增量資金不足的背景下，面臨著非常大的供求壓力。從歷史上來看，每當A股持續下挫、市場信心低迷的時候，停發新股的呼聲就會不絕於耳。這表明從資本市場大鱷，到普通韭菜股民，他們認為持續擴容帶來的供求關係改變，與股市低迷是直接相關的。

對於這一點，官方是怎麼回應的呢？

6月12日，中國證券報、證券時報、上證報、證券日報四大證券報頭版均同時發聲，力挺IPO新股發行市場化，對『暫停IPO救市』的說法予以駁斥。四大證券報同時在文章中指出，新股發行常態化不是洪水猛獸，應保持定力，不宜將新股發行常態化與市場漲跌直接掛鉤，且不可重走所謂暫停IPO以救市的老路。

如此整齊劃一的行動節奏，是不謀而合嗎？呵呵，你相信嗎？一定是有關部門統一組織的一次有計划行為。就在隨後的當天，國務院網站上也發布了類似的文章，指出暫停IPO並非穩定股市的良策。特殊的政策市場，其實一切都很好理解是不？無獨有偶，6月17日，證監會主席助理宣昌能在第十九屆中國風險投資論壇開幕式上直言，暫停新股IPO是根本不可能的。

IPO短期內密集發行，對已經進場股民的財富稀釋作用顯而易見，對大盤穩定也肯定不利。但凡事有弊必有利，長期來看，只有通過大量發行新股帶來的擠出效應，才是實現由投機轉換到投資的必經之路。從這一點來講，筆者倒是支持IPO。

事實上，在龐大的股民基數和信心面前，只要股市上漲，無論新股IPO和再融資規模有多大，都不會成為太大問題。回顧歷史，每一次股市上漲，甚至都和IPO規模的擴大同步。令價值投資者感到欣慰的是，目前A股市場市盈率已經處於長久以來的低點，整個股市的估值基礎在進一步夯實，而隨著新股大量發行，資金不斷脫虛入實，股市走勢與企業盈利的關聯度越來越高。或許某一天，持有一隻股票等待長久增值，並在過程中享受企業發展帶來的紅利，這種夢想會照進現實。

但提請朋友們注意的一點是，「打新包賺」這種長久以來盤踞在頭腦中的神話，隨著新股上市開板越來越快或許會被徹底顛覆。按照當前趨勢，總有一天會出現新股第一天上市就破發的悲劇，這是不得不防的。

§ⅶ 股市和經濟結構轉型息息相關

眾所周知，自2016年9月以來，隨著各地出台或加碼地產調控政策，房地產降溫後2017年商品房銷售額增速持續下行，而房地產和股市的蹺蹺板效應，隨著2012年後經濟進入『L』型新常態而愈趨明顯，到了某一節點，房地產持續回落帶來的累計效應，很大可能會驅趕資金流入股市並拉動股市上漲。

2016年新股募資1400多億，增發募資1.46萬億元，IPO、增發和配股合計募資總額高達1.6萬億元，創歷史記錄。而按照當前的勢頭，2017年下半年新股IPO只會增不會減，按目前新股發行的節奏，註冊制事實上已經開始執行。而每到市場出現恐慌之際，彷彿就有一隻無形的巨手在托住市場。換句話說，A股市場已經完全被國家隊操縱，一方面托住底留住信心，另一方面不停發行新股，引導經濟脫虛入實。

從某種角度來講，以2007年6124點為代表的A股最高點，代表的是改革開放以來以投資拉動經濟增長模式的最高峰；2009年上半年的短暫回暖是這種傳統經濟增長方式應該壽終正寢前的迴光返照；而2015年股災後至今的掙扎浮沉跌跌不休，則是這種傳統經濟增長方式不甘心退出歷史舞台做出的困獸之鬥，與尚未成型的新的經濟增長點之間的博弈。而A故持續回落則清晰體現了市場對中國經濟增長的中長期變化趨勢的憂慮。換個說法，經濟結構轉型，到底該向哪轉呢？