全球央行之王者歸來——量化緊縮的未知領域 |【卓別鄰】

04-26

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關於安盛投資

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正文

對美國政策仍心存疑慮，對歐洲政治的擔憂有所緩解

隨著奧地利、荷蘭和法國大選的成功舉行，對民粹浪潮將阻礙全球化進程及全球經濟增長的擔憂也明顯消退。儘管荷蘭仍在為成立新政府而鬥爭，人們對出現政壇黑天鵝事件的擔心已大幅減弱。

除非義大利大選提前舉行（但我們認為這種概率很低），下一個進行大選的國家就是德國，而德國的任何選舉結果都不會太糟糕，最壞的情況也不過就是在中間偏左或中間偏右的政黨間搖擺。此外，歐洲的命運不太可能成為德國選舉的焦點，因為雙方都迫切希望和法國新任總統結盟。可能影響選舉結果的是候選人的國際姿態——而這點上，德國總理安格拉?默克爾（Angela Merkel）或佔據優勢，因為從現在到七月中旬夏休之前，她將出席七國集團（G7）、二十國集團（G20）、歐洲和北約理事會會議等一系列活動。

義大利的政權局勢仍不確定，而我們首先要明確的是其大選時間。難民的流動、銀行及債務可持續性問題可能帶來不利影響，但我們認為，整體投資風險較低。

然而，政策風險並未完全消除。在美國，這種風險已逐漸消退，因為市場已經開始意識到完全的財政、貿易、金融自由化基本不可能實現。更現實的則是對溫和的減稅以及自金融危機後就開始的法規調整的期待。

然而特朗普政府現在高枕無憂還為時尚早，因為其一：稅改使之前共和黨主導的財政寬鬆政策造成的貿易和預算赤字上升；其二：美國總統在貿易方面有很大的迴旋餘地，如果國會不賦予特朗普財政靈活性，他可能會利用這種貿易自主權。

至少到目前為止，世界末日並未到來。最近白宮的事態發展促使一位國會議員呼籲彈劾總統特朗普。儘管目前看來，共和黨國會不會彈劾一位共和黨總統，然而前景充滿了不確定性。

在經濟方面，我們並未回歸正常。金融擴張推動了信貸增長，進而推高了GDP和通脹，但這種情況已經不復存在。

我們似乎註定要生活在一個適度增長和通脹的新世界，並催生一種新型貨幣政策，不僅是在正常化階段，更可能在未來經濟放緩時期。

央行將進入一個全新的未知階段

在此份月度投資策略（MIS）報告中，我們深入研究了量化緊縮（QT）的未知領域及量化寬鬆力度的減弱。預期美國將很快實行量化緊縮政策，而歐洲將於2018年開始削減量化寬鬆。為此，我們必須考慮加息、放鬆資產負債表的規模、債務和解等因素、這些因素實施的順序、以及它們組合在一起可能產生的影響。

為了使分析儘可能簡單，我們假設：

對於美國

因銀行存款準備金率隨名義GDP增加且超額準備金將維持在超歷史高位的水平，資產負債表將較以前永久性擴大。這種情況將允許美聯儲通過加息直接影響貨幣政策的立場，進而影響通脹預期。從維護金融穩定方面考慮，也有理由維持資產負債表規模的擴張，因為在市場流動性缺失時期，央行的流動性可以為其提供緩衝。

此外，考慮到美國經濟周期的程度，儘管不那麼樂觀，但美聯儲在經濟增長放緩前沒有時間完全正常化的可能性似乎越來越大。

按照先提高利率，再收縮資產負債表的順序，並考慮到對加息和資產負債表收縮之間聯繫有各種估計（資產負債表放鬆達6000億美金，聯儲基準利率將調整40到133個基點），我們假設在不影響市場現狀的情況下，在2018年底前，美聯儲將設法將利率正常化在2.00-2.25%間，資產負債表維持在3500億美元左右。

這將為貨幣政策留出足夠的反應空間，以應對可能在2019年出現的放緩——無論是在降息還是資產負債表擴張方面。

對於歐洲央行（ECB）

歐洲央行行長馬里奧德拉吉明確闡明了歐洲央行打算先進行「逐步縮減」的計劃，然後進行利率正常化。實際上，在歐洲央行行長宣布任何舉措之前，對貨幣政策預期的引導方法已經在之前的報告「四個標準」里進行了充分的闡述。

根據我們的預測，這四個標準目前還未而且也不太可能在2017年底之前得以滿足。假設歐洲央行進行了6個月的引導，我們預計9月份的新聞發布會將最為有趣，它將為2018年的資產購買制定框架。

也就是說，如果德拉吉的新聞發布會暗示9月份經濟形勢會略為樂觀，那麼6月份就有小幅加息的可能。（在他4月份介紹性說明中，德拉吉已經指出經濟復甦「變得越來越穩固」，增長前景面臨的風險「轉為更加平衡的配置」）

鑒於復甦力度的不均衡，以及歐洲的預期低於美國，我們預計歐洲央行將採取更加謹慎的態度，2018年上半年其資產購置將會從600億歐元減少到400億歐元，而在2019年利率上調之前，將繼續削減至200億歐元。

展望未來，各國央行目前擁有兩個明確的工具(利率和資產負債表管理)，以及一個不那麼直接的工具(前瞻性指引)，以解決一個從基本的宏觀目標看已變得更大的任務（通脹和就業），各國央行也增加了金融穩定的目標，它們是遏制金融危機的關鍵（不像那些未能應對過度信貸的監管機構）。

這對資產配置意味著什麼？

在宏觀經濟環境日益改善的背景下，貨幣正常化的速度、政策尾部風險和當前市場估值及市場心態是三大決定金融資產價格的關鍵因素。因此，我們認為對待風險，基本是歐洲的風險仍應採取積極態度。在法國大選之後，歐洲的風險較低，估值也沒有美國那麼高。

此外，良好的新興市場（EM）宏觀動能以及對收益率的持續追求，都有利於這一地區的發展。

縱觀整個資產類別，並假設對貨幣政策正常化持謹慎態度，我們預計股票和短期高收益（HY）信用產品將有積極表現；而鑒於目前低水平的利差和持續風險，投資級（IG）信用產品則顯得不那麼有吸引力。

縱觀各國貨幣，2017年的一個顯著特點是，美聯儲和歐洲央行似乎將維持貨幣政策差異與生產率差異保持一致，從而確保歐元與美元的穩定，儘管還是出現了波動，但頻率已跌至低位。另一方面，隨著英國脫歐影響的持續（情況可能較為艱難），我們正在相對美元和歐元做空英鎊。

資產配置策略：

宏觀預測綜述：

央行預期（會議日期和預期變化）：

聲明

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