招贏環球：敏華控股中國銷售保持強勁

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本文摘自招銀國際睿智投資

敏華控股(01999 HK) 招銀國際暫未予以評級

1、一個亮麗的17財年業績

敏華17財年的銷售/凈利潤均上升6％/32％，比市場預期高3％/8％。中國的銷售增長飛快，達到37％，同店銷售增長約20％，門店亦數量增加19.5％（增加了324家分銷商門店），雖然美國銷售額全年下降了13％，但跌幅已從17年上半年的18％收窄到下半年的只有10％，而歐盟銷售額下降了15.7％，但如果合併HOMEGroup的收入，則上漲了7.1％。由於利潤率較高的中國和直接零售的貢獻增大，毛利率上升了2.4個百分點至41.9％。

2、18財年銷售將保持強勁

中國在18財年的銷售增長勢頭應該可以保持強勁。我們對中國在18財年維持快速的銷售增長勢頭充滿信心，達到28%（17財年增長了37％）因為

1）中國房地產銷售仍然快速，17年首4個月住宅面積銷售增長約為13％(16年為20%)，

2）電子商務和電視平台的增長迅速，有望達到約50％（17年財相關銷售上升95％至2.5億港元，約佔中國銷售額的8％），

3）新增開設300家「CHEERS」品牌經銷商店，意味著增長達16％（17財年增加了19％或270家店鋪），

4）同店銷售保持快速增長（17財年的增長約20％），部分受惠於產品在零售和批發渠道的平均銷售價格有5%的上調，

5）引進新品牌，「Fleming/北歐宜居"品牌將被引入中國一線城市，他們是銷售HomeGroup的產品，目標是今年開30家門店。

3、美國銷售增長恢復

美國銷售增長恢復，而歐洲會受惠於HOMEgroup的全面整合。自17財年下半年以來，管理層一直在積極努力修復在美國的銷售增長，所以下半年銷售下降幅度縮小，在加拿大甚至下半年實現了27％的銷售增長，較上半年下降2％有大幅反彈，管理層預計18財年美國的銷售為高單位數至低雙位數增長，主要為平均銷售價格帶動（可能在2017年8月再上調價格）。對於歐洲來說，我們傾向於認為最糟糕的情況已經結束，而且HOMEGroup的表現會相當亮麗，由於

1）銷售增長不俗，16年首9個月的銷售增長為20％，

2）因為敏華控股收購HOMEGroup50％股權的價錢(上限為4.16億港元)與他們在2017/2018/2019年度的盈利能力相關聯，因此，我們認為提升HOMEGroup表現完全符合其所有者/管理層的利益，我們預計目前1.7％的息稅前利潤將有更大的改善空間，在未來幾年有望達到3-5％。

4、18財年利潤率應能保持穩定

總而言之，受惠於在中國和美國的平均銷售價格上調，和原材料價格相對穩定（皮革年均上漲5％，鋼鐵和PVC年均跌幅），毛利率在18財年應能保持在42％，我們認為息稅前利潤率也能保持在26％以上，因為較高利潤的中國和在線業務將繼續跑贏美國，歐盟，並抵消了集團合併利潤率較低的HOMEGroup。

5、現價估值依然有吸引力

儘管年初至今股價走勢強勁，但現價估值依然有吸引力。公司股價年初至今上漲了46％，但由於預測盈利增長良好，我們預計18財年增長為26％，所以現價只有13倍18財年的市盈率 (與五年平均市盈率相同)，利息收益率亦有4.6％（分派比例在17財年提升為61％），所以在我們看來，現價仍然很有吸引力。
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