The Next Big Short：美國CMBS的湮滅

華爾街的投機者都在關注美國下一輪信貸危機的來源地：商場。

因為美國人越來越傾向網上購物，許多購物中心陷入「垂死掙扎」，這已不是什麼秘密了。但現在，對沖基金也開始聚焦這些商場，因它們認為有些商場可能很快就會陷入債務困境，就像許多房主在近十年前的遭遇。

像之前對房地產崩盤的預期一樣，越來越多企業開始押注商場會出現崩盤而引發違約潮，而試圖從中獲利，不過現在這類企業還不是太多。他們的目標不是由次級抵押貸款支持的證券，而是受困的商場和購物中心運營商的貸款。隨著梅西和JC Penney等商場資金鏈斷裂的壞消息接踵而來，看跌的商業抵押貸款支持證券（CMBS）與日俱增。

最近幾周，由對沖基金億萬富翁David Tepper組成的Alder Hill Management公司已經加大了對這些債券的賭注，這將遠遠優於投資這些商場的股票。據悉，2月，風險最大的兩類CMBS的空頭倉位飆升至53億美元，同比增長50%。

投資於對沖基金、專註於結構性信貸的Gapstow Capital Partners的研究主管Michael Yannell表示，商場貸款損失嚴重程度已明顯高於其他領域。

沒有人希望零售支持的抵押貸款醞釀泡沫，這種抵押貸款和次級房貸規模一樣大，或者潛在的後果的範圍是可比的。畢竟，看跌的賭注只是價值3650億美元的CMBS市場的一小部分。而且這些空頭倉位也沒有保障，持倉的成本很高。許多商場可能繼續面臨風險，從租戶那賺取的錢剛好支付他們的貸款。

但越來越多人相信，隨著違約潮出現，零售業不可避免的死亡將導致巨大的損失。

根據真人真事改編的小說和電影《大空頭》中的Michael Burry和Steve Eisman在金融危機爆發前，做空房地產市場，買入大量的CDS（信用違約互換），上述的看跌CMBS就類似於這種交易，這被稱為信用保護，當商場和購物中心不能償還他們的貸款時，合同的購買者支付CMBS損失。作為回報，他們向賣家（通常是銀行）支付每月保費。

年初至今，交易商凈買入9.85億美元看跌合約，屬於CMBS風險最高的兩種類型，買入量是三個月前的逾5倍。

垂死掙扎的商場

相比於金融危機後發行的類似證券，2012年出售的抵押債券對那些區域商場和購物中心的貸款更集中。而由於CMBS的結構，當相關貸款貶值時，BBB和BB級票據首當其衝。

開始做空上述證券的Alder Hill在1月的報告里提到，「這些購物中心正在消亡，我們看到業績的轉變前景非常有限，我們預計2017年是一個轉折點。」

目前已出現苗頭。Markit編製的指數數據顯示，CMBS的BBB級票據，從1月底的96美分，下滑至上周的87.08美分。根據Alder Hill的說法，這還算較高水平。

許多商場的租戶也同樣是在垂死掙扎的零售商，如西爾斯百貨(Sears)、J.C. Penney和梅西百貨，這些商家若大規模關店，那對抵押貸款支持證券是災難性的打擊。在最壞的情況下，BBB級票據損失可能高達50%，BB級則高達70%。

看跌的共識

Alder Hill並不孤單，在金融危機前夕做空住宅抵押債券的德意志銀行亦看空商場，在2月時，還推薦購買信用保護的BBB級票據。另摩根士丹利也是看空隊伍中的一員。

這些機構有看空商場的充分理由：去年，零售商度過了一個最糟糕的聖誕購物季，隨後在今年2月，JC Penney就表示，計劃關閉的門店數達140家。同樣，去年梅西百貨和西爾斯也決定分別關閉100個和150個門店。根據富國銀行的數據，零售貸款違約率已經上升至6.5%，比CMBS整體高出一個百分點。

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