獨家 | 「融資奇景」大疆 人狠玩法多
「這個世界笨得不可思議！愚蠢的人太多了。」兩年前，大疆創新創始人汪滔曾這樣語出驚人。如今，大疆新一輪融資不按常理出牌，搞了一套新玩法。
2018年4月初，大疆新一輪10億美元股權融資曝光。這次融資，大疆採用了超乎尋常的融資方式——競價。
截至4月3日，首輪競價結束，共有近100家投資機構遞交了保證金和競價申請，認購金額較計劃融資額超過了30倍。為篩選出合適的投資者，大疆不得不開啟第二輪競價。
全天候科技獨家獲悉，4月15日下午，大疆公布第二輪競價最新進展：截至當日15時30分，最高5億美元（單個投資機構投資額上限）的平均D類/B類股的認購比例為1.61:1。按照大疆要求，投資者須認購一定比例無收益D類普通股，才能獲得B類普通股的投資資格。D類股本質上是一種「無息債」。
根據最新競價進展，有機構測算，這意味著大疆投後估值或將達到240億美元。但這還不是最終的競價結果。
業務的快速增長是大疆強勢融資的底氣之一。全天候科技獨家獲得的數據顯示，2017年，大疆營業收入為175.7億元人民幣，同比增長79.6%；凈利潤43億元人民幣，同比增長123.2%；2017年，消費級無人機業務佔據大疆營收總額的85%。
獨角獸概念被爆炒之下，四處搜尋「獵物」的私募基金髮起者們捧著大疆的融資材料，瘋狂兜售這家無人機巨頭的份額，他們最大的賣點之一是：大疆是一個IPO預期強烈的好公司。
對於IPO，大疆的態度卻極為淡定——公司過去和現在都沒有IPO計劃。「大疆根本不想IPO」，大疆的一位機構股東說，大疆不缺錢，「有人送錢，還好幾倍地送，不要都不好意思」。
競價融資
在一級市場，公司的中後期尤其上市前融資通常會聘請專業FA（財務顧問），通過他們接洽大型基金。除了入股價格、投資方背景，錢之外的服務能力、協同效應甚至價值觀是否匹配都可能成為企業篩選投資方的標準，越是好公司要求越苛刻。
大疆卻沒有這樣做。它設定了一個競價機制，標準簡單粗暴——價高者得。從目前的認購群體看，小型私募基金居多。
對於潛在投資者，大疆也沒有設定嚴格的資格要求，僅提了以下幾條：滿足適用法律下的相關合格投資人或成熟投資人的標準，滿足融資材料中的最低認購要求，完整填寫並簽署認購申請表，且繳納10萬美元作為保證金。
相比之下，大疆此輪融資可謂另類。對此，大疆上述機構股東評價說，「大疆牛啊，就是不要跟俗人（其它投資機構）一樣的套路」。
「他們覺得沒必要找基石投資者，所有人公平競爭」，參與此次大疆融資的投資者趙銘告訴全天候科技。
在近百家投資機構瘋搶下，大疆強勢的「甲方」態度也流露無餘。4月3日，大疆在發給競價投資方的郵件中稱：「目前市面上很多打著旗號說保證可以拿到份額的中間人，大家千萬不要上當受騙，因為公司不會接受任何人的推薦，選擇僅在於D/B認購比例的高低。大家更不要花錢托中間人或者大疆內部員工來說自家的好話，這樣只會為自己減分，白花冤枉錢。」
針對大部分投資者，大疆並未公開其財務數據。據趙銘透露，「大疆從不主動給投資人發財報，甚至前幾輪的領投機構都沒有拿到，想知道的話，CFO會口述一個財報里的數據」；「大疆很強硬，即使是業務貢獻突出的合作方，也沒有優待」。
不過，全天候科技獨家獲得的大疆核心財務數據顯示：2015-2017年，大疆營收分別達59.8億元、97.8億元、175.7億元人民幣，凈利潤則從14.2億元躍升至19.3億元和43億元人民幣；2017年，大疆消費級無人機業務的營收佔總營收的85%。
由於缺少財務報表，參與此次競價的大部分投資者無法按照公允的估值方法為大疆定價，只能參考對標公司及其過去成交價格。
根據大疆的融資材料，此輪融資前期估值為150億美元。目前Parrot（派諾特，法國上市）、舜宇光學（http://02382.HK）、海康威視（002415）三家已上市可比公司的平均P/E（市盈率）為57.7倍，而大疆本輪估值所對應之市盈率不到該均值的50%，「後續增長空間巨大」。而與Uber、小米、滴滴出行、今日頭條等未上市的獨角獸公司相比，大疆在這份融資材料中認為，「市盈率亦明顯處於低位」。
根據上述信息，大疆目前P/E不到30倍。而當下IPO只差臨門一腳的小米若以1000億美元估值上市，P/E約為60倍。
根據公開信息，大疆此前進行過4輪融資，融資總額不超過2億美元，投資方包括紅杉資本中國、中恆星光、遠瞻資本、麥星投資等。而最近一筆Accel Partners的投資發生在2015年，融資金額僅為7500萬美元。此次10億美元融資達成後，將成為大疆歷史上數額最大的一筆融資。
大疆融資歷程，來源：天眼查
趙銘告訴全天候科技，其所在機構做了測算，若把D類股當作現金，根據Pre-IPO一般來說50%左右的收益率，算上一定的資金成本，目前最新的D/B股1.61:1的認購比例意味著大疆投後估值或將達到240億美元。
「買啤酒搭鹽巴」
剛拿到大疆融資案子時，楊思麒篤定這是一個穩賺不賠的項目，他目前在一家成立不久的VC機構擔任合伙人。獨角獸新股市場太火爆，在估值超過100億美元的中國未上市「超級獨角獸」列表上，除螞蟻金服、滴滴出行、小米、美團點評之外，名字所剩無幾。
BAT之後，資本玩家們的目標已非常明確——大疆的「獨角獸」、「無人機霸主」、「高技術壁壘」是個值得爆炒的組合。
3月下旬，海外媒體消息傳來：大疆計劃在IPO前至少再融資5億美元。路透社援引知情人士稱：「大疆很可能於明年進行IPO」。
大疆新一輪融資的消息很快在圈子裡傳開。融資金額由5億美元變成7-8億美元，最後變成了10億美元。楊思麒團隊立馬交了10萬美元的保證金，一出手就是認購2億美元。
別人融資靠FA撮合，大疆融資要搞競標。根據大疆設定的遊戲規則，此輪融資採取了一種「D類+B類」股票結合的新型融資形式，即投資機構需要投資一定比例的D類無收益普通股，才能獲得B類普通股的融資資格。單個機構B類股投資上限是5億美金，起投金額為1000萬美金，D類股不設最低投資額要求。但大疆明確指出，同等條件下，將優先考慮認購D類股票金額較大的投資者。
圖片來源：大疆融資材料
「嚴格來說D類股並不是債，是『rights』，即認股權，但是這個『rights』沒有行權日期和價格，只有一個『約定』，鎖定三年後可回購，是沒辦法計算預期收益的，可以把D類股當作空氣。」楊思麒告訴全天候科技，「本質上，D類股就是無息債」。
這意味著在投資機構積極認購的情況下，大疆很可能將獲得超出預期的融資額，而稀釋的股權卻相對有限。
楊思麒向大疆上報的D/B認購比例是1:1，這是其團隊核算成本及收益後認為可接受的比例。但是其他投資者如此不計成本，卻是楊思麒始料未及的。
4月3日，大疆宣布共收到了近100家投資機構的保證金與競價認購申請，各家認購金額的總和已超出原計劃的30倍。
大疆表示，原本施行的基於D/B認購比例進行的競價排名是為了給大家一個公平的環境，但通過之前的競價發現這套方法存在潛在的漏洞。由於信息不透明，導致有的投資者有可能得知其他投資者的D/B認購比例甚至是最高比例，而其他投資者並不知情，這樣的漏洞對絕大多數認購投資者並不公平。
基於此，大疆決定開放第二輪競價：公司於4月3日、8日以及15日下午4點前分三次公布上限投資額——5億美元認購機構的平均D/B認購比例，並有可能每周淘汰認購比例位於最底部的投資者。臨近截止日期的時候，大疆會增大公布5億美金的D/B平均認購比例的頻率——每小時一次，當平均比例有變化時即群發郵件給投資者，以防止信息不對稱的情況再次發生。
4月15日，全天候科技獲悉大疆最新競價進展：截至4月15日15時30分，大疆公布的競購5億美元認購機構平均D/B股認購比例為1.61:1，即認購1萬美元的B股，同時要認購1.61萬美元的D股。而4月3日和8日公布的比例分別為1.29和1.48。此外，1.61的結果之後，大疆已決定不再對未進入下一輪競價的機構發送通知郵件。
這並非最終的競價結果，但在上述比例面前，楊思麒的競價籌碼競爭力有限。由於認購金額早已超出預期，D/B股認購比例幾乎成了篩選投資者的唯一決定因素。
大疆發給投資機構的郵件顯示，第二輪競價將在4月20日下午5點正式結束，屆時，認購比例仍會有所差別。但楊思麒預計，「最高不會突破2:1，在最後一小時一次的詢價時可能會有點瘋狂」。
楊思麒稱，大疆對股東權益並不看重，這一點他早有準備；但近100家機構超過30倍的認購令他心情忐忑。融資文件中亦未明確規則限制，「（淘汰誰）似乎是看心情」。
「D類股是在開玩笑吧？」楊思麒吐槽說，「買啤酒搭花生就算了，這是買啤酒搭鹽巴啊，沒有價值而且是霸王條款。如果認購比例漲到2:1，大疆不提分紅，也不提上市，我真的回報不高」。
楊思麒和他的團隊目前有點猶豫了，不排除放棄投資大疆。「現在還沒有明確的底線，最後一刻再做最後的決定」，他說，放棄是因為D類股無法預測預期收益，且退出時間難以評估。
尷尬的是，大疆計劃於4月20日公布最終競價結果，楊思麒有沒有資格投進去還是未知。
IPO假說
對於私募股權投資來說，在企業發展到某個階段押注這些獨角獸或准獨角獸後，IPO是順理成章的退出方式。事實上，眾多投資機構追逐大疆，是因其獨角獸身份和上市預期。
3月23日，由科技部旗下火炬中心、長城戰略諮詢和中關村管委會聯合發布的《2017年中國獨角獸企業發展報告》顯示，企業估值超過10億美元的稱為「獨角獸」，超過100億美元的則是「超級獨角獸」。而根據榜單，中國符合條件的「超級獨角獸」僅有10家。
「2017年中國獨角獸企業榜單」
令人意外的是，作為無人機界的「獨苗」，大疆卻因成立至今已超過10年被拉下了「2017年中國獨角獸企業」名單。根據前一年發布的《2016年中國獨角獸企業發展報告》榜單，大疆以100億美元估值位列第7。
此前，不少海外媒體將大疆本輪融資界定為Pre-IPO，而一些國內投資者則視其為大疆的D輪融資。但在大疆看來，「這並不是哪一個輪次的融資，跟現在的業務也沒有太大關係，這是跟銀行之間的一種合作，這個合作最後結果是怎樣還可能產生變數，我們更願意視其為一個金融方式的創新。」大疆創新公關總監謝闐地說。
全天候科技就上市問題向大疆方面求證，對方表示：公司過去和現在都沒有海內外上市的計劃，沒有在相關方面布局、落實和推進，未來還是會繼續深耕現有主營業務。
不過，有業內評論稱：「上市是融資的一種手段，那麼如果大疆做了一個實驗，證明即便不上市，能夠得到的融資比上市融資還要多，那為什麼還要上市呢？」
趙銘指出：「大疆距離IPO還很遠，B和D類股票的鎖定期都是3年。另外這種涉及軍工機密的外資、非國有控股公司，上市很成問題。」另據中國證券報援引知情人士稱：「汪滔是很不願意受管束的一個人，他設計大疆整個就是紅籌結構，就沒想過上市。」
那麼問題來了，如果大疆短期不選擇上市，投資機構又將如何退出？
據全天候科技了解，針對此次融資份額，大疆給出的退出機制是，三年鎖定期之後，投資者可要求大疆進行回購，或由投資機構進行舊股轉讓。
圖片來源：大疆融資材料
大疆官方文件顯示：公司每年將公布兩次退出的時間段，屆時亦將公布官方最新估值，該等估值將按照25倍PE核定（凈利潤根據最近12個月的營收數據計算）。有意向退出的投資者可做出申請，根據屆時情況，大疆將可選擇是否回購投資者擬轉讓的B類股票，或是否安排集中轉讓給有意認購的新一批投資者。新投資者需同時認購投資者持有的B類及D類股票，針對D類股票的持有期將重新計算。
三年鎖定期限屆滿後，投資者可要求大疆回購其持有的D類股票，但是回購價格按照投資成本價。同時，大疆將有權選擇是否按照最近一期官方估值回購投資者持有的部分或全部B類股票。大疆行使該項回購權時，投資者有義務將回購的股份按照最近一期官方估值出售給大疆。
雖然大疆聲稱無IPO計劃，但在上述機構股東看來退出問題並不大，「這麼多人想衝進去，我們退很容易。」
在私募基金市場，「股+債」的做法並非大疆獨有。2017年，楊思麒曾參與過一家光電企業的「股+債」融資。「結構沒有大疆複雜，也是現金加股權，市場反應很差」，楊思麒說，「我們這些投資人，一開始會追捧，後來仔細想一想，這開玩笑啊！」
去年，另一家大型私募基金的合伙人也參與過一次大疆的舊股轉讓，同樣採取「股+債」的做法。據其介紹，當時大疆估值135億美元，2500萬美元的額度募集了三個多月也沒滿。相比之下，今天獨角獸融資的火熱可見一斑。
大疆的底氣
2016年8月初，颱風「尼妲」登陸深圳，《中國企業家》雜誌曾組織一幫女性企業家來到位於深圳市南山區的大疆創新總部，「抓住」了汪滔。這成了汪滔少有的一次與媒體的公開對話。
汪滔說：「這個世界太笨了，不靠譜的人和事太多了，這個社會原來是這麼愚蠢，包括很多很出名的人，或者大家以前當成神、現在也當成神的人，其實level也不高嘛。我也經常在懷疑自己，你這玩意兒是不是有點腦子發昏了？我時時刻刻都在質問自己腦子有沒有發昏，但還是發現，這個世界很笨。」
汪滔確有「狂人」的資本。2006年，香港科技大學在讀研究生汪滔創立大疆創新，時至今日切走了全球消費級無人機70%以上的市場份額。
《華爾街日報》稱大疆是「首個在全球主要的科技消費產品領域成為先鋒者的中國企業」，它甚至「先進」得不像一家中國企業，而汪滔有個性到不像一個中國企業家。
在中國未上市的頂級獨角獸中，大疆的創始團隊持有大量的股權，在股份稀釋方面仍有較大空間；同時從融資節奏來看，大疆也並不是一家差錢的企業。在使用較少股權融資的情況下，依然保持著快速增長，並且成為了消費級無人機中的絕對巨頭。
在融資文件中，大疆披露，其2012年至2021年收入複合增長率預計超過90%，凈利潤複合增長率預期超過70%。
大疆官網信息顯示，目前大疆的客戶遍布全球100多個國家，無人機和影像產品分為消費級、專業級、行業級和系統模塊四個部分，使用場景涉及能源、公共安全、農業、建築等。除佔有消費者無人機市場7成以上市場份額之外，在行業應用無人機市場，大疆剛剛起步，組建團隊、提升行業應用市場的技術實力，的確需要大量的資金投入。
雖然大疆的市場佔有率極高，但據IDC預計，全球消費者和企業無人機的市場規模為90億美元，預計未來5年的年均增長率約為30%。這意味著，到2023年，整個無人機市場的規模約為334.1億美元。
334.1億美元的規模甚至不如騰訊一家公司一年的營收多。2017年，騰訊營業收入達到了363.87億美元。有限的市場規模將是大疆未來估值的天花板。
楊思麒認為，大疆代表了中國智能製造行業，包括晶元、機器人、新能源等行業優秀公司的發展特徵。這種特徵可以總結為：最開始靠巨大的發展空間的藍海紅利驅動、靠對技術的執著成為行業龍頭，然後在市場的博弈之中調整戰略，開始差異競爭、國際化和多品類拓展。
大疆曾經的目標是飛行和飛行影像，這在2010-2012年是一個絕對的技術驅動的市場。2016年大疆開始重視商貿事業部，並且拓展民用市場和發展更多細分品類，在技術之外也更重視產品體驗。
楊思麒根據財報分析，大疆原有地區的原有業務增長放緩，經濟效益會縮水。大疆的策略是保住現有市場（消費級和專業級飛行影像），拓展應用場景（在各行業中的解決方案如農業、能源、城市），增加細分品類（對現有產品進行300-500元人民幣的細分），拓展技術外部增長（穩定系統、開發和感測系統）。
在融資文件中，大疆如此展望其目標市場規模：在兩大現有板塊中，無人機板塊（消費和行業級）2017-2021年累計市場規模880億美元以上，影像板塊年市場規模150億美元以上。
而大疆要拓展的三大新方向包括：醫療影像AI市場年市場規模50億美元以上；教育方面，3歲+科技課程年市場規模100億美元以上；新興產業則包括圍繞視覺、演算法、影像處理、集成晶元技術為一體的人工智慧及先進位造、機器人等相關市場。
大疆的「獨角獸」、「無人機霸主」、「高技術壁壘」概念，現有業務的靚麗表現和未來故事，都令它成為目前市場上不多見的優質投資標的。
基金操盤者們樂於看著大疆的估值在一輪又輪的競價助推下水漲船高，即便他們心裡清楚大疆IPO有諸多不確定性，但仍願意賭一把。畢竟，只要大疆的基本面持續向好，遊戲就可以繼續玩下去。
（應受訪者要求，文中楊思麒、趙銘為化名）
本文來自華爾街見聞，閱讀更多精彩資訊，可登錄華爾街見聞 - 華爾街見聞，或免費下載華爾街見聞APP。
推薦閱讀：