PE老民工談行業分析——分散式光伏

04-25

前言：最近翻了翻金融領域的問答和文章，發現基本上都是「掃盲貼」性質，而對於真正在準備金融類求職以及剛入行朋友的「乾貨」信息很是匱乏，於是想到繼上篇《寫給正在努力求職投行/PE的學弟學妹們~》後，寫一個「PE老民工」系列文章分享自己搬磚多年提升「硬實力」心得，目前初步構思的文章系列包括《行業分析之——分散式光伏》、《行業分析之——LED產業（待定）》、《財務報表分析與建模》、《夾層與債權投資的核心——現金流分析》（主要針對銀行及信託）。

註：如果大家還有想了解的領域，可以在評論中留言哈。平時工作太忙，我都是在休息時間寫，所以我儘力哈[手動比心]~

其實單純分析各個行業的新聞和文章都不少，所以「PE老民工」系列旨在突出行業分析的方法和流程，即模擬一個「小白」如何逐步從搜索資料、分析信息成長為一個資深人士。

系列中提及的行業都是我花了至少半年的時間深入調研過的，文章篇幅較長，但真正業界做行業研究就是這樣學術、枯燥，所有的結論都要講究數據和訪談支撐，遠沒有我在「中國國力」答覆中講匯頂和FPC的段子有趣。

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一、分散式光伏行業背景介紹

首先，什麼是分散式光伏？為什麼近兩年方興未艾？

光伏想必大家都很熟悉，是指利用太陽能光伏電池把太陽輻射能直接轉變成電能的發電方式。為了轉換更多的電能，最開始光伏企業很自然的會選擇建設在甘肅、青海等光照資源豐富、土地便宜的中國西北部省份（「一類地區」），即是「地面集中式電站」。由於地面電站遠離東南沿海用電大省，故需要通過國家電網的高壓輸電線。從2016年開始，由於甘肅、青海等地省內從綜複雜的利益關係，導致出現「限電」情形，加之國家對地面電站補貼的下降以及發改委暫停路條審批，導致新建地面電站收益率將至6-7%，遠低於光伏企業的預期收益，因此，從2016年下半年開始，全國新建地面電站項目基本停滯。

雖然地面電站建設基本停滯，但國內如此大的光伏產能如何釋放？國家還是留了一個口子，就是分散式電站。分散式光伏發電，是指在用戶所在場地附近建設，運行方式以用戶側自發自用為主、多餘電量上網。分散式光伏電站可安裝在任何有陽光照射的地方，主要是各類建築物和公共設施上。大概長成這樣：

相對於大型地面集中式光伏電站，分散式光伏的優勢主要包括節約土地資源、節省運輸成本、規模可靈活調整、項目污染少、輸電線路線損少等。因此，國家在2016年並未下調分散式電站的補貼力度，當時新聞傳聞新建分散式電站項目收益率可達到15%以上。

一邊是嚴重過剩的光伏組件產能，一邊是國家鼓勵發展的優質分散式光伏電站資源，兩者結合推動分散式光伏從2016年下半年開始進入爆發性增長。

二、分散式光伏行業分析（投行IBD級別）

下面進入正題，要想了解一個行業，上市公司的公告和研報無疑是最好的材料，因此，行業研究的第一步：

1.搜索出標的行業的所有上市公司

找上市公司的方法很多，一般可以先直接百度，搜出幾個龍頭公司後，再從這些龍頭公司的年報、招股說明書或者研報中找可比公司（研報和招股說明書都會有競爭者這一欄）。另外，wind萬德上也會有分行業公司名單。

經過以上步驟，我們得到分散式光伏的行業內上市公司名單：北控新能源、協鑫新能源、林洋能源、芯能科技、京運通、天合光能。

2. 收集上述上市公司所有的深度研報、年報、招股說明書

年報和招股說明書很好找，研報的搜索平台我推薦以下這個，花點錢買個高級會員很有用的。

股票價值分析報告網_提供上市公司個股調研報告|宏觀經濟研究報告|行業研究報告等分析資料下載?

www.nxny.com

港股等海外上市公司的研報基本只有英文的，需要用capital iq或者thomson one等機構平台，如果非從業人員就直接忽略吧。

老民工點評：1）請注意，搜索研報這一步非常重要，直接關係到後面深入研究的數據基礎，務必找到一個齊全的研報網站，wind萬德研報很不全。2）研報、公告中務必要注意所有圖表的數據來源，往往是行業內的權威網站，這些網站也要仔細去收集有用信息。3）看研報請務必注意「除了首頁結論，其餘部分都要認真看」。

3. 仔細閱讀所有上述資料，按照行業分析的一般邏輯：商業模式、產業鏈上下游——行業目前規模與未來發展前景預測——行業供需關係（包括主要原材料的供需關係）——主要競爭者及各家的市場份額，各家的核心競爭力（即revenue driver）

這一步需要自己去慢慢積累經驗了，這裡直接放結論。

1）分散式光伏電站是指利用分散的地理資源，在用戶所在場地附近建設的小型光伏電站，具有節約土地資源、節省運輸成本等優勢。

2）目前分散式電站的運營主要採用「自發自用、余電上網」或「全額上網」兩種運營模式

商業模式：1）運營商前期先與企業客戶談判，就用電比例、電費折扣、屋頂租賃模式等達成一致，雙方簽訂《能源管理協議》和《屋頂租賃協議》；2）運營商將該項目的可行性研究報告等文件提交發改委備案獲取路條；目前部分資金實力較弱的光伏企業在獲取路條後，也會直接向北控新能源、啟迪清芸等運營商出售路條。3）運營商自主或請第三方EPC工程承包商完成項目的建設，建設周期約2-3個月；4）竣工驗收後，運營商向國家電網提出併網申請，並開始發電運營。

收入方面，「自發自用、余電上網」模式可獲取客戶支付的電費（通常為客戶原電價的85%至90%）、分散式電站的國家補貼0.42元/kWh，以及部分地方補貼0.05-0.3元/kWh。「全額上網」模式運營商可獲取國家規定的當地光伏電站上網標杆價，其中當地脫硫煤火電價格的股份由國家電網支付，其餘部分由國家的可再生能源補貼支付。此外部分地區還有0.05-0.3元/kWh的地方補貼。

老民工點評：其收入模式決定了用戶準時繳納電費的信用，以及國家及時支付補貼金額的信用是分散式光伏行業能否發展的核心痛點。

3）雖然我國光伏整體裝機容量全球排名第一，但分散式光伏佔比僅為17.1%，遠低於國際主流水平；國家光伏「十三五」規劃明確提出2020年分散式光伏裝機容量目標為60GW，佔比達到54.5%，即未來4年分散式光伏裝機容量複合增長率達到55%

4）由於光伏行業上網標杆電價以及補貼政策對第三類資源區支持力度更大，且該類地區的企業客戶資源集中，故分散式光伏的產能主要分布在浙江、江蘇、山東、廣東等東部第三類資源區

5）分散式光伏行業截至2016年底累計裝機容量10.3GW，但其中絕大部分為「金太陽工程」歷史遺留產物、以分散式電站名義備案的地面集中電站以及政府主導的項目等；而光伏電站投資運營領域目前尚處於起步階段，行業內主要競爭者主要包括北控新能源以及部分上市的光伏組件廠商

目前，分散式光伏行業內競爭者主要是光伏組件企業，如林洋能源、芯能科技、協鑫新能源、天合光能、京運通等，但由於光伏組件業務的槓桿比例已經較高，故包括協鑫新能源等大部分光伏組件企業實質上將大部分分散式電站項目以「出售路條」或「出售資產」的形式對外轉讓，例如天合光能累計持有約300MW的分散式資產，但其一直在對外出售分散式電站資產。行業內實質從事分散式電站運營的知名廠商僅北控新能源以及少數資金實力較強的光伏組件廠商等。

由於目前行業內缺乏分散式資產的「買方」，故行業內普遍反映目前分散式光伏項目從數量上處於供大於求的格局。目前北控新能源、林洋能源等的遠期儲備項目分別達到3GW、1GW。

老民工點評：這一部分本質上是分析的行業主要競爭者、市場份額和供需關係三部分內容，是整篇報告中最難的部分。「金太陽」工程除了看研報，還需要結合百度新聞、專家訪談等。其中，「行業內缺乏分散式資產的「買方」，故目前分散式光伏項目從數量上處於供大於求的格局」這句話最為關鍵，反映出行業內「項目多、資金少」的供需格局。

6）在國家補貼政策的大力支持下，市場普遍預計2017年將成為分散式光伏爆發增長的元年，目前市面上主流項目的整體收益率普遍在約12%

根據公司及研報數據，假設一個典型的分散式光伏電站項目情況如下：a）投資建設方面，項目規模2MW，單瓦投資成本7元；b)年發電小時數1,050小時；c)用電方面：假設自發自用的比例為95%，業主平均電價為0.8元/kWh，光伏用電折扣為85折；假設上網部分比率為5%，餘量上網電價為脫硫煤電價0.38元/kWh及國家補貼0.42元/kWh之和，即0.80元/kWh。

根據上述假設，則典型項目的運營周期25年內現金流情況如下表所示，測算可實現IRR為12.89%，投資回收期約7年半，累計凈現金流約1,984萬元。

老民工點評：分散式電站運營商本質上是一個個獨立電站項目的加總，因此，深入理解此行業必須要了解單個電站的運營情況，對單個電站建模可以了解上述假設中哪一條對對最終的收益率影響較大。建議有興趣真正研究光伏行業的朋友，可以自己動手算算。沒建過模型是不可能了解光伏行業的。

7）光伏組件成本近年來隨著技術的進步逐步下降，近三年累計跌幅近40%，且市場普遍預期未來將進一步下跌；考慮到國家十三五規劃對分散式光伏電站的大力支持，行業內普遍預期補貼調整的節奏和幅度將與光伏組件價格下跌幅度保持一致，保障分散式光伏電站的項目收益率和毛利率水平。

二、分散式光伏行業深入探討（PE和資深投行研究員級別）

針對上述分析，很容易做出該行業發展前景廣闊，堅定看好的結論（這也就是大部分中小券商研報的水平）。但如果深入研究上述結論，有哪些地方站不住腳呢？

1）分散式光伏的潛在發展空間是否有60GW這麼大？

這裡面隱含的問題就是，中國到底有多少面積的屋頂？是不是所有的屋頂都能用於建設分散式光伏？

對於第1個問題是很簡單的，查下房地產竣工面積就能計算。

對於第2個問題，首先每1M分散式光伏對應的屋頂面積大概是1萬平米，一般每個項目體量至少需要0.8M；其次，建設分散式光伏對於屋頂的載荷也是有要求的，很多老式建築的彩鋼瓦屋頂是無法建設的。換言之，只有面積超過8000平米，非彩鋼瓦屋頂的建築才適宜建設分散式光伏。粗略估算，中國滿足條件的屋頂大致可建設71GW的光伏項目，因此，此問題滿足。

2）分散式光伏企業的核心競爭力是什麼？

這裡就需要6）中所提及的模型了，模型中關於光照時長、電價、投資成本等在行業內都是透明的，各家企業基本無差異（實際上各家電站的建設都是外包的），真正差異最大的在於融資利率。分散式光伏項目的建設資金75%以上都是來源於融資，融資的利率變化對於項目IRR收益影響極大。但由於單個項目的融資資金太少（幾十萬量級），所有的分散式光伏企業都需要將項目打包成10M以上資產包整體和銀行/租賃公司談條款，因此，分散式光伏的龍頭企業由於資產包夠大、且企業資信較好，在融資方面具有極強的競爭優勢，這就是核心競爭優勢。

老民工點評：如果真正和行業內人士深入聊過，會發現分散式光伏企業本質上是一個資產運營商，而非光伏企業。

3）分散式光伏企業的核心痛點在哪裡?

這裡就需要回到上文2）部分的商業模式了，用戶是否準時繳納電費的信用，以及國家是否及時支付補貼金額的信用是分散式光伏行業能否發展的核心痛點。

關於用戶支付電費的信用，根據調研，各家分散式電站運營基本上有30%以上的電費違約，且由於種種原因，光伏企業很難起訴要回欠收的電費。

關於這點，分散式光伏企業可以通過篩選優質客戶，建設過程中保留轉為「全額上網」的形式進行規避，並非deal killer。

但關於國家支付補貼的信用呢？當年在看該行業（2017上半年）已經傳出「分散式光伏超額裝機，政府補貼金額吃緊的傳聞」，實際情況呢，截至到2017年年底，分散式光伏的裝機容量已經基本達到「十三五」規劃的一半（約30GW），不出意外的話，2018年將提前達到十三五規劃目標。

根據調研，財政部關於分散式光伏補貼資金基本屬於「毫無頭緒」的階段，特別是到2018年裝機的項目，很可能出現大規模延遲支付補貼的情況（延遲期限預計至少3-5年）。國家補貼資金無法及時到位的風險，才是分散式光伏行業的系統性風險，是整個行業的deal killer。

老民工點評：如果再深入研究裝機過剩的原因，無疑是光伏組件產能的過剩無法消化，導致組件廠商「自銷自裝」。再深入點，就要被刪了。目前所有專業的新能源投資基金，基本不碰光伏項目，就是這個原因。當然，現在一些行業大佬們已經預見到未來3年左右光伏電站會「屍橫遍野」，已經提前開始布局「破產併購的機會」了，這就是大佬和我們這些民工的區別。