The Journal of Finance 2018第一期論文的學習筆記（下）

一、金融業議題

1、The Paradox of Financial Fire Sales:The Role of Arbitrage Capital in Determining Liquidity

當經濟中存在資本充裕但非專業投資者的時候，金融資產的減值處理是怎麼發生的？本文的解釋結合了理性預期均衡理論和「檸檬」模型。當專家（知情者）型參與者受到流動性限制時，套利活動會減少，價格所蘊含的信息也變少。這導致逆向選擇的存在，優質資產的供應減少，非專家型（非知情者）投資者（他們不願意給以好資產以高價格）給予好資產較低的估值。在正常情況下，套利資本可以「倍增」身價通過從非專家型（非知情者）投資者上套利；但在危機中，這種機制就不能奏效。

譯者按：檸檬市場也稱次品市場，是指信息不對稱的市場，即在市場中，產品的賣方對產品的質量擁有比買方更多的信息。在極端情況下，市場會止步萎縮和不存在，這就是信息經濟學中的逆向選擇。阿克羅夫在其發表的《檸檬市場:產品質量的不確定性與市場機制》中舉了一個二手車市場的案例。指出在二手車市場，顯然賣家比買家擁有更多的信息，兩者之間的信息是非對稱的。買者肯定不會相信賣者的話，即使賣家說的天花亂墜。買者惟一的辦法就是壓低價格以避免信息不對稱帶來的風險損失。買者過低的價格也使得賣者不願意提供高質量的產品，從而低質品充斥市場，高質品被逐出市場，最後導致二手車市場萎縮。

2、Government Credit, a Double-Edged Sword: Evidence from the China Development Bank

本文使用中國國家開發銀行（CDB）的數據，研究政府信用對企業活動的影響。追蹤政府信貸對供應鏈上不同公司的影響，發現國開行對國企的工業貸款對同層次的民企有「擠出效應」（表現在民企的資產規模、負債、銷售、ROA、人均銷售額等指標下滑上），但對下游的民企有「擠入效應」。平均而言，國開行增加1美元貸款導致民企資產減少0.20美元。但是，國開行的基礎設施貸款對民企存在「擠入效應」。

3、A Model of Monetary Policy and Risk Premia

本文提出一個動態資產定價模型，把貨幣政策對資本成本（內含流動性風險溢價導致的成本）的影響考慮在內。風險承受者（商業銀行）從中風險厭惡者（即存款者）借錢，為擴大投資的槓桿提供資金，但同時商業銀行也會通過流動性風險緩釋工具來防範槓桿導致的融資風險。通過改變名義政策利率，中央銀行能影響流動性風險溢價，進而影響商業銀行加槓桿的成本。較低的名義政策利率使流動性更便宜，並使得商業銀行去加槓桿，導致流動性風險溢價降低以及資產價格上漲，波動率上升，資產規模擴大。本文也分析了前瞻性指引，「格林斯潘賣權」和收益率曲線等在其中的影響。

譯者按：目前市場對於貨幣政策能夠影響風險資產的價格以及金融市場的穩定性這一情況已形成了廣泛的共識。很多中央銀行的干預措施不但旨在維護政策利率的合理性及穩定，也更多的把風險溢價考入進金融機構運行的資本成本中。所謂「格林斯潘賣權」，指的是前美聯儲主席格林斯潘時期實施貨幣政策的方式，在發生危機時降息予以應對，避免股市跌幅過大，給投資者的感覺類似於看跌期權(put)保護。

二、公司金融議題

1、Agency, Firm Growth, and Managerial Turnover

本文研究當行業機遇存在且公司需要面臨管理變革時，管理激勵機制的問題（考慮到道德風險因素）。公司總在「能創造價值」的好職業經理人和公司為此而付出的激勵機製成本之間權衡。在公司業績沒有做出來之前，公司為找到好的職業經理人來抓住行業機遇就需付出更多的成本，這導致激勵機制沒辦法採用遞延的模式。美國的實證證據廣泛支持本文理論的預測：具有較好增長前景的公司面臨著更快的CEO更換頻率以及使用更多的非遞延的激勵機制（front-loded

compensation）。

譯者按：道德風險（Moral Hazard）是指參與合同的一方所面臨的對方可能改變行為而損害到本方利益的風險。

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