投資擁有護城河的成長型公司

師兄師姐，師弟師妹們，大家好。今天主持人安排讓我講如何投資，我不知道怎麼講會講出新意。我的投資理念很簡單，就是尋找有護城河的成長型公司。接受這種概念的人一下就懂，不接受這種概念的人也很難接受。所以我想結合自己的成長經歷，來和大家聊聊我對這種投資理念的體會。

我是1997年清華經管學院畢業，當時幫助朱武祥老師翻譯了一本書叫「巴菲特之路」，對價值投資理念，安全邊際，護城河等概念有了初步接觸。大學畢業後，我去深圳一家證券公司自營部門工作，當時市場上炒作股票風氣非常盛行，但自己還是很相信書本上的東西，喜歡研究商業模式的價值，所以非常不適應。回過頭來想，當時的市場基本上就是一個純博弈市場，上市公司基本都是把股市當作提款機，外部投資者也沒有任何正常途徑影響公司的治理結構。不適應是很合理的。

在深圳困惑了5年之後，我去了美國哥倫比亞大學讀MBA，想親身體會一下到底成熟市場是怎麼運作的，為什麼巴菲特那一套在發達市場就能夠成功應用，在中國市場上就不行。兩年的求學經歷大大拓寬了我的視野。美國多層次的資本市場，包括股票市場，債券市場，PE、VC市場，激發了我的求知慾。當時我覺得要在美國工作幾年，更多了解這個金融帝國，所以畢業時選擇了全球最大的主動型債券資產管理公司，太平洋投資公司PIMCO，在那裡一方面自上而下了解整個美國經濟體系如何運作，一方面也學習PIMCO如何準確把握宏觀指標來長期擊敗市場。

PIMCO工作的這幾年，最讓我詫異的是一份內部分析，PIMCO長期擊敗市場的不是靠對利率走勢的判斷。

內部研究表明，對利率走勢的判斷只有50%正確率，所以說比押寶成功率也高不到哪裡去，而真正擊敗市場，貢獻Alpha的是他的商業模式：做銀行和保險公司。

銀行是借短貸長，保險公司是賣出保險。

PIMCO怎麼借短貸長呢？就是大量利用衍生工具，利率期貨，期權等，來構建組合主要風險，國債期貨的內涵融資利率是3個月Libor, 然後把結餘的現金投資在6-12個月短期信用債和利率債上面。大部分時間，美國收益率曲線在前端都是陡峭的，所以6-12月投資收益肯定高於3個月的Libor，由此創造超額收益。

怎麼來賣保險呢？美國住房抵押貸款內含一個可以提前還款的期權，借款人為這個期權是要付出一定代價的，但大部分借款人都是個人，沒有定價能力，所以PIMCO買入住房抵押貸款證券，相當於賣出了一個期權給借款人，賣出了一個利率的波動率。過去30年，這個波動率長期趨勢都是向下的，所以賣出波動率長期總是賺錢的。

我恍然大悟，一個長期擊敗市場的生意，原來本質如此簡單。

後來我離開了PIMCO回到股票投資領域，我覺得我更喜歡分析生意的本質，勝過在市場上博弈。過去十多年，我分析了大量商業模式，其中有些投資很成功，有些也很失敗。但在這個過程中，對商業模式的敏感度在不斷增強，同時逐漸形成了自己的投資理念。

我現在堅信在合理的價格水平上買入偉大的企業比購買估值有折價的普通企業要好。如果因為一樣東西的價值被短期低估而購買它，當價格漲到預期水平時，就必須考慮把它賣掉，這個時點把握很難。如果能夠買入幾個偉大的公司，持續的跟蹤它是否在深挖護城河，那麼就可以安心坐下來和企業一起成長，那是件很美好的事情。

一個偉大的企業必須有持續的競爭優勢，這就是該企業的「護城河」，是一道保護企業免遭入侵的無形壕溝。優秀的公司有很深的護城河，為公司提供長久的保護。

過去幾年，大部分互聯網企業都沒有修建起「護城河」，而是用VC的資金買流量，進行一輪又一輪融資，期望上市套現，這是毀滅資本的手段。大部分中國製造業，金融業，大宗原材料，製藥行業，服務業等傳統行業的公司，都沒有很深的護城河。消費品領域曾經有些企業建立起渠道的護城河，也被電商顛覆了。

看起來很悲觀，好像沒有很多行業容易建立護城河，特別在中國現在資本過剩的年代，總有新的資本想方設法想突破護城河。是的，找到好的生意模式，找到有護城河的企業並不容易，所以一定要珍惜。

傳統企業里，我看好茅台，同仁堂（當然是港股，A股太貴了）。他們在歷史上所形成的品牌力和美譽度是競爭對手很難攻破的護城河。這樣的企業不用太優秀的管理層，只要管理層不亂來、不折騰，就能夠經營的很好。

茅台不必多說，白酒是唯一一個沒有進口產品競爭的快消品類，而茅台現在已經是國內最高端的白酒，隨著消費升級的持續，民間對茅台的消費量會越來越大。 同仁堂中藥的優秀品質，隨著消費升級，在OTC渠道也將越來越得到普通消費者的認可。同仁堂會逐步替代劣質的競品，市場潛力非常巨大。

移動互聯網的發展，也創造了一批有很深護城河的企業，如騰訊、阿里巴巴和微博。互聯網行業比傳統製造業更容易、而且更迅速出現寡頭壟斷的局面，因為增加客戶所需要的邊際成本幾乎為零。如果商業模式有護城河，贏者通吃的局面很快會出現。

騰訊現在有8億多月活，6億多日活，每天用戶時長82分鐘，成為中國無可替代的連接器。微信支付正在迅速佔領第三方支付的市場，從支付寶哪裡搶奪市場份額，移動支付量的市佔率已經超過50%。未來隨著小程序的推出，更多的服務性輕應用將會佔據用戶更多的時長，對平台的粘性將進一步提高。這些因素都在幫助騰訊挖深護城河。小程序在IT圈裡是一個非常熱門的話題，但資本市場低估其潛力。

阿里巴巴現在擁有中國75%的電商份額，已經成為中國雲服務遙遙領先的提供者，菜鳥物流，在雙11的表現也非常振奮，提前三個月就預測好每家快遞公司在每條線路上的包裹量。未來三通一達的命脈，可能會被菜鳥緊緊控制。 整合中國最大的一張物流網，和最大的一個雲服務網路，憑藉這兩張網路，阿里會修築一道非常深的護城河。

微博今年非常火，從一個幾乎被微信擊跨的社交平台，翻身成為一個領先的社交媒體，微博最深的護城河就是大V在上面龐大的粉絲關係，其遷移成本非常高。 現在無論社交媒體的展示形態如何變化，從文字圖片，到短視頻，到直播，粉絲和大V之間的關係會越來越緊密，公司作為媒體平台的護城河越來越深。

在經過長期整合後的傳統行業如白電中，美的也是一個持續挖深護城河的企業。從3年前砍掉大量SKU、聚焦精品，到現在全面推廣T+3模式，美的正在顛覆白電的供應鏈和物流體系，逐漸拉大與競爭對手的距離，未來隨著KUKA收購，美的將在供應商和自身製造過程中全面推廣工業機器人，更加有彈性地生產，最終達到讓用戶來決定產品。美的護城河將會越挖越深。

在市場空間巨大的K12 教育中，有一個公司叫學而思。在座的有些人會有切身體會，給孩子報學而思很難。這是一個打造精品的公司，通過大後台，小前台，控制教學服務質量，減少對優秀教師的依賴。 同時將大量資金投入研發，不僅在教學內容上，而且在管理平台上。未來將會把每個學生的錯誤點通過系統記錄下來，針對學生進行個性化的自適應教學。它只錄取入學測試中前30%的優秀學生，這些學生平均成績當然會好於競爭對手的學生，形成口碑，吸引更多優秀學生報名，口碑更好，這樣形成正向的自我加強效應。學而思的護城河就是品牌和不斷領先於競爭對手的產品。現在它在迅速佔領中小培訓機構市場份額的過程中，因此定價也不高，每堂課80元/小時。由於大量研發和新開教學點，他的利潤率仍舊很低。有時候確實需要犧牲短期利潤去挖深護城河。只要護城河每年變深變寬，企業的經營將會非常好，收入增速會非常快。

茅台屬於稀缺品種。而大部分公司的護城河都需要不停地創新來維持。收入和盈利增長則是創新和護城河帶來的結果。反過來如果今天公司快速增長，市佔率很高，但是只要沒有看到創新和護城河變深，那麼遲早收入和盈利的增速會下來，會喪失競爭優勢，被新進入的資本和技術替代。競爭的最好策略是：每天快一步，甩開其他人。

對於生意模式的深度研究溫故而知新。只有認真研究了全世界最偉大的企業，才知道它的偉大之處。了解每類生意的創新路徑以及特徵，才能更快判斷是否是真正的創新。只有了解了每類生意的護城河是什麼，下一次出現才能迅速識別鑒定。

希望和對此有興趣的朋友一起切磋，交流，提高。

2016年11月於上海清華校友會