隨筆4：中國半導體產業的思考：買在當下！兆易創新！

科技紅利及方向型資產研究——科技真相

買在當下!這是我們本節的主題，周末的時候小編接到許多朋友電話詢問兆易創新，小編只有一句話，兆易創新！買在當下！

本來本節部分主要是想探討中國半導體產業痛點的問題，因為許多朋友都詢問兆易創新，小編只是一個人，很難一一回復，在此我們提前將兆易創新估值和業績比較，和各位朋友進行分享。關於兆易創新的價值分析，許多朋友也拿著市場上的分析報告問小編，問怎麼看，客觀說，這挺為難的小編的。小編認為每一個研究員都有自己的判斷，具體到兆易創新，有的朋友認為價值210元，有的朋友認為價值237元，都沒有關係，關鍵是研究員的判讀只要是建立在獨立思考、獨立分析的基礎上，它就有價值。

也有很多朋友指出小編的文章文字不通順、還有錯別字，圖表也不精緻，非常謝謝朋友們的細心，小編後面一定努力提高自己做PPT製圖能力。熟悉小編的朋友應該知道，小編只是一個人，獨立去思考、獨立做研究，無論是《科技紅利大時代系列》報告，還是我們《中國半導體產業思考：隨筆系列》報告，小編都是自己親力親為，不假手於他人，只是希望能夠將自己獨立思考和研究的思想，原滋原味的和朋友們進行分享。

如同《科技紅利大時代系列》報告，我們從2016年12月14號開始進行分享，堅定告訴朋友們，從科技紅利研究方法出發，消費類電子大白馬未來三年到五年邁向千億市值空間，通過科技紅利分析方法，小編告訴朋友們手機平板顯示行業第三個2年生命周期的行業景氣到來。2017年1月市場開年調倉引發的版塊調整，我們堅定的告訴朋友們，春節之前一定是最好的買點，在市場最底部的時候，我們堅定朋友們買入藍思科技、立訊精密、歌爾股份、信維通信、歐菲光等消費類電子大白馬，也堅定提示了環旭電子、合力泰等消費類電子、勁勝精密、聯得裝備等柔性設備黑馬的投資機會。

我們認為2017年TMT科技行業最大的投資機會就在半導體集成電路晶元，半導體集成電路晶元行業最確定的投資機會就在存儲器晶元，中國獨家唯一的全品類存儲器晶元設計龍頭，兆易創新！買在當下！

半導體集成電路晶元行業的投資機會，我們認為具有十年的生命周期，遠超過智能手機所帶來的消費類電子的投資機會。

正文：

本節部分我們重點將朋友們最關心的兆易創新估值和業績分析進行說明，包括ISSI公司在內，兆易創新的具體的成長擴張路徑、科技紅利方法分析比較等等，我們後續會逐一展開說明。

我們採取橫向整體估值、縱向分業務估值對兆易創新進行分析。

1、國之重器，價值幾何—橫向整體估值比較：新兆易創新是最便宜的晶元設計公司

我們選取2015-2016年收入在10-30億規模的電子公司進行估值橫向比較，晶元設計公司選擇匯頂科技、全志科技；消費類電子選取信維通信。通過橫向比較，綜合評估兆易創新的估值是貴了？還是便宜了？

根據我們科技紅利的分析，預計兆易創新（不考慮ISSI收購）2016-2018年收入規模是16.5億元、22.4億元、33.7億元，按照目前205億市值計算，2017-2018年對應的PS是9.4、6.8，2018年PS估值低於匯頂科技的8.2倍、和全志科技的PS估值6.6倍相近。

預計兆易創新（不考慮ISSI收購）2016-2018年凈利潤規模是1.9億元、3.6億元、5.6億元，對應2017-2018年的PE估值是57.3倍、36.5倍，和同類晶元公司比較，2018年PS估值和匯頂科技35.6倍相近，低於全志科技的41.3倍。

兆易創新，2017-2018年的PE、PS估值和同類晶元設計公司比較，估值並非處於明顯的估值溢價，綜合情況低於市場其他晶元設計公司估值水平。

從收入規模進行分析新兆易創新（包括ISSI）的估值水平：

新兆易創新（包括ISSI）預計2015-2018年收入規模是31.2億、36.8億、71.8億、92.9億。對應市值，按照收購配套融資最大4000萬股新增股本計算，目前對應市值在287億元，2016-2018年對應的PS估值是7.8倍、4.0倍、3.1倍，明顯低於同類型晶元設計公司PS估值水平，匯頂科技2016-2018年PS估值是16.1/11/8.2倍，全志科技2016-2018年PS估值是10.4/8.2/6.6倍。如果選取匯頂科技和全志科技的2017-2018年PS平均估值PS是9.6/7.4倍，2017年新兆易創新市值應該在531.32億—689.28億元，2018年新兆易創新市值空間在高看891.84億元。

我們選取收入規模相近的消費類白馬信維通信進行比較，新兆易創新和信維通信進行PS估值比較，2017-2018年估值相近，目前新兆易創新的備考市值是287億，信維通信的市值是340億，兩者市值相差20%。作為稀缺晶元設計龍頭公司，2017-2018年新兆易創新的PS估值4.0/3.1倍，明顯低於信維通信的PS估值7.9/5.2倍。即使我們不考慮晶元設計公司的稀缺性，我們不嚴謹的參考信維通信的PS估值水平，對兆易創新進行評估，2017年給與兆易創新PS估值7.9倍，那麼市值應該在567.22億元。

從凈利潤規模進行分析新兆易創新（包括ISSI）的估值水平：

預計，新兆易創新2016-2018年凈利潤是2.6億元、6.6億元、10億元，按照備考287億市值計算，新兆易創新2017-2018年PE估值是43.7倍、28.6倍。匯頂科技2017-2018年PE估值是44.4/35.6倍，低於匯頂科技PE估值，全志科技2017-2018年PE估值是58.6/41.3倍，明顯低於全志科技PE估值。如果我們選取匯頂科技和全志科技2017-2018年的平均估值PE是38.5倍/51.5倍，不考慮存儲器晶元設計龍頭的溢價，2017-2018年新兆易創新的市值最低應該在385億—515億。

半導體晶元設計將是未來五年A股TMT科技行業成長性最好的細分領域，從科技紅利分析角度，有效研發投入和有效研發產值都將體現出未來高速成長的擴張性，這種高成長性我們更傾向採用PS估值。即使不考慮半導體行業8年第一次景氣大年的漲價邏輯，目前兆易創新綜合估值並沒有充分體現作為半導體晶元設計龍頭的行業地位，新兆易創新是A股最便宜的晶元設計公司，合理市值預計在531—689億元，2018年最高市值在892億元，對應合理股價在379.28元—492.14元。

2、國之重器，價值幾何—縱向分業務估值比較：兆易創新+ISSI分業務收入預測和分步估值

2.1、兆易創新（不考慮ISSI）各項業務收入預測和分步估值

我們將兆易創新（不考慮ISSI）各項業務拆分，縱向分別進行預測。

根據2016年中報，公司總體收入規模增長了34%，其中存儲晶元業務同比增長了27%，晶圓業務同比增長了19%，MCU業務同比增長了160%。考慮2016年三季度行業景氣開始回升，我們預計2016年總體收入規模16.4億元，同比增長38%。

2017年考慮因為矽片漲價引發的晶圓產能緊張，以及企業庫存緊張惜售的情況，我們下調存儲晶元增速為20%，下調晶圓產品增速為15%，MCU產品公司依舊錶現高速成長性，這得益於32位MCU取代8位和16位產品滲透率快速提升的行業景氣。預計2017年總體收入在22.4億元。

2018年隨著矽片漲價回歸到1.0附近，半導體晶圓產能緊張趨於緩解，以及公司庫存釋放，2018年存儲器晶元增長恢復30%增速，晶圓產品恢復25%增速，32位MCU產品充分受益行業滲透率提升的景氣周期。我們預計2018年公司總體收入33.7億元。

我們重點分析MCU產品，通過A股相關MCU業務公司進行橫向比較：

兆易創新的MCU業務主要是32位MCU，公司研發了中國本土第一個32位MCU，主要客戶市場是工業級和消費級市場。中穎電子、朗科智能、和而泰三家公司主要業務MCU智能控制器，應用市場主要是家電，其產品結構主要是8位、16位為主。

即使我們不考慮兆易創新MCU作為行業龍頭溢價，如果只是考慮2017年收入相近原則進行估值，那麼兆易創新MCU業務估值在75億，如果參考三家公司平均PS估值7.3倍，那麼兆易創新MCU業務估值是46億。

如果我們給與兆易創新MCU行業龍頭估值溢價，以及未來三年32位MCU取代8位和16位的滲透率快速提升所帶來的高速增長的成長性，給與20%的行業平均估值溢價，那麼MCU業務估值區間在55億—90億元。

扣去MCU業務，考察兆易創新儲存器晶元業務（存儲晶元+晶圓產品）的業務估值。公司是A股獨家存儲器晶元設計產商、是中國大陸NOR FLASH存儲器晶元設計龍頭，市場份額第一。A股並沒有類似業務直接的對標標的可以進行比較。我們選取目前A股三家晶元設計公司進行比較：匯頂科技，中國本土指紋識別晶元龍頭、全志科技專註音視頻編解碼晶元設計、富瀚微側重安防市場視頻監控晶元。

如果我們按照收入規模相當原則進行比較，我們可以認為兆易創新（扣除MCU）後的存儲器業務估值應該等同於全志科技，考慮中國晶元進口2307億美金，存儲器佔比30%，將近700億美金的國產化替代空間，同時考慮存儲器漲價的行業景氣大年，我們給與存儲器晶元設計龍頭估值溢價30-50%，那麼兆易創新存儲器晶元業務部門估值在169億—195億。

綜上所述，我們分步法測算兆易創新（不考慮ISSI）存儲器業務和MCU業務估值，預計估值在220億—285億。

2.2、收購標的ISSI估值分析

市場總是將ISSI稱之為中國的賽普拉斯，我們覺得非常不合適，因為兩家公司在業務轉型上差異很大，我們更傾向於稱呼賽普萊斯是中國的ISSI。

即使我們將ISSI公司同類業務可對標公司為賽普拉斯半導體，但是兩家業務結構方面仍有差距。2015年ISSI被中國財團私有化後，業務積極調整，採取壓強原則聚焦「核心技術護城河延伸—汽車級存儲器」，以ADAS為抓手，全面從消費級市場切入汽車和工業市場。目前ISSI產品90%來自嵌入式產品，汽車和工業市場佔比超過80%，其中汽車佔比超過55%，工業級佔比25%，醫療佔比10%，消費級市場佔比只有10%，2015-2016年整體經營情況良好於賽普拉斯。

賽普拉斯戰略轉型啟動遲緩，汽車+工業級市場佔比原來只有30%，2016年通過收購博通IOT物聯網部門，2016年，汽車+工業級市場佔比提升到51%，其中汽車業務佔比是31%，工業級佔比是20%，2015-2016年處於虧損狀態， 2017年預計有望實現盈利。目前賽普拉斯市值是321億，2017-2018年美股PE估值是66倍、60.4倍。

如果我們參考賽普拉斯估值，考慮ISSI公司被中國資本收購後，有望充分受益於中國半導體集成電路國產化進口替代的浪潮，以及結合A股估值相對於美股溢價。同時考慮2017-2018年給與ISSI公司PE估值66/60倍，那麼ISSI估值在291億—320億。

3、新兆易創新，中國獨家唯一全品類存儲器晶元設計龍頭，國之重器，價值幾何

綜合以上估值分析方法，我們進一步衡量收購ISSI整合後的新兆易創新，作為中國獨家唯一的全品類存儲器晶元設計龍頭，國之重器，價值幾何：

兆易創新（不包括ISSI）的存儲器晶元業務，我們給與169億—195億估值，參考對標是消費級晶元廠商全志科技的市值130億，估值溢價。MCU業務，我們給與估值區間是55億—90億，參考對標是家電智能控制器MCU廠商中穎電子的市值75億，估值溢價。兆易創新（不包括ISSI）合計估值區間是：224億—285億。

ISSI公司，考慮公司充分受益於中國半導體集成電路國產化進口替代的浪潮，我們給與估值291億—320億，參考對標是美股賽普拉斯的市值321億。

不考慮協同性，僅僅將兆易創新+ISSI，估值區間在515億—605億。如果我們考慮收購ISSI整合後的新兆易創新，作為目前中國獨家唯一全品類存儲器晶元設計龍頭，以及集成電路晶元的國家戰略，並且充分考慮，矽片需求和供給關係2016-2017年剪刀差所引發的半導體漲價浪潮，我們給與新兆易創新618億—907億元市值空間，我們預計2017-2018年，新兆易創新將開啟千億市值擴張路徑。

下一節，我們繼續討論為什麼國家大基金丁文武先生說「巨大的市場需求是存儲器晶元發展的最大動力」？為什麼說存儲器晶元設計正處於最好的投資時期？讀者可能有疑惑為什麼市場空間更大的DRAM和NAND FLASH沒有在此分析，請看續文，存儲器晶元是中國半導體集成電路產業的痛點。