小烏龜學投資系列4：如何在中國做資產配置？

資產配置，是近年來一個比較熱門的辭彙。如果在知乎里搜索「資產配置」，可以看到不少相關的話題、回答和知乎Live。

對於大多數中國人來說，大家最感興趣的問題，無非就是：作為一個中國人，我應該如何搞資產配置？我應該從什麼地方入手，去科學的分析這個問題，並且做出理性的決策？今天這篇文章，就來和大家談談這個問題。

顧名思義，資產配置，就是指選出一些能夠給與投資者回報的資產，用不同的比例將這些資產配起來。因此，這就涉及到兩個問題：選哪些資產？如何配置？

【註：本文中說的資產配置，指的是家庭自住房以外的可支配資產。】

首先，我們來談談第一個問題：應該選哪些資產？

很多人直觀的感覺是：當然應該選價格會上漲的資產。問題在於，如何判斷某一個資產價格會上漲？注意，其實這個問題更嚴格的問法是：如何判斷某一個資產價格在未來會上漲？是不是過去價格上漲了，就是值得擁有的資產？

舉例來說，比特幣在2010年剛發行時，價格不到10美分。截至2018年2月底，比特幣的價格為1萬多美元。在短短7年多的時間裡，比特幣的價格上漲了10萬倍。

那麼，我們可以把比特幣列為資產么？在做資產配置的時候，是否應該配一定比例的比特幣？很多人本能的感覺，是把比特幣列為資產讓人感覺有些不靠譜。也就是說，大多數人應該都會認同：我們不能僅基於歷史價格的上漲，就把某個事物定義為資產。我們還需要加上其他條件。

大致來說，一個值得擁有的資產，應該滿足以下條件：

1）有價格上漲的經濟動因。

就是說，這背後有一條清晰的邏輯鏈，能夠解釋在什麼情況下該資產價格會上漲，在什麼情況下該資產價格會下跌。

2）有內生性回報。

就是說，持有該資產的投資者，即使什麼事情都不做，都能收到一定的回報。比如股票會分發股息（或者盈利增長），債券會分發利息，房地產可以收到租金，這些都是內生性回報的例子。

3）有歷史證據表明，該資產確實有投資價值。

就是說，有充分的歷史數據表明，持有該資產確實可以獲得投資回報。

在本人曾經寫過的《哪些人需要全球資產配置？》一文中，對這個問題有更加詳細的分析。

現在我們通過幾個例子，來更好的說明上面提到的三個標準。

以股票為例。股票的上漲，背後有很強的經濟動因。公司，是一個國家經濟最基本的組成部分。股票，實質上是對於公司的（部分）所有權。在一個向上增長的經濟體中，公司如果有競爭力，能夠提供有價值的產品或者服務，那麼其盈利就會不斷上升，因此其股價也會水漲船高。買一個公司的股票，其實就是看好一個國家，看好一個行業，看好該公司的管理層以及其競爭優勢。這麼多因素的綜合作用，造就了公司股價的上漲（或者下跌）。

一般來說，股票會分發紅利。或者那些不發紅利的公司，由於公司盈利不斷上漲，其股票的價值也會隨之上升。這就是股票給與投資者的內生性回報。

在發達國家，股票的投資回報，得到了很多歷史證據的支持。

以美國為例，過去200多年，美國股票給與投資者的回報為每年6.6%（扣除通脹後的真實回報）左右，比同期的其他資產（債券、黃金等）都要更好。

上述三個條件，（發達國家）股票全都滿足，因此有足夠的理由被列入資產的行列。

債券和房地產也類似，都滿足上面提到的三個條件，因此也都應該被列為資產。

但如果我們看比特幣，就會發現這些條件未必被滿足。比如，比特幣上漲後面有沒有強有力的經濟動因，就是一個富有爭議的問題。支持者可能說，比特幣是未來的通用貨幣。而反對者可能說，比特幣不受到政府支持，不可能像人民幣/美元那樣在政府的背書下被推行使用。因此，比特幣上漲背後的經濟原因存疑。

比特幣本身並沒有任何內生性回報。持有比特幣，並不能自動給投資者帶來回報。唯一的投資回報，來自於比特幣本身的價格上漲（即有其他人願意出更高的價格購買比特幣）。

比特幣的價格上漲是否得到歷史證據的支持？這個問題也是有很大疑問的。從2010年開始算，比特幣的歷史一共也就7年多，無論怎麼算都太短。如此短的價格歷史，無法給與任何人足夠的信心，去確定未來持有比特幣能夠獲得好的投資回報。

接下來，我們就運用這類似的邏輯，去分析一下在中國應該持有哪些資產。

先和大家分享一張非常重要的圖。這張圖，顯示的是從1993年到2016年中國的股票，長期政府債券，和短期政府債券的歷史回報（扣除通脹後的真實回報）。

我們可以看到，從1993年中國有第一隻上市公司股票開始算，A股的真實回報率為負。也就是說，中國股票的歷史回報，還不如同期的通貨膨脹率。

與之相比，中國的國債收益率就要好很多。長期國債和短期國債，都打敗了通脹率，給與投資者更好的投資回報。

這是我們廣大中國的投資者，在考慮資產配置之前需要理解的第一個重要知識點。即在中國有史以來的金融歷史中，股票的投資回報並不好，股票的風險溢價（ERP）是負的。

中國股市的另一個特點，是波動率特別大。

上圖顯示了中國股市過去10多年的價格歷史。我們可以看到，在2006~08年，和2015~16年，中國股市經歷了兩次」過山車「。在短短數月內，股市指數上漲/下跌上千點。平均來講，中國股市的年波動率為33%左右，是美國股市平均波動率（15%左右）的2倍多。因此，如果投資者配置中國股票，他需要有一顆強大的心臟。

因此，中國的市場和海外發達國家市場有著非常大的不同。我們不能機械的照搬海外的資產配置經驗，把它們原封不動的搬來中國。我們需要考慮中國市場和投資者的特殊性，做出一定的因地制宜的調整。

除了股票和債券之外，讓我們再看看房地產的歷史回報。

眾所周知，中國的房地產價格，在過去20~30年經歷了爆髮式的上漲。以上海市長寧區和深圳羅湖區的房價為例。從1993年算起，這兩個地區的平均房價上漲幅度大約為每年9%~10%左右，而同期的股票上漲幅度為每年3.6%左右（都是名義回報率）。房地產的回報，要遠遠好於股票。

當然，從1993到現在，一共也就20多年。基於這麼短的歷史，很難得出什麼經得起考驗的結論。這恰恰也是判斷中國資產投資價值的難處：由於歷史太短，數據量有限，因此更多的只能靠猜。

在本人主講的小烏龜資產配置網路公開課中，對於不同的資產的歷史回報，有更為詳盡的分析。

因此，我們大致可以做出對中國幾個大類資產（股票/債券/房地產）的判斷：它們都符合前兩個條件，但是由於金融歷史比較短，第三個條件都存疑。

在這種情況下，我們應該如何做資產配置的決定呢？我的建議是：以固定收益（國債或者理財產品）和房地產為主，股票為輔。

值得一提的是，我並沒有在這裡對房價做預測。接下來的10年，或者20年，房價是否會繼續上漲，其上漲幅度是否會超過股票，是一個未知數。任何人如果信誓旦旦告訴你房價一定漲更多，或者股價一定衝上天，那我們就一定要警惕，用嚴格的證據主義方法去檢驗對方的言論。

在我們分析資產配置這個問題的時候，我們需要考慮的，不光是哪個資產未來回報更好的問題。一個更重要的問題是，投資者更可能堅持執行怎麼樣的投資策略？

再好的投資策略，如果投資者沒有耐心，或者知識去執行，那也全是白搭。舉例來說，價值投資，被長期的歷史證明可以幫助投資者獲得更好的投資回報。但問題在於，真正理解價值投資的投資者本來就不多。再加上價值投資有可能連續長時間投資回報不佳，因此能夠真正像巴菲特那樣幾十年堅持下來的價值投資者，就更寥寥無幾了。

因此，找到合適的資產，並且能夠讓投資者放心持有，是判斷一個資產配置策略是否優秀的關鍵。

下面，我們就來深入的分析一下股票、固定收益（國債和理財產品）、以及房地產的優缺點。

先說股票。

股票的優點，是它可能給與我們比較高的投資回報。參考發達國家的歷史發展經驗，如果中國的股市也像它們那樣發展的話，那麼長期來說，在經濟不斷發展的條件下，長期持有股票的投資者也會獲得相應的投資回報。但是，這其中有很多不確定的因素，並且在過去20多年的歷史中，並沒有得到驗證。

同時，股票有很多不利於投資者進行資產配置的缺點。

首先，（二級市場）股票的流動性太好，買賣太方便。有些朋友可能不理解：為什麼流動性好，反而是缺點？

這主要是因為，股票的價格波動比較大。當股票的價格大幅度上漲，或者下跌時，很容易影響投資者的心情並作出錯誤的買賣決定。比如很多投資者，在選擇賣哪一隻股票時，會和他們買入的價格作比較。如果賺錢了，就把那支股票賣掉，如果虧錢了，就繼續捂著等。這種習慣，叫做損失厭惡。股民們由於這種行為學錯誤，在投資上吃了不少虧。

股票的另一個缺點是估值過程比較複雜，很多沒有金融知識的股民，買賣股票就是看公司名字，或者自己的感覺，或者跟網路上股評家的推薦，別人說買啥他就買啥。一些有自知之明的投資者，認識到自己在這方面知識的欠缺，因此寧願不碰股票。

一些膽子大的股民，會選擇加槓桿去炒股票。問題在於，提供槓桿的」債主「，為了保護自己的資金安全，都會設立止損線（比如股票下跌x%，就需要強行平倉）。由於中國股市的高波動性，觸發強行平倉的概率非常高，因此股市中的槓桿反而成為了股民的」催命鬼「，導致他們虧起來更快。

綜合這些因素，中國投資者不宜在資產中配備過高的股票。可能低於20%的配置比重，更適合大部分投資者。

說完了股票，我們再來說說固定收益。固定收益包括：現金、定存、貨幣基金（如餘額寶），理財產品。

這類固定收益產品有幾個明顯的優點：

第一、保本。對於很多投資者來說，他們的邏輯很簡單。最差保本，多出來的都是賺的。因為可以保本，所以投資者不用為資金的安全擔驚受怕，晚上睡不著覺。

在這裡值得一提的是，理財產品的保本，是一個比較微妙的問題。從嚴格的法律意義來說，很多理財產品不承諾保本。銀行在出售理財產品時，一般會雙錄（錄音錄像），應對萬一可能發生的法律糾紛。政府監管部門提倡」打破剛兌「，也已經提了不少時間。從歷史進程來看，投資者承擔投資風險，自負盈虧，是大勢所趨。

但另一方面，目前（2018.2）為之，還沒有銀行敢放任一款理財產品違約。更多的情況是，預期的利息回報達不到，但是本金還是可以拿回來。也就是說，」剛兌「的習慣還是沒有被打破。因此，這個市場有一定的」扭曲「，即投資者可以獲得一個幾乎沒有風險（至少保本）的回報。

儘管如此，投資者在選擇理財產品時，還是需要做一些盡職調查，仔細研讀產品說明書，盡量只選擇大銀行/大型保險公司發售的理財產品。同時應該遵從多元分散的投資原則，不要把大部分資金只集中在某個理財產品上。

除了理財產品外，銀行的定存、國庫券（國債）以及大型貨幣基金（比如餘額寶）的安全性沒有問題，每個人都可以放心持有。

固定收益類產品的另一大好處，是每個月都可以提供現金流。對於很多投資者來說，他們可能更需要每個月看得見、摸得著的現金收入。這是股票無法提供的重要價值。

【註：也有一些投資者會選擇購買高分紅股票來獲得每月現金流，但這就涉及到一些其他的風險和考量。由於這並非本文的重點，因此關於這個問題我在這裡就不展開了。】

固定收益，也有不少缺點。最明顯的缺點，是固定收益的回報有上限，並且受到通貨膨脹的拖累。如果經濟大環境的通脹率比較高，那麼把大多數資金都放在固定收益內，顯然比較不划算。

我就親眼見過不少上了年紀的大爺/大媽，不敢買股票，也不想買房子（因為不想貸款負債），把所有的儲蓄都放在銀行定存里。辛苦了一輩子，老兩口省下20多萬人民幣。忽然發現原來20萬人民幣不是很多錢，別說買房，生個大病都不夠用。

這也是為什麼，在我看來，在現階段的中國，投資者在固定收益和股票之外，還不得不配備房地產。對於大部分中國老百姓來說，房地產投資有以下優點：

1）有現金流（租金）：可以解決很多家庭現金流不足的問題。

2）有居住功能：用得著就住，用不著就租出去，也可以部分出租。

3）有一個隱性的看漲期權（Option）：被政府拆遷。關於這個問題，相信很多投資者自己都有深刻的體會，在這裡我就不贅述了。

4）槓桿最大化：在所有的大類資產中，房地產是最容易獲得槓桿的（因為有實物抵押），同時槓桿率通常也比較高（比如首付20%就能拿到貸款，當然各地不同銀行在不同時期的貸款政策不同）。槓桿是一個放大器：如果房價的上漲幅度超過按揭利率，那麼槓桿就能幫助投資者獲得更好的投資回報。

5）抗通脹。

按照國際慣例，中國統計局公布的消費者物價指數（CPI），不包括房價變化。這背後主要的原因在於，CPI的目的是反映和居民消費密切相關的商品和服務的價格變化，而沒有必要/也不可能反映房地產和股權等資產的價格變化。因此，在中國統計局公布的CPI中，包括的是建房及裝修材料、房租、水電煤和購房貸款利率、物業費、房屋維修等費用。

同時，中國CPI中居住類消費的比重比較低。舉例來說，根據國家統計局的統計，中國消費者支出占前三大項的分別是食品34%，教育和娛樂14%，居住13%。根據美國勞工局的統計，美國消費者支出占前三大項分別是居住40.9%，交通17.2%，食品飲料14.6%。也就是說，房價的變化，在官方公布的通脹率中沒有得到充分的體現。老百姓實際感覺到的通脹（如果考慮房價和房租變化），可能要比公布的CPI更高。

因此，在資產配置中包括房地產，就能彌補這個統計和感覺之間的脫節，讓老百姓更加務實的對沖通脹風險。

和買股票相比，買房還有一個非常重要的」隱形「優點，可能被大多數人所忽略。

對於大部分非金融投資專業背景的投資者來說，他們更容易從買房中賺錢。這背後有一條非常簡單的邏輯，那就是大多數人更可能長期持有房地產，而不是股票。

如果我們縱觀發達國家的百年歷史，就不難發現，無論是房地產，還是股票，如果投資者有足夠的耐心，長期持有，那麼他都能從中獲得非常好的回報。

比如在我主講的小烏龜資產配置網路公開課-房地產中，我曾經對比過美國、英國、德國、日本、澳大利亞在過去100多年的房產和股票價格變化。

我們可以看到，在這些國家，房地產回報和股票回報基本上差別不大，都能夠在扣除通脹之後獲得7%~8%左右的年回報（英國的房地產和日本的股票回報稍弱）。

因此，投資者能否耐心持有，是他是否能夠從投資中獲得好的回報的關鍵。在這一點上，房地產投資者更有可能長期持有。

主要原因在於，房地產不像股票，沒有每日報價。投資者不會受到每日價格漲跌的干擾。房地產的流動性比股票差很多。如果想賣股票，點擊幾下滑鼠，或者在智能手機上按幾個按鈕就能完成。而如果想要賣套房，則要經歷非常多的步驟。同時，一套房子的價值一般都比較高（少則幾十萬，多則成百上千萬），因此投資者在買賣房屋時，會做更多的盡職調查和思考。股票則不一樣，如果只是涉及到幾千幾萬，投資者很可能沒有做過多考慮，就在頭腦衝動的狀態下決定買賣。

所有這些原因，都導致了投資者更可能長期持有房地產，而過度交易股票。過度交易的結果，就是投資者蒙受本來可以避免的損失。

綜合上面的分析，房地產投資，應該在每一個中國投資者的資產配置中佔據一個重要的位置。

總結

在設計一個資產配置策略前，首先要搞明白這兩個問題：應該包括哪些資產，為什麼要包括這些資產？

一個合格的資產，應該符合三個標準：有價格上漲的經濟動因，可以產生內生性回報，得到歷史證據支持。符合這三個標準的資產，主要包括：股票、固定收益、和房地產。

基於中國比較獨特的國情，投資者應該以房地產和固定收益為主，股票為輔的思路進行資產配置。在固定收益類資產中，目前的」隱性剛兌「環境是一個扭曲的市場，為投資者提供了幾乎無風險的高回報。當剛兌真正被打破以後，投資者應該適時調整自己的投資策略。

最後，有兩點需要特別指出。

第一、中國的資本市場相對來說歷史比較短，發展非常快，因此無論是何種投資策略，都有一定的時間局限。如果在若干年後，上文中提到的一些前提條件發生根本性變化，那麼我們就應該適時調整策略，以適應新的環境。

第二、家庭資產配置，是一個很難標準化的研究課題，因為最後的配置策略，很大程度上取決於家庭的具體情況，投資人的知識水平，風險偏好，性格等多種因素。寫上文的目的，主要是為大家提供一種邏輯思考方法，同時分享一套比較適合普通大眾中產階級的配置指導。具體到每個家庭，還需要具體情況具體分析，根據自身特點設計出最為合適的配置方案。

希望對大家有所幫助。

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伍治堅是《小烏龜投資智慧1：如何在投資中以弱勝強》和《小烏龜投資智慧2：投資叢林生存法則》的作者。

參考資料：

伍治堅：網易雲課堂小烏龜資產配置網路公開課

伍治堅：《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》