日本央行貨幣政策的淺見

04-24

BOJ當前實行「控制收益率曲線的QQE」貨幣政策，其實質是以央行投放基礎貨幣的能力和債券市場的運行機製為代價來追求2%的通脹目標。隨著時間的推移，其代價已經變得越來越重，現行的貨幣政策也變得越來越不可持續。

與Fed及ECB不同的是，BOJ現在幾乎成了日本國債（JGB）的唯一買方。當日本銀行退出時，可能會引發市場的劇烈波動。這種由於流動性唯一提供方——中央銀行——突然撤離而導致劇烈波動的情況，在2015年已經經歷過兩次：瑞士中央銀行放棄支撐歐元兌瑞士法郎1.2的匯價，以及中國人民銀行的8.11匯改。當日本央行終止現行政策時，也許會再次出現由流動性突然缺失而導致JGB和USDJPY的斷崖式下跌。

BOJ政策的效果

自2013年日本央行引入QQE以來，日本的基礎貨幣餘額（monetary base）已經增長近2.6倍，由2013年2月末的約130萬億日元擴大至2017年7月末的約470萬億日元。

然而基礎貨幣持續擴大對日本物價的支持作用似乎有限。日本核心通脹率並未像日本央行期待的那樣穩定回升至2%，其物價僅僅在貨幣政策初期的1年內（2014年）有過快速拉升，但隨後又大幅下行。

2016年9月日本央行推出「控制收益率曲線的QQE」政策後，其基礎貨幣仍然延續了之前的線性增長速率。但自該政策推出後至今，日本的國債收益率曲線實際是上行的狀態：1年至10年期限向上平移約11BP，超長的30Y和40Y期限分別上行35和50BP。

雖然日本的核心通脹率近期有所回升，但在收益率曲線上行及基礎貨幣增速沒有增加的環境下，通脹率繼續向2%上行的動能有限。

BOJ當前政策難以持續——基礎貨幣的投放能力

QE的過程

根據日本央行，日本的基礎貨幣由經濟流通中的現金(紙幣和硬幣)以及金融機構在日本央行的存款（Current Account Deposits）組成。金融機構在日本央行的存款，是基礎貨幣中佔比最大的一項，主要包括法定存款準備金和金融機構之間用於清算的備付金，即通常意義上的準備金賬戶。

日本央行的QE，是通過準備金賬戶來實現的。例如，當日本央行從A銀行購買了10億日元的國債，日本央行在自身的資產負債表上記錄「資產-國債」增加10億日元，同時記錄「負債-A銀行存在日本央行的準備金」增加10億日元。而A銀行由於準備金增加，就擴大了信貸投放的能力，即提高了信用創造的能力。

QE對經濟能起到刺激作用根本也正原於此：通過增加銀行的準備金餘額，來增加其貨幣創造的能力。

然而，隨著QQE的進行，日本國債市場的結構已經發生了很大的改變。

日本國債市場當前的結構

總的來說，當前日本國債市場最突出的結構特點是日本央行幾乎成為了唯一的買家。

在日本國債市場中，最主要的三類參與機構為日本的銀行，日本的保險公司及養老基金，還有就是日本央行。日本的保險公司及養老基金，很少在市場上進行頻繁的交易，屬於典型的持有到期的機構，其所持有債券的佔比基本沒有變化。

就日本的T-bills (期限在1年以內的短期國債)而言, 當前有約35%的T-bills集中在BOJ手中，50%集中在外國投資者手中，而日本的銀行僅持有11%的T-bills，最少的時候一度僅持有3%。日本央行以T-bills為工具進行公開市場操作以調節基礎利率或基礎貨幣的作用已經接近於喪失。

就日本央行的主要購買對象JGB（期限大於1年的日本國債）而言，在QQE開始以前，日本的銀行占國債市場的份額最大（約佔到44%）。但隨著QQE的進行，原來最大最活躍的交易方已經成為JGB的凈賣出方，其市場佔有份額銳減至21%。而日本央行的佔有率由原來的不足10%已經增加到40%，幾乎成為JGB市場上唯一的買家。

如前面所述，QQE能夠對經濟起到刺激作用根本在於，通過增加銀行存在央行的準備金餘額來增加其貨幣創造的能力。然而，隨著整個JGB市場被BOJ所佔有，銀行資產負債表上能夠用於QQE交易的債券已經變得非常有限。若QQE按現行的方式進行下去，BOJ增加基礎貨幣的能力將會失去。

最後的極端情況可能是，日本的銀行僅作為中介從財政部買入增發的債券，然後再賣給央行。這種情況相當於央行直接印鈔給財政部，雖然可能會給日本帶來通脹，但其代價是公共部門的投資擠出私人投資，損害經濟增長，從而形成滯脹的局面。

BOJ當前政策難以持續——債券市場的運行機制

日本央行的購債行為導致國債供給大幅下降，國債對投資者的吸引力也逐漸降低。這些導致日本國債收益率曲線的扁平化和波動性的大幅減少，令債券市場對經濟的定價功能日益喪失。

國債市場的定價功能

從2013年4月份引入QQE到2016年8月，日本的基準收益率曲線已大幅下行，短端收益率下行約30BP，長端下行約50BP。但從2016年9月份推出「控制收益率曲線的QQE」政策以來，日本的國債收益率曲線實際是上行的狀態：1年至10年期限向上平移約11BP，超長的30Y和40Y期限分別上行35和50BP。

QQE以來，債券供給逐漸減少，令日本國債的收益率曲線大幅平坦化，極大地削弱了債券市場對經濟的定價功能。

國債市場的波動性

波動性上也折射出日本國債市場的運行機制日益被破壞。自「控制收益率曲線的QQE」政策以來，日本10年期國債的收益率波動性降到了歷史的最低水平，其交易的活躍程度大大降低：到期收益率在2017年僅維持在0%-0.11%的區間，而其年波動率降到僅有2.3%的水平。從資產配置和交易的角度，日本10年期國債對投資者的吸引力均極大地降低了。交易活躍度銳減，令日本國債市場很難反映出投資者對經濟的真實看法。

綜合央行基礎貨幣投放的能力及國債市場運行的機制，日本央行現行的「控制收益率曲線的QQE」政策很難持續下去。

結束的時點可能已日益臨近

隨著「控制收益率曲線的QQE」的進行，日本央行的委員們對政策的負面影響表示了關注。

6月份議息會議：2017年6月16日

提到：如果繼續現在的購債速度，在2018年年央行將不可避免的面臨購債困難的局面。為了保證購債的持續性和穩定性，建議央行將購債速度減少至每年新增45萬億日元。

日本國債市場會議：2017年7月5日

在每個季度舉行的日本國債市場會議上，參會的委員也表示了對JGB市場運行機制逐漸被削弱的擔憂。

波動性方面：隨著日本央行市場佔有率逐漸增加，日本國債收益率只有在在央行實施貨幣政策或海外利率波動劇烈時才有反應，其餘時間波動性非常小。

市場吸引力方面：長期利率一直處在低位，被投資機構視為基準的30年期國債收益率持續低於1%。資本利得及依靠票息收入都顯得不划算，投資者不願意參與日本國債市場。

雖然中短端利率有所上行，但是其收益率落在負值區間，因此其對投資者的吸引力很弱。

市場的運行機制方面：成交量減少及市場參與者退出損害了國債市場的正常運行機制。

國債收益率對股票價格的波動及日本經濟的改善幾乎沒有任何反應，表明日本國債市場的價格發現功能已經大大削弱。

雖然央行的貨幣政策是為了實現物價目標，但也應該考慮市場的運行情況。在未來央行退出時，非常擔心由於市場深度不足而導致波動性突然提升。當利率波動加大時，市場的反應可能會很劇烈。建議央行在公開市場操作時，允許政策利率在某個區間內波動。

7月份議息會議：2017年7月20日

雖然日本央行在其議息會議上重申維持當前貨幣政策不變的立場，但面對日益被扭曲的債券市場，日本央行官員在最近的政策會議上已經明確提出了「政策難以持續」這一擔憂。

提到：雖然CPI預期仍然低迷，但已經朝著2%的目標行進。因此，央行應維持當前的貨幣政策，但已不需要更多的刺激。

提及了對於JGB市場功能的擔心：為了達成央行的兩個目標——物價穩定和金融體系穩定——央行應該給後者更多的權重。建議央行將金融機構超額準備金利率重新定為0.1%，並廢除對於收益率曲線的控制。

提及了縮減寬鬆政策的建議：將購債速度定為每年新增45萬億日元，之後再以有序和遞進的方式減少債券購買。

如果退出，日本央行可能的選項：

將購債速度定為每年新增45萬億日元
徹底放棄維持10年期國債收益率在0.11%的價位
將維持10年期國債收益率在0.11%的價位改為維持其在某個價位區間

但無論哪種選擇，都會令市場產生「日本央行已經承認當前的貨幣政策不可持續」的猜測，從而引起市場的劇烈變化。

對市場可能的影響

如前所述，當前日本央行幾乎已經成為其國債市場的唯一買家。而這種由於流動性唯一提供方——中央銀行——突然撤離而導致劇烈波動的情況，在2015年已經經歷過兩次，瑞士中央銀行放棄支持歐元兌瑞士法郎1.2的匯價，以及中國人民銀行的8.11匯改。當日本央行終止現行政策時，也許會再次出現由流動性突然缺失而導致JGB和USDJPY的斷崖式下跌。

SNB： 2015年1月15日，瑞士央行宣布不再購入歐元以支持EURCHF 1.2的匯價，導致EURCHF瞬時跳水 3400BP。

PBOC 8.11 匯改：2015年8月11日，中國外匯交易中心大幅上調USDCNY中間價，導致USDCNY跳空900BP高開，與前一日收盤價相比，當天最高上漲1700BP。

綜合以上，日本央行現行的貨幣政策難以持續，在未來的某個時刻日本央行也許將因為基礎貨幣投放能力或國債市場運行機制受損而不得不退出當前的「控制收益率曲線的QQE」。而由於日本央行已成為國債市場上唯一的買家，其政策的退出或將令JGB 和 USDJPY產生斷崖式的下跌，造成市場的劇烈動蕩。而這種風險發生的時點可能會出現在今後每次日本央行的議息會議上，或當歐美國債收益率大幅飆升而帶動日本10年期國債收益率逼近0.11%的時候。