套利空間收窄，借殼生態重構

自從我開始接觸投行業務，《重組管理辦法》一直在改動，2011年的版本、2014年的版本。還有周五公布徵求意見稿，箭在弦上的最新版本。更不用提《26號準則》、《證券期貨法律適用意見》、各種監管問答的增減調整變化。除此之外，周五晚上還來了一輪關於配套融資和業績承諾的組合拳。它的威力當天晚上就顯現出來了，團隊在手的項目不得不夤夜談判，這一周的忙活基本白瞎，詭異的結果讓人不得不思考人生只不過是一場偶然。

廢話不多說，來談談自己的的感受。大家都知道主要是圍繞借殼，哦不對，現在得改口叫重組上市展開的。官方的口徑是三個層面，完善認定標準、進一步遏制重組上市的套利空間、增加對規避重組上市的追責條款。

領導對於借殼上市是深惡痛絕的，以至於要用一個新話來替代。具體操作層面則用上述三個層面的措施來把這種意圖落到實處。可以很負責地說，布下的這個天羅地網基本上涵蓋了市場上所有可見的規避借殼。

大家都知道，原來對於借殼上市的定義是自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人及其關聯人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。現在某會準備紮緊籬笆，新增凈資產、凈利潤、營業收入、股份數量四大指標，用香港聯交所的規則來框案例。

同時，保留了一條「可能導致上市公司主營業務發生根本變化」作為第一層兜底手段，這主要是針對那些同時出售上市公司原有資產甚至全部原有資產，使業務「脫胎換骨」的行為，繼承了《關於上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字[2001]105號）的監管遺產，將其浮於明面。不過，根本變化的標準沒有明確，無形中擴大了自由裁量權。

到這個地步，其實是大家可以預期的。之前某會曾經對我們團隊徵求修改意見，我們提出來的意見與此接近，再加上了一些對三元併購的限制。然而，某會畢竟是某會，不得不說還是領導勝人一籌，在一些細節的地方花了很大的心思。

一個是在計算凈利潤的指標時，增加「凈利潤以被投資企業扣除非經常性損益前後的凈利潤的較高者」條款。非常犀利。一個是擴大對控制權的解釋，認為上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。呵呵，前兩天還有人因為某上市公司實際控制人從有到無去打板，沒傷到自己的臉就好。另外根據某位監管人員的理解，這一條還可以進一步擴大解釋到標的資產上面。

另一個就更是大殺器了，同一日的監管問答中明確，上市公司實際控制人及其一致行動人擬認購募集配套資金的，以及在本次交易停牌前六個月內及停牌期間取得標的資產權益的，以該部分權益認購的上市公司股份，相應股份在認定控制權是否變更時剔除計算。

完了，配套融資可是成本最低見效最快的維持控制權不變的手法啊，廢掉了。資產標準大大降低貼合實際、達到控制權變更的要求也大幅下降。更加會玩的點在於，它對於未受理的案例已經生效了！它不是徵求意見稿！

啰里啰嗦說了這麼多，這些只是監管的有形層面。修訂意見稿在修改紙面上的借殼標準之外還進一步大幅度擴張了行政機關的自由裁量權。在前述六個標準（資產總額、凈資產、凈利潤、營業收入、股份數量、「脫胎換骨」）之外還增加了第（七）項，中國證監會認定的其他情形。

這個兜底就犀利了，理論上某會只要認定是借殼，那就是借殼。說你是，你就是，不是也是！所以有些同志啊，還在說什麼向A購買資產再把殼賣給B依然不受監管。對此，Bingo君表示：

某會還嫌一個關於重組上市的兜底不夠大，來了一個看來接近於有罪推定的條款，特全文錄於下：未經中國證監會核准擅自實施本辦法第十三條第一款規定的重大資產重組，或者規避本辦法第十三條規定，交易尚未完成的，中國證監會責令上市公司補充披露相關信息、暫停交易並按照本辦法第十三條的規定報送申請文件；交易已經完成的，可以處以警告、罰款，並對有關責任人員採取市場禁入的措施。構成犯罪的，依法移送司法機關。

不是都很聰明會規避嗎？沒問題，完成了再來處罰你便是了。就算上面有人，也不能保證一直都能罩得住。事後追責的達摩克利斯之劍，簡直如芒在背。

把借殼和和所有看起來像借殼的重組打入深淵之後，又把併購從業人員常用的重組配套融資給砍得七零八落。現金支付部分不能配融、停牌前六個月開始的現金增資對應的對價部分不能配融、補流不能配融、上市公司項目建設不能配融……至於借殼，不能配融，直接回到了2012年的狀態。

這些規定，總體來說是大大限制了交易結構。比如許多海外併購需要先對標的資產增資，再出海去收購，配套融資可能就所剩無幾。最近一直很火的突擊入股，一二級市場套利的做法會在配套融資的總額上吃比較大的虧，也受到了一定的限制。

本次政策改變的推出時機也值得玩味，恰好是併購重組委換屆之時。綜合處受理材料速度放慢，併購重組委會議開會頻率變慢，而窗口指導的新老劃斷恰恰是以受理為限。當然，已經受理的重組也不要高興得太早，配融調減基本跑不掉。

從更高的層面來說，新的環境、新的主席、新的委員、新的法規，新的審核趨向。再次強調，整個徵求意見稿中沒有借殼二字，只有重組上市。強行推進一個新話，不惜冒著讓市場混淆各種概念的風險（昨天晚上很多人以為重組不能配融了），足以見得在領導那裡借殼，以及表面規避實質跟借殼沾一點邊的交易行為都是帶有原罪的。對於冒險實施這種交易的行為，要進行嚴厲的事後追責；對於推進這種交易的所有相關方，都要延長延長再延長鎖定期。

雖然中國式投行本來也不是什麼高大上的地方，但是原本可能的通道上的註冊制（IPO、新三板等）和資本運作的註冊制（併購重組）還是能帶來許多不一樣的東西。把2014叫做併購元年有些言過其實，至少也可以算是併購啟蒙元年。

在這凌厲的組合拳之下，投行將大量失去前幾年在併購中獲得的少許靈氣。在看IPO和再融資，已經被各種窗口指導整得暈頭轉向了。發行價格、募投監管，可能還有隨之而來的第二次財務大核查。各種鐵腕監管之下，中國式投行將進一步強化通道的角色？