怎麼看2018年的醫療投資機遇

中美兩地的醫療投資領域可能從未像今天這樣息息相連。如今，中國可能正在開始複製美國生物醫藥風投市場近20年的輝煌。面對2018年，大家躍躍欲試去投身醫療投資的大航海時代。然而數據再熱也需冷靜思考。大航海需要勇氣，更需要專業的洞察和敬畏的態度。

華興資本從2008年就開始關注、深耕「醫療與生命科技」領域，並對29個賽道進行了深度覆蓋。目前顧問團隊已經為近50個融資及併購項目擔任財務顧問，交易總金額約21億美元。

新年伊始，華興資本醫療團隊通過本文在解讀2017年中國醫療投資市場四大行業、11個賽道之餘，提出醫療風險投資熱潮下的若干思考，以期撥開迷霧，發現本質。

1 2017年中國醫療投資市場解讀

資金端

從國內整體的私募股權基金行業來看，2017年共有813支基金完成募集，同比增長約9.4%；2017年披露的私募股權新募基金金額約3,671億美元，同比增長約65%；2017年平均單筆募資金額約4.5億美元，同比增長約51%。

從以上指標可以看出，國內湧入私募股權領域的資金數量和實力在不斷增強，且基金的募資能力也有大幅提升。

再細分到醫療健康領域，我們可以看到2017年完成募集的專註以及關注醫療健康領域的基金共有91支，同比增長約9.6%；2017年披露的募資金額約290億美元，同比增長近64%；2017年平均單筆募資金額約3.2億美元，同比增長近50%。

其中，2017年醫療健康領域的新基金數量佔整體私募股權新基金數量的約11%，醫療健康領域的新基金募資規模佔到整體私募股權新基金募資規模的約8%。

與美國創投市場相比，國內醫療健康領域的資金端潛力仍有較大的提升空間。隨著各類「國家隊」和「地方隊」的入場，結合政府在醫療健康領域已實施和將要實施的各類改革措施，未來將會帶動越來越多的資金進入此領域。

資產端

? 醫藥及生物技術行業

醫藥及生物技術板塊一直是華興醫療團隊重點關注的細分領域，我們深信正在不斷開發出first-in-class、best-in-class藥物及療法的國內企業未來必定會顛覆全球生物醫藥產業格局，而要實現這一目標，優秀的創業團隊、產業的政策扶持以及資本市場的推動，缺一不可。

華興資本醫療團隊對2017年醫藥及生物技術行業的交易數據做了整理和統計：

私募融資交易共67起，同比增長近45%，總融資金額近28.5億美元，同比增長約50%，單筆融資金額約4,200萬美元，同比略有增長；

不管是從增長趨勢還是活躍度來看，私募融資仍然是這個行業的主要交易工具，並且在未來可預期的3-5年內將依然保持這個趨勢。

抗體和CAR-T是醫藥及生物技術領域中兩個重要領域。腫瘤免檢查點抑製劑是腫瘤治療中最大的研發熱點。

抗體：

中國生物葯市場規模目前已達到近1,500億人民幣，且未來幾年複合增長率將保持在13%，越來越多葯企開始進入生物葯領域。其中單抗的增速在生物葯領域中又是最快的，未來將保持24%的年複合增長率，且單抗在國內的市場滲透率低，未來增長空間很大，但隨著競爭者數量的增多，國內企業也將面臨激烈的市場競爭環境。

我們認為對於此領域的初創公司而言，擁有卓越的靶點通路研究具有獨特性的技術平台、強大的全球多中心臨床能力的企業更容易在激烈的市場競爭中脫穎而出。除單抗類藥物外，雙抗、抗體偶聯藥物等技術也紛紛湧現。（關於抗體偶聯藥物市場的觀點，參見<腫瘤治療領域，抗體偶聯藥物市場怎麼看？丨華興醫療觀點>）

CAR-T細胞療法：

CAR-T療法近期又格外受到市場的關注，CAR-T療法目前仍主要集中在血液腫瘤治療領域，但考慮到治療後長期複發率仍然未知且價格昂貴，短期內CAR-T仍較難取代傳統治療手段。

而在實體瘤治療領域，CAR-T仍然治療效果不佳，已有不少公司嘗試升級CAR-T療法殺傷腫瘤的方式、結合PD-1/PD-L1等其他治療方法等手段進行治療效果的突破。

隨著諾華和Kite兩款CAR-T療法Kymriah和Yescarta率先獲得FDA批准上市，並且Kite和Juno分別被Gilead和Celgene以天價收購，全球資本市場再次聚焦CAR-T領域，尋找此領域內的下一個獨角獸。

在國內的CAR-T公司中，率先申報IND的科濟生物、南京傳奇生物、恆潤達生、北京馬里諾、優卡迪、博生吉安科和上海明聚生物等公司將有望成為此領域的龍頭企業。

腫瘤免疫：

由於臨床療效顯著、適應症可不斷擴大、組合療法豐富等原因，腫瘤免疫檢查點抑製劑將有望成為未來5年最暢銷的抗腫瘤葯。截止目前，全球共有6款腫瘤免疫檢查點抑製劑上市；在國內，PD-1和PD-L1是目前最熱門的靶點，此外還有眾多企業在CTLA-4、IDO、A2aR等靶點也進行了布局。

在《求實2018丨華興資本年度盤點（行業篇）》中提到創新葯領域在2017年的熱度依舊不減，中國醫藥產業正式升級進入了2.0時代。隨著港交所出台的關於利好生命科技類公司的上市新規，預計2018年將迎來資本市場的另一個高潮，越來越多的創投資金將進入創新葯領域，從資本角度助力加速中國原創新葯的誕生。

? 醫療器械行業

醫療器械作為另一個集技術、專利和人才於一體的板塊，也是華興醫療團隊十分關注的細分領域。

目前國內的醫療器械企業的主要發展方向仍是進口替代、併購擴張和數字化改革，通過進口替代在一些國際品牌強勢的領域（如心血管、骨科、外科、影像、齒科、神經等）取得政策優勢，通過併購可擴充產品線和加速渠道擴張。

而數字化是醫療器械企業發展的另一方式，隨著人工智慧、移動及遠程醫療、大數據及物聯網等新技術的不斷進步，數字化將有助醫療器械企業進行「跨界發展」，儘早實現大數據積累和沉澱，完成產品的更新換代。

華興資本醫療團隊對2017年醫療器械行業的交易數據做了整理和統計：

私募融資交易共43起，同比增長約34%，總融資金額近8億美元，單筆融資金額約1,800萬美元，同比均略有降低；併購交易共13起，同比減少約50%，交易金額約4億美元，單筆交易規模約3,100萬美元，同比均有降低；IPO共7起，同比增長約75%，IPO融資金額約4.4億美元，同比增長約126%，單筆IPO融資金額約6,200萬美元，同比增長近30%。

通過數據可以看出，2017年隨著監管部門對併購重組的審核趨嚴，國內的併購市場相對謹慎，交易數量、交易金額均有所下滑。但由於醫療器械的單個賽道較窄而門檻不低，我們依舊認為對於投資機構而言，併購退出在未來一段時期內將依舊是主要的退出渠道之一。

骨科器械：

骨科器械最重要的三大領域為創傷、脊柱和關節，而考慮到技術進入門檻、註冊證獲取難度、經銷網路建設等因素，關節將是未來最有增長潛力的子領域，並將開始加快進口替代的速度。

我們認為關節領域的主要技術發展方向包括3D列印、骨小梁結構以及新材料。政策層面，未來兩票制的落地將對骨科植入物企業產生重大影響。（關於骨科器械市場的觀點，參見<國產化提速之下的骨科器械市場詳解丨華興醫療觀點>）

醫療影像AI：

海量的醫療數據增長與醫生數量的嚴重不匹配，2017年AI技術得到了快速發展，使得AI輔助影像診斷成為了現實。

國內該領域的創業公司通過自身不同的資源和優勢，切入到醫療影像AI行業，主要包括三大類：藉助AI資源和演算法優勢的互聯網/AI巨頭，騰訊覓影、阿里雲、科大訊飛；藉助演算法和醫療資源優勢的初創公司，QED

我們認為，AI技術和醫療影像的結合將會開啟「智能化醫療」的新時代，將會有越來越多的創業團隊進入此領域，但未來如何實現技術的商業化落地、儘快找到穩定的盈利模式將會成為資本市場關注的焦點。肺結節等領域成為AI診斷的起步，未來會更多地向肝癌等其他難度更高的疾病領域拓展。

? 醫療服務行業

國內醫療服務領域深受國家對醫療系統改革的影響，尤其是擁有國內80%醫療資源的公立醫院，而私立醫療服務領域存在著多種不同背景、不同商業模式的企業，華興醫療團隊對各主要細分領域的頭部企業保持關注。

華興資本醫療團隊對2017年醫療服務行業的交易數據做了整理和統計：

私募融資交易共53起，同比增長約50%，總融資金額近9億美元，同比增長約86%，單筆融資金額約1,700萬美元，同比增長約23%；併購交易共22起，同比保持持平，交易金額近10億美元，同比下降約58%，單筆交易規模約4,500萬美元，同比下降約58%；IPO共3起，同比下降40%，IPO融資金額約2.1億美元，同比下降約44%，單筆IPO融資金額約7,000萬美元，同比略有下降。

通過數據可以看出，私募融資的交易數量、融資總金額及單筆融資金額均呈現出了增長的趨勢。

連鎖診所：

連鎖民營類診所可以克服傳統社區醫療的部分短板，未來技術過硬、高服務品質及管理規範的新型連鎖診所將得到快速發展。

其中中高端民營診所（代表企業：強森醫療、新康醫療、卓正醫療）、互聯網醫療落地線下診所（代表企業：春雨醫生、丁香診所）和平台化企業連鎖社區診所（代表企業：萬方發展、阿里健康）是三種最典型的新型連鎖社區診所模式。

此外也湧現出資本追捧的兒科連鎖、日間手術中心等新業態。

第三方服務之獨立影像中心：

國家旗幟鮮明地鼓勵10個賽道的第三方服務，其中影像領域在近期發展得最快。相比醫院內部影像檢查，獨立影像中心的費用更低、服務更優質。但目前國內獨立醫學影像中心的發展仍處於較早期階段，隨著分級診療的持續推進、大型公立醫院新增設備受限及獨立影像中心政策限制的放開，未來市場規模預計將超過500億人民幣。

目前國內獨立醫學影像中心主要有三種模式—重資產模式、輕資產模式和雲模式。

中醫連鎖門診：

《中醫藥法》正式通過了中醫診所由許可制改為備案制的規定，並於2017年7月1日起正式實施，中醫藥服務迎來了春天。目前中醫診所行業的集中度較低，連鎖門診的「輕資產+品牌標準」特點有利於其擴大市場份額，而隨著中醫總診療人次增速的放緩，建立企業品牌、增強客戶粘性將成為關鍵。

從收入構成來看，中醫門診的藥品收入佔到了70%以上。我們認為，有自己的獨特核心優勢-例如高品質全產業鏈的中藥飲片、基於「前堂後醫」傳統坐堂醫模式的企業（代表企業：和順堂），將會迅速在區域性市場佔據優勢，並在擴張前期快速積累口碑聲譽和客戶粘性，逐步完成全國布局。

? 診斷及基因檢測行業

基因測序行業是華興醫療團隊2017年進行重點布局的另一個細分領域。

國內目前主要呈現出上游寡頭壟斷、中游競爭激烈的行業格局。中游主要圍繞基因數據的多樣化應用，將會在科研測序服務、腫瘤基因檢測、生育健康測序、消費級測序等領域誕生出中國的獨角獸企業，並將經歷由技術驅動向商業模式驅動、最終完成規模化整合的轉變過程，行業前景值得期待。

華興資本醫療團隊對2017年診斷及基因檢測行業的交易數據做了整理和統計：

私募融資交易共58起，同比增長近50%，總融資金額近10億美元，同比增長約26%，單筆融資金額約1,700萬美元，同比略有下降；併購交易共5起，同比下降約74%，交易金額約6,000萬美元，同比下降約85%，單筆交易規模約1,200萬美元，同比下降約42%；IPO共6起，同比增長500%，IPO融資金額約4.4億美元，同比增長約380%，單筆IPO融資金額約7,400萬美元，同比下降約20%。

國內大量的基因檢測中游公司未來3-5年將會進入產品報證和市場開發的生死存亡階段，因此將依然非常依賴於私募融資帶來的資本力量實現技術升級和業務擴張，而那些技術研發實力和商業化能力強悍的公司會大概率存活下來，並逐步進入寡頭壟斷階段，類似於十多年前的中國互聯網行業。（關於基因檢測市場的觀點，參見<資本青睞的基因檢測行業丨華興醫療觀點>）

腫瘤液態活檢：

專註於癌症早篩的液體活檢公司Grail於2017年完成了一輪9億美元融資，是全球腫瘤液體活檢領域內規模最大的私募融資。

我們再看國內市場，由於受患者規模、治療需求、技術發展、支付意願等因素的影響，未來國內的腫瘤液體活檢市場將獲得爆髮式增長，預計未來市場規模將達到900億人民幣（包括癌症早篩和治療）。

目前國內從事腫瘤液體活檢業務的公司主要採用PCR和NGS兩大技術手段，PCR領域的代表企業包括艾德生物、博爾誠、諾輝健康等，而NGS領域的代表企業包括華大基因、泛生子、燃石醫學、鵾遠基因、安可濟等。

第三方醫學檢驗：

國內的第三方醫學檢驗行業在過去幾年內保持了高速增長，年複合增速在30%以上，但滲透率相對於美國發達市場仍較低，預計到2020年市場規模將達到250億人民幣。基層市場必將擴容，GPO、合作共建實驗室、區域檢驗中心等新商業合作模式將會出現。特檢的佔比將會顯著提升，打開增量藍海市場。

行業巨頭採用不同模式迅速拓展業務領域，迪安診斷採用的是「產品+服務+運營管理」為核心、用併購橫向拓展生態系統的模式，而金域醫學採用的是縱向深耕服務與研發、用規模效應打造行業壁壘的模式，商業模式孰優孰劣，需要時間來驗證，但可以肯定的是這依然是一個非常考驗團隊商業化作戰能力的細分領域。

待未來基因測序類創業公司逐步發展成型時，成熟的IVD上市公司如何去擁抱這個產業，一方面擴充自己的業務線和產品內容，另一方面也滿足A股二級市場投資人對上市公司的市值預期，值得產業界和資本界去思考。

伴隨診斷：

新葯與伴隨診斷合作開發與捆綁審批模式將成為未來的主要趨勢，伴隨診斷將迎來爆發。

伴隨診斷在臨床試驗中能有效篩選對靶向葯有應答的患者入組，大大提高了臨床試驗的成功率，創新葯企業與伴隨診斷企業的合作在不斷深化。FDA也對「靶向葯+伴隨診斷」模式表示了認同並且出台多項政策加以規範化。

我們認為，未來能夠掌握高靈敏度與高特異性的診斷技術、能提供更高的臨床服務價值的企業將會在這個賽道中勝出，當然也離不開監管機構對伴隨診斷市場的進一步規範。

2 醫療風險投資熱潮下的思考

? 資本追逐下的醫療風口

現代風險投資起源於二戰之後的美國。最初矽谷地區每年的風投規模只有幾百萬美元，但由於回報很高，投資額逐年上升。

2000年美國的風投規模達到1,000億美元頂峰，這恰恰也是互聯網泡沫破滅的一年。在過去的十多年裡，美國每年風險投資的規模只有300-500億美元，2016年爬升至700億美元，但再也沒有突破2000年的記錄。

據我們統計，2017年中國平均每季度的中早期風險投資基金募資金額就超過了600億美金，全年超過2,400億美元。儘管2017年底M2的增幅降至8.2%，但房地產市場的投資機會一去不返，A股波動令人生畏，沉澱的可支配資金自然地流向了深淺未知的風險投資領域。

新華網曾經報道，自1990年以來至2015年，中國經歷了55次牛市和熊市的輪迴，頻率相當於標普500指數的6倍多。頻繁的波動意味著高風險，再加上上市公司普遍質量堪憂，部分優質企業流失海外，投資渠道的匱乏一直困擾著國內投資人。

即便風險投資內部，聰明的資金也在從估值高地流向尚未被充分開發的行業。似乎2016年大家還在討論「資本寒冬」。但我們理解，那只是資本興趣發生轉移，從相對過熱的領域轉身尋找新的方向。跨入2017，國內醫療板塊中生物醫藥和生物技術領域的優秀創業企業不斷湧現，成為風險投資追捧的熱點也不足為怪了。

? 資本與行業同步分化

相比於2016年，2017年中國醫療行業私募融資交易數量穩步上升。除醫療器械之外，醫藥與生物技術、診斷及基因測序以及醫療服務板塊的單筆交易額都呈現大幅上升，在生物醫藥領域尤其顯著，交易總額超過半壁江山。

風險投資也是一個遵循供求關係的市場。風險投資的錢多了，新的技術並不會隨資本的劇增而增加，不該拿到投資的項目拿到了投資，估值1億美金的項目被估到了2億美金。但是，風險投資和PE投資最大的不同，也是其最大的魅力在於，它追求的是幾倍甚至幾十倍的回報，估值50%-100%的偏差問題不大，但如果看錯了人，就血本無歸了。

風險投資的核心能力是準確評估一項技術，並預見未來科技的發展趨勢。令人鼓舞的是，國內一批領先的VC機構逐步建立了分工明確的專業團隊，在他們的努力下也網羅了一批優秀的被投企業。擁有良好過往業績的創業團隊、獨居特色的技術壁壘，讓生物醫藥、基因技術領域的企業脫穎而出，成就了一顆顆冉冉升起的新星。

反觀醫療器械中較為傳統的設備和耗材領域，無論在私募或併購交易方面的單筆交易額度下降明顯，缺乏核心競爭力的企業將逐漸淡出投資機構的視野，行業整合也已經進入下半場。

總體而言，人才、資金、資源都越來越向高壁壘的新興創業公司集中，而大部分優秀企業都在國內大約10家領先VC機構的投資名錄上。

? 風險與機會並存，冷暖自知

人們通常的認識是高風險，高回報，但這並不意味著兩者之間是因果關係。在矽谷48%的風險投資基金虧損，而據豐元資本創始合伙人吳軍博士估計，在中國賺錢的風險投資只有5%。

從資金來源上講，風險投資基金也是私募基金的一種，但因為其通常只投資給創業公司，甚至是還沒有組建公司的創業項目，因而需要團隊對技術和市場有敏銳的判斷。而另一類所謂PE基金，則主要投資相對成熟度的公司，通過改善運營以及資本運作，讓公司脫胎換骨並尋機退出。

在新興的醫療領域，由於企業遠未發展到成熟階段，其實是不適合PE基金的。然而，越來越多風險承受能力有限、期限較短的資金湧入風險投資階段，不僅一定程度上推高了早期和成長期資產的估值，也因為缺乏判斷能力要求被投企業接受了很多限制，比如，若幾年內不能達到合格上市的條件，要支付每年8%-12%的利息。這樣的風險投資讓企業家為了中短期目標，轉移不少的時間和精力，提前消耗了未來的投資回報。

我們觀察發現，對於拿誰的錢、需要進入怎樣的資源，企業家們有了越來越多自己的思考，面對機構的投資熱情也設置了越來越高的門檻。對於PE投資機構，我們認為耐心等待未來行業整合的機會，發揮自身在資源調配方面的優勢，才是制勝之道。

至此，大家心中一定都在期待關於中國醫療投資存在「泡沫」與否的討論，對此我們建議撥開迷霧，發現本質：

• 風險投資本就是高風險行業，即便是行業專家，成功判斷技術與市場走向，並帶領被投企業上市退出的幾率依然很小。如果大部分企業會遭到淘汰，關注市場平均估值水平的意義就不大。

• 在積極宏觀環境下，各方面能力優秀的頭部公司馬太效應明顯，成為資本和市場追逐的對象，有機會發展為平台公司，領銜未來的行業整合，過於關注估值將錯失投資機會。

• 細分賽道中率先完成融資的企業，更有可能在後續的發展中持續領先，強者恆強； 而因為種種遲疑錯失融資黃金窗口期的企業，可能陷入發展困境。

• 醫療因其高技術、強監管的特性，已經把一部分缺乏專業判斷能力的資金擋在門外；錯配資金和資產風險，可能對投資人造成致命打擊，傷害行業整體發展。

? 結語

有人調侃哥倫布是最早的創業家，那麼，西班牙女王伊莎貝拉無疑是獨具慧眼的投資人，她看到哥倫布商業計劃的前景和潛力，資助了他。年輕的哥倫布發現了新大陸，他享有了10%的探險收益，女王則獲得了上百倍的回報。這可以說是最早的風險投資。

面對2018年，大家躍躍欲試去投身醫療風投的大航海時代。大航海需要勇氣，更需要專業的洞察和敬畏的態度。何為敬畏？借用華興資本2017年度盤點中選用的兩個字「求實」：中國醫療投資行業剛剛起步，需要企業家和投資人的求實精神來引領行業的全面發展。

華興資本醫療團隊也會在新的一年裡繼續深度剖析行業、打造並升級產品內核，與創業者、投資人一起努力踐行，為中國的醫療健康事業貢獻自己的力量。