（轉載）行業研究基本方法探討

04-23

今天偶然看到一篇行業研究基本方法的文章，分享給同道中人，個人讀後感覺受益匪淺，作者為申萬證券黃燕銘。

主要內容 1. 股票分析師的定位與任務 2. 最基本的行業分析方法 3. 需求與供給分析 4. 市場結構分析 5. 市場行為分析 6. 行業的財務特徵分析 7. 產業鏈分析 8. 產業政策與行業管理

1.1 證券研究中的兩大主題 掌握足夠的資料與信息（基礎）掌握科學實用的研究方法（靈魂）研究報告不是資料彙編研究中的應變與創新

1.2 股票研究的基本產業鏈

3 從估值談證券研究的一般原則

人們對未來的預期決定著股票的價格；前瞻性預期形成的價格是當前的，不是未來的；方向性，可執行性觀察的增長率是時點增長率不是時段增長率；即時性增長率的變化(Δ g)真的很重要

思考：哪些因素會導致r下降?哪些因素會導致g上升? g上升一定會導致V上升嗎?

進一步的解釋

r——投資的必要報酬率，與投資的風險相適應風險：系統性風險，非系統性風險計量：CAPM模型,其它

g---CF的增長率投資者關注增長率的變化及由此導致的股票價值的變化增長率高只能表示公司有較高的股價（比如市盈率高），並不表示股價能夠上升。增長創造價值的前提：ROIC>WACC

估值理論滲透於行業研究與公司研究之中

是什麼驅動了股票市場？是「盈利的增長率」變化,而非「盈利」。更進一步講,實際上是大眾對盈利增長率的變化趨勢的預期在驅動股票市場分析師的任務:尋找大眾對未來的預期曲線與我的預期曲線是否存在差異，以及跟蹤大眾的預期曲線與實際曲線之間是否存在差異

啟示:股票估值方法給我們帶來的並不僅僅是一套套的計算公式，而是思考證券市場許多問題的邏輯方法股票分析師：從股票估值的角度看待行業研究與公司研究

1.4 行業研究的主要任務

幫助公司研究形成對未來的預期行業分析與預期---公司資源秉賦條件與公司戰略選擇---公司經營行為---公司業績預期---股票估值---投資評級幫助公司研究尋找適用的股票估值方法以及參照系行業比較，幫助制定投資組合的策略提升對國民經濟形勢的理解以及對國民經濟結構的評價

1.5 分析師的主要工作

查找資料，收集信息

調查，收集信息討論，交流信息、方法分析，信息+方法，建立模型預測，分析師的任務不是解讀過去，而是預測未來判斷，在對未來預測的基礎上對現在做判斷撰寫報告推介公共關係其它 我們不是讀報機、傳聲筒、新聞記者、評論員、財經公關

1.6 股票分析師應當具備的知識結構

主要內容 1. 股票分析師的定位與任務

2. 最基本的行業分析方法

3. 需求與供給分析

4. 市場結構分析

5. 市場行為分析

6. 行業的財務特徵分析

7. 產業鏈分析

8. 產業政策與行業管理

2.1 「需求與供給」依然是最基本的分析方法

變動分析彈性分析蛛網定理價格管制徵稅效應不同行業的差異 思考:鋼鐵、酒店行業的短期供給曲線？需求變動與需求量變動的本質差異？

2.2 分析行業的成長階段

新興行業（導入，成長）成熟行業衰退行業主要根據需求量的變化及未來趨勢來判斷行業結構的演變與行業發展的生命周期密切相關不同階段吸引不同性質的資金

2.3 行業的周期性分析 周期性行業反周期性行業無周期性行業

申銀萬國鋼鐵行業景氣指數模型

2.4 一個實用的分析模型：波特模型

2.5 行業的外部環境分析

2.6 行業研究的SCP範式---實用性與局限性 SCP：行業的市場結構（structure)決定企業的市場行為(conduct) ，在一個給定的市場結構下，市場行為又是市場績效(performance)的決定因素。

對SCP的批判：決定市場結構和市場績效的基本因素是企業效率。而且，企業之間的市場行為並不僅僅單純由市場結構決定，在更多情況下，企業的市場行為與其對手的行為密切相關（非合作博弈）。

2.7 行業研究的兩個基本層面 考察整個行業的狀況+ 不同行業間的結構與關聯關係同一行業內的企業與企業之間的市場關係

3.1需求分析是行業研究的第一步

需求的估計與預測（市場調查，權威資料，數理模型，經驗估計，注意經驗的局限性）影響需求變化的因素（購買能力，消費傾向，替代產品，消費習慣，消費政策）消費品行業與投資品行業的預測差異注意行業內的需求結構變化（彩電產品不斷升級換代）注意行業間的需求結構變化（隨經濟增長的行業變遷，關注新興行業的出現，例：網路股、文化、娛樂）

3.2 關注產能變動 供給與產量和產能的關係當前的產能利用水平（產量與產能之比）正在建設的產能企業未來的投資衝動一般生產線的使用周期、新建周期與資本要求（水泥，鋼鐵）

尋找產能與需求之間的差距（正，負）行業的長期與短期如何確定？注意產能的結構以上任何一個因素都不應被忽視

3.3 觀察產銷量、銷售收入的變動 這些指標影響著人們對未來需求量變化的預期產銷量特別注意產銷比率及產銷量的增長率的變化（充分利用權威機構的統計資料。例：2002上半年的統計資料顯示，汽車產銷量爆發性增長）銷售收入注意是存量企業帶來的增長還是增量企業帶來的增長（案例：2002上半年國內筆記本電腦的產銷量增長---引伸的話題：外資對中國經濟的影響)

3.4 注意行業的周期波動 波動的周期特徵波動的根源預期未來誰在影響價格

4.1 常見的市場結構（企業之間的關係） 規模經濟性與市場集中（規模經濟不僅要看絕對產能，還要看單位產品成本的下降趨勢）完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷（案例：有色金屬，移動通信）不同市場結構下，企業行為產生的績效不同不同市場結構下的政府管制

4.2 進入壁壘與退出障礙 進入壁壘資本規模市場准入市場渠道特別資源網路效應……

退出障礙資產轉換政府限制巨額沉澱成本人員負擔未履約合同……

注意壁壘與障礙的時效 計劃經濟的歷史對許多行業的市場結構產生不利的影響（如彩電等） 增加公司價值的關鍵在於設計一種商業模式使超額利潤儘可能持久

4.3 行業的區域分布與區域評價 產業布局理論：區位選擇的三個成本因素是運輸費用，勞動力費用和聚集力決定最優區位的因素並不僅僅是成本因素，市場因素對產業布局的影響同樣不容忽視循環累積因果論：市場經濟力量的正常趨勢與其說是縮小區域間的差異，不如說是擴大區域間差異隨著國家經濟發展，區域間增長差異呈倒U形變化 案例：水泥行業 思考：如何確定一個行業的區域？

4.4 行業的特性分析 行業能力分析潛在優勢矩陣成功關鍵因素分析波士頓矩陣

SWOT分析價值鏈

5. 市場行為 企業戰略選擇價格（價格變動，定價權）研究與開發企業聯合與重組多元化產業技術及其進步

5.1 企業競爭戰略選擇的行業特徵 成本領先戰略差別化戰略（競爭的主要手段，物理，品牌，產地，售後服務）聚焦戰略企業戰略—企業財務分析—企業競爭力評價—業績預期—股票估值

5.2 價格 誰在確定價格？買方、賣方、政府？讀懂價格背後的信息主要產品的價格標準產品的價格價格指數

案例：誰在影響銅的價格？ 世界經濟（美國？歐洲？亞洲？中國？）美元匯率國際遊資炒作南美工人大罷工銅礦企業開採計劃國際主要銅冶煉企業的生產計劃能源供應與能源價格國際干散貨運輸價格其它

注意關鍵原料價格及產品價格變動 原料價格、能源價格（例：煉鋁：氧化鋁、電力è鋁錠；煉油：原油è 成品油）產品價格（例：有色金屬è倫敦金屬期貨交易所）注意影響它們變動的因素（例：美鋁è 氧化鋁價格，中東局勢è原油價格）

02至07年國際鋁現貨價格走勢

是什麼因素推動國際鋁價在過去5年的攀升？

鋁價的上升帶來了哪些影響？中國為什麼要限制鋁出口？

02至07年布侖特原油價格走勢

是什麼因素推動國際原油在過去5年的價格攀升？原油價格的上升帶來了哪些影響？

5.3 研究與開發以及新技術對行業的影響 研究與開發的支出新技術改變企業的效率新技術促進行業的融合新技術改變產品、人員、企業、行業的生命周期

5.4 多元化 多元化種類多元化的理由對多元化的批判多元化是好是壞？

多元化戰略——理想與現實有差距 雖然傳統的公司戰略理論認為多元化有諸多好處，但是大量的實證研究不能證明多元化有利於提高企業價值

基金經理是否已經不喜歡多元化的公司？

可以看到的現象---分析師不願跟蹤研究多元化的公司

6.1 行業的財務特性 變動成本與固定成本特定的融資環境（比如融資的行業優惠）產業鏈關係從競爭戰略到財務指標再到企業的競爭力評價 思考：為什麼航空公司常打價格戰？如何做好同行業公司的財務數據比較分析

6.2 部份容易進行盈餘管理的行業 軟體 建築工程 傳媒農業其它

7. 產業鏈結構的變動 產業鏈上行業之間的關係

? 多對多（多數行業）

? 一對多（移動通信服務商與手機用戶

? 多對一（通信設備商與通信服務商）影響供給、需求、定價權等諸多因素利潤總額在產業鏈上的分配結構 案例：手機產業鏈 核心技術設計--晶元生產--外觀設計組裝--銷售

8.1 產業政策 產業政策的出現合理評估產業政策對經濟增長的作用（有限的）日本的經驗：推動日本經濟增長的不是產業政策，而是良好的市場機制加上日本式的企業家精神

8.2 行業管理結構的變革 行業主管部門及主管人員的變動（例：中石化與中石油的成立） 主管部門的意圖變動（例：有色金屬工業局在1999年進行的屬下上市公司的重組，電力行業、民航業在2001及2002年的重組） 行業政策變動（包括產業政策、稅收政策等，會改變需求、供給、競爭格局、產業鏈的關係等） 在危機中孕育的變革

總結 從行業研究角度發現投資機會，只是尋找投資機會的一種方法，但絕對不是唯一的 行業研究必須落實到公司研究的層面 注意上市公司的行業代表性 多從宏觀研究角度，看看行業的地位與發展趨勢