2017 年全國房價會呈什麼趨勢？大家怎麼看了？

我不生產知識，我只是知識的搬運工：

有的人兼聽則明，有的人兼聽則亂，一個角度，一種分享，不喜勿噴

在開始這個話題之前，我首先要說的是我並不是一個陰謀論者，什麼共濟會掌握世界之類我是從來不信的。對於官員，我一貫的觀點是如果有三個選擇，他們最後一定會選擇最壞的那個，陰謀論這種東西實在太考驗執行者的智商，而機構的智商曆來都是不太夠用。但是這事背後的蛛絲馬跡又實在太過於匪夷所思，日本著名小學生曾經說過，當所有的可能全部被排除的時候，剩下的最後一個，不管看起來多麼荒謬，那就是事實的真相，昨天深夜，我把所有的脈絡理了一遍，來看看這個事情的過程，突然覺得很有意思。這些就當是路邊社的囈語，我姑妄言之，你們姑妄聽之

　　1、老大哥的命門。今年最詭異的事情，莫過於樓市，往年樓市的回魂，都是有跡可循的，那就是一段時間內交易量放大，成交上漲以後，帶來庫存減少，房價上漲，但是這一輪樓市的爆發完全不同以往，首先是價格飆升，帶動市場恐慌後才贏來成交上漲，那隻無形的手過於明顯。有人說是因為一月的放水，但是不對，周期不對，市場傳導的時間需要一個過程，就比如如果今天放水，反饋到市場上至少要幾個月，帶來價格飆升也應該在年底，而這一波是一月放春節後立馬立竿見影，時間節點不對。在開始這個話題之前，我們得先知道老大哥的命門是什麼？相信很多人會異口同聲的說，樓市。沒錯，樓市的確是個大問題，而且已經徹底綁架了中國經濟，如果樓市玩蛋，那是一個大地震，但是他絕對不會是一個能威脅到老大哥的問題，金融市場的爛帳老大哥也是碰到不少，就比如世紀初，可謂是有豐富的經驗，這是一個大問題，但是絕對不是一個生存問題。

　　老大哥真正的命門是外儲。從八十年代後，老大哥已經徹底融入世界經濟，生產低級必需品，然後換來美元，然後再從市場上購買各種石油，南美的大豆玉米等糧食產品，這是一個循環，現在每年老大哥需要從市面上進口高達幾千億的石油，三分之一的糧食產品依賴進口，糧食自給是一個大問題，八十年代後，國人越吃越好，就是得益於全球經濟，而不是金坷垃，像養豬養牛，從糧食到肉產品的轉化都是一個固定的數據，你要養出多少噸的豬，必然要投入多少的飼料，所以你現在可以理解為什麼外儲才是一個生死存亡的問題。手中有糧，心中不慌。08年前，每年外儲增加多少都是要上新聞聯播大書特書的事情，因為這個是硬需求，樓市塌了可以咬牙還貸，可以上信貸黑名單，可以苦難行軍，但是吃不起飯，買不起石油呢？很多人沒有意識到，或者完全沒有想到這個問題有多嚴重：過去中國的外儲從高峰期下降了一萬億美金。

　　老大哥難道不知道現在一二線樓市有多荒謬？再加把火那不就更加騎虎難下了？房產市場的問題在於庫存，最理想的結果當然是把大家趕去三四線買房，給國家解套了，但是問題是沒人會那麼傻，所以這個問題不會有最優解，那麼，我們來換個思路呢，既然我解決不了庫存問題，那我放出風去讓你知道我要保樓市。就像下圍棋一樣，我這裡一條大龍看著很龐大，沒人覺得我會棄子，但是我要是以這條大龍做掩護來做文章呢？其實圍棋就是一個轉換的遊戲，如果棄掉大龍可以獲得更多的利益，這並不是無法接受的事情。

　　在過去的一年裡，外儲為什麼持續減少，絕不是離岸市場的問題，那裡的彈藥有限，外儲一旦要爆也是爆在國內，大家如果持續換美元避險，外儲絕對頂不住，但是這大半年時間內，有一個現象你可以觀察：那就是美元黨的聲音小了。外儲一月到二月持續下降，但是到了二月三月就徹底站穩了，這出乎不少人的意料，因為按照道理說，匯市已經進入下行期，應該會越來越快才對，但是匯率雖然在節節敗退，但是這半年時間內，他絕不是在潰敗，外儲一直穩定在32000億左右，並沒有減少，外匯持續貶值，但是央行並沒有花掉太多彈藥。外匯的表現和房產樓市的周期是完全一致的，徹底站穩的時間也是樓市起飛的時間，也就是說，這大半年時間內，這波樓市最大的成就就是徹底把社會遊資全部鎖在了一線房產，你想換美元？你沒錢了，你沒錢了，你沒錢了。房產現在很難賣，要達到預期的價格，你看看成交量是多少，降價？降回原價你願意嗎？所以流動性徹底被鎖死在一線市場，你還加了槓桿，你得還錢啊，以後美聯儲加息，你也只能站著看，因為你沒錢了。這就是所謂的燈下黑，大家一波炒作中國的樓市問題，把這個問題看得有多麼嚴重，但是我用一個大問題掩蓋另一個生死問題，這用圍棋上的術語，就叫交換。大家都覺得老大哥必須保樓市，這已經是宇宙真理了，但是你如果換個角度，假設這個大前提不存在呢？你仔細數數老大哥的歷史，遠的80前不提，近的比如90年代，這才過了多少年你就覺得老大哥改吃素的？歷史上比這更嚴重的事情多了，只有吃飯的問題才是本質問題。況且到現在你還買得起五萬一平房的那也絕不是老大哥要同情的對象。

　　2、曖昧的美聯儲。我在很多論壇上看到一種論調，那就是中央會無限印錢，信貸猛增，所以未來一定是通脹，現在所有的人都抱著一種念頭，就是瘋狂搶購資產，等以後貨幣狂貶了之後扔一堆廢紙給銀行，問題是，未來真的會這樣嗎？這些話表面上看，似乎有點道理，無限印鈔好像很符合我們過往對於ZF的印象，不就是缺錢，不就是欠錢，那就印啊。但是這件事有一個前提，那就是中國必須是一個閉關鎖國的國家，內外資本完全無法流通，否則你印錢好啊，那有什麼可怕的，你印到人人工資一兩萬，我出國瀟洒去啊，我出國購物去啊，樓市匯市只能保一個這麼簡單的道理你們都說的出來，為什麼你們會覺得無限印鈔這事可行？要是匯率不倒，印鈔有啥可怕的，到時候人人用雅詩蘭黛，人人開寶馬，人人背LV都不是夢，你們怕啥？問題是，這可能嗎？中國的外儲頂不住啊。

　　而且，這個事情本身有其客觀規律，08年全球金融危機，大量避險資金進入中國，所以推高了資產價格，央行可以印的出鈔，但是現在是2016年，去年發生了一件大事，就是美聯儲開始要進入加息的周期，在加息周期用寬鬆政策？這是嫌命太長嗎，這會直接刺破資產泡沫，導致資本進一步外流，你可以去翻翻央行過去的報告，看看外匯占款的趨勢是什麼？沒記錯的話，這個月又少了一千多億，這就是大勢。在這種情況下，為什麼有人會認為這是一個通脹的周期，央行會無限印錢？也許有人說，那怕什麼，上手段啊，但是中國是一個產品輸出輸入大國，他無法隔絕外部的聯繫，這個月IMF給中國加入SDR後出具了首份報告，肯定了中國的一些努力和指出一些問題，可以看出閉關鎖國這絕不是高層的想法。

　　話題回到美聯儲身上來，自從去年開始加息之後，美聯儲按兵不動，這一點讓市場有點看不明白，有的人認為是經濟表現不如預期，有人認為是英國意外脫歐導致了美聯儲不敢動。但是我覺得這看起來更像是一種等待，他在等什麼？那我們來看看如果美聯儲在上半年加息國內市場會發生什麼？由於社會遊資，也就是籌碼在市場手裡，這時候對於資本外流會形成巨大壓力，你只要想想過去幾年釋放了多少流動性就知道這衝擊力會有多大。

　　很多人覺得美國就是一定想要幹掉中國，但是這是不對的，美國的財團在中國有著巨大的利益，同時，中國外儲使用的是美元，這代表著雙方在資本市場的分歧並沒有宣傳的那麼大。現在是一個全球的市場，除了三胖，大家誰也離不開誰，實際上，這一輪新的全球金融危機策源地就在中國。所以美聯儲絕對不會想要中國這個世界第二經濟體一波跳貶直接跪了，在這點上，雙方是有共同語言的。今年年初，美國高層還放話對於人民幣貶值不滿，可見一斑，同時中國最高領導人也在峰會上承諾穩定匯率，其實中國境內的美元資本全部迴流這也絕非美聯儲的本意，一旦人民幣跳貶，這會導致這波加息變成夾生飯，進一步加大美國國內壓力，最後變成一個比爛的遊戲。美聯儲最理想的是人民幣挺住，剪完羊毛就行，絕不是想要這羊帶著人肉炸彈直奔家裡來。

　　不管美聯儲為什麼不加息，但是在這個事情上的表現，雙方體現出了一致的默契，至於這是無意的還是溝通過的就不得而知。現在中國市場上的社會資金，影子銀行全部都給套在一線房產里了，而且套牢盤十分穩固，要知道，這一波暴漲直接翻了一倍啊，你想想這套牢盤能不穩嗎？可以說，在加息風暴中，至少老大哥已經把籬笆紮起來了，後面扛幾波風暴會不會傷筋動骨不知道，但是至少比原來強多了

　　3、吹響的集結號。今年八月，信貸數據一出來，大大出乎市場的意料，很多人樂觀的以為央行很快會霜降放水，但是這次央行是出乎意料的嚴厲，8月4日，發改委文件里出現了降息降准馬上秒刪，央行再次重申穩健的貨幣政策，8月11日，新華社撰文，中國絕不採取刺激寬鬆的貨幣政策，語氣十分強硬。為什麼會有這樣的轉變？因為你們的錢全部套在房產上了，這時候我不需要和你們講道理了，你們挺住就是了。這就像那部電影，當集結號吹響的時候，沒有援軍了，老大哥已經撤了，你們好好的站最後一班崗吧。

　　在八月的數據，有一條十分重要，但是容易被很多人忽略，那就是M2增速降到10.2%，這是歷年新低，實際上已經標誌著貨幣政策開始真正轉向，按照市場傳導，這一波會在年底前反應出來，時間大概是11到12月，今年的六月，就是中國地產的極值。如果我們來重新梳理下路徑，差不多就是這樣的：中國一線房產6月達到極值，開始轉入穩健貨幣政策周期，年底樓市開始鬆動，因為有聰明人開始準備跑路，這時候的表現就一個詞：震蕩，同時經濟開始準備全面迫降，估計會在明年全面著陸，同時美聯儲加速進入加息周期，人民幣匯率貶值窗口關閉，不會再貶了，老大哥在兩三波加息後壓力全面增大，也會開始跟隨美聯儲的步伐，這標誌著新周期的徹底建立。這個周期錢會非常值錢，同時，個人背負債務會十分痛苦。

　　以上就屬於個人的一點腦洞大開的產物，如果未來央行繼續霜降，你就可以把他們當路邊社報道，說明老大哥的智商的確不足以負擔這麼大的陰謀，但是如果央行堅決執行穩定貨幣政策，同時美聯儲開始加速進入加息周期，你也許就該重新考慮下個人選擇了。

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更新一下，文章開頭我已經說過，我不是原創，也只是搬運工

看到很多人說換外幣我提醒一下，在這種情況下普通人換外幣基本沒用，除非人民幣變成廢紙，中國徹底崩潰，但是幾乎沒這個可能，印鈔機已經停了，房市也被堵死了。當然如果你資金多到成百上千萬，不反對你適當的進行資產配置，任何投資行為風險自負

這片文章其實就是把很多碎片連接起來組成了一副殘景給大家看，也就是碎片思維，但並不是全景，這一點大家要清楚，大家可以把這副圖拼湊的更完整興許可以得出不同的結論

任何時候，危和機都是並存的，無需極度悲觀，財富是需要承載能力的，沒有承載能力即使給你一個億也會瞬間化為烏有，好好充實自己吧

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沒想到都這麼久了還有這麼多人在點贊，那就繼續搬運兩篇文章給大家看吧，兩篇文章連起來看會更有意思，一篇是要保護目前的人民幣之錨；另外一篇是要創造一個新的人民幣之錨（貌似跑題了），不管對錯，大家各取所需吧

以下是天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝在1月21日在清華五道口財富50人論壇內部會議發言速記稿整理。

2017-2018，對於中國來講，沒有什麼懸念，只有一個事，要找回丟失的人民幣定價的?。去年中期就曾經討論過，能不能花18個月時間從根子上穩住人民幣匯率愈發嚴重的貶值預期。現在看來，比想像的要難，時間上恐怕也要顯著超出。

我在這個系統中也混了十好幾年，以我個人過去十多年的政策經驗，深知這個系統的特點：不撞南牆不回頭。這樣一個利益強大的系統中，想要出現一個自我意識的覺醒過程，概率極低。但凡邊際條件還能夠回頭的話，一定會有苟且發生。這回之所以下了這麼大的決心、義無反顧的來做，反過來看，恐怕一定是碰到南牆了。研究者總希望用一系列指標來探軼這個系統的臨界點，往往都莫衷一是。沒有什麼比反證法更靈的了，因為只有開船人的態度才能真切地感受到南牆的存在。

2012年以來最大的變化是人民幣資產的價格。雖然同是6.8的匯率，但資產價格恐怕早飆升到天上去了。上海去年中期拍的那個地王，七、八個籃球場那麼大一塊地拍110億人民幣，按照當時官定匯率6.7折成美元，在美國、日本、歐洲能買什麼東西大家都清楚。日本東京銀座核心商圈的公寓單體價格也就6萬人民幣/平米，在中國對等物業標的價格可能要翻個倍。

如果將經濟分為可貿易品部門和不可貿易品部門，這實際上反映了資源在這兩個部門錯配已非常嚴重。今天中國的核心問題是不可貿易品對可貿易品的相對價格已經非常離譜，即內部實際匯率（internal real exchange rate， IRER，也就是內部非貿易品與貿易品的相對價格）大幅升值。大量的資源要素都被吸收到不可貿易部門創造泡沫（地產和金融交易繁榮），可貿易部門、有效率的部門、製造業，受到越來越嚴重的擠出。從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響製造業的競爭力。

今天人民幣匯率的問題事實上宣告了過去十年的金融改革路徑的失敗。2009年後，為了對沖經濟下行的壓力，中國試圖「大力發展金融創新，用金融創新去引導實體經濟的轉型」，試圖用金融自由化推動的貨幣寬鬆來降低實體經濟的成本，最後卻走出了個擠塌實體，動搖貨幣定價的負向反饋路徑。實驗宣告失敗。由此帶來的金融泡沫和資產泡沫所產生的擠出成本，遠遠超過了降准降息和無序的金融自由化所帶來的所謂融資成本的下降，最終損毀了本國貨幣定價（匯率）的根基，把人民幣對內定價的「錨」都給丟失，這就中國所經歷的過去五年，也是我們今天為什麼要義無反顧地抑制金融「炒來炒去」的繁榮，儘管前方的路可能已是「鋼絲上的舞蹈」。

2016年7月26日，中國的宏觀政策事實上發生了重大轉向，政治局會議第一次提出了「抑制資產泡沫」。隨後我們看到之後的宏觀政策非常明確地指向兩個方向：第一是快速冷卻房地產部門的資產創生速度，第二是全面清理金融內部交易性資產創造的繁榮，即金融降槓桿。

金融去槓桿的刀鋒又殺向了兩個方向，一是債券泡沫，二是一二級市場聯動的「資本遊戲」對接的各種複雜的配資交易結構。過去青青的蘋草哪最肥美，哪就是杠杠的棲身之所。臃腫的交易結構的清理所帶來的壓力將長時間地在金融市場中蔓延，你現在可以理解了吧，債為什麼崩跌如斯，中小票為什麼漫漫熊途，風格就是轉化不了。

穩地基，還是穩增長？ 2017年經濟工作會議的語境雖然還是「穩中求進」，但這個穩的內涵可能已經發生了大的變化：穩地基。尋找人民幣對內丟失的「?」

我們正在經歷的是：一個泡沫收縮的時間，一個由虛回實的過程，一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。

這是我們認知今天正在發生的，以及未來一段時間將要發生的一切的基礎。

下面我展開談幾點2017年市場比較擔心的幾個問題。

「樓市不拐，滯脹不止」

第一個問題是宏觀形態的判斷。從數據上看，2016年是個典型的滯脹。你看工業增加值非常平，基本上就是6%附近上下0.1波動，但是價格因素卻出現非常大的變化。PPI從-5狀態拉倒+5，今年一季度可能會超過6， 落差有10個點以上。CPI雖然溫和往上翹，幅度不高，但是大家也清楚中國CPI的弊端，它傳統上不太能反映房價和與房價相關聯的服務品價格的上漲。你從房價看2015-2016年這波驚人地上漲，一線城市的漲幅比2013-2014年的高點要高出50%，二線城市也高出20-30%，三、四現城市基本上和2013-2014年的高點持平。所以經濟中價格因素實際上發生了很大的變化，但是經濟增長的動能羸弱，這兩者搭配在一起就是典型的滯脹。

滯脹在經濟學框架中去理解，其實很簡單。就是經濟中存在某種非健康的力量，對經濟中健康的部分、有效率的部門形成越來越大的擠出。這種力量既可能是外生的，也可能是內生的。外生的比方說油價、農產品[股評]價格上漲，比方說上世紀70年代兩次石油危機對西方經濟的外生衝擊。也可以是內生的，內生的通常講的就是金融泡沫和資產泡沫。金融泡沫、資產泡沫對經濟中的可貿易部門、製造業、有效率的產出部門，形成越來越大的擠出，經濟系統中發生了嚴重的資源要素的錯配。大量的資源要素被吸收到生產率更低的不可貿易部門去製造泡沫，可貿易部門獲得資源要素的成本越來越高，宏觀的結果就是供給側出現下墜，就是我們常講的潛在增長水平下移，供給側下墜與靠資產泡沫和金融泡沫支撐的總需求之間，向下撕裂出一感覺特別不好的正向產出缺口，這就是理論上的通貨膨脹：滯脹。如果從這個機制認識中國經濟的話，從2011年開始，我們隱隱約約就已經進入了這種狀態之中。因為從2009年開始，我們先後三次對房地產部門進行了苟且來對沖經濟下行。2009年第一次，2012、2013年第二次，2015年下半年到2016年第三次，三次苟且最後做成了一個天大金融泡沫和資產泡沫。

為什麼2016年之前這個機制的負效應沒有從數據上明顯地表現出來呢？是因為我們從2011年開始進入全球大宗商品和能源的周期性熊市，3-4年時間。每年中國從這個熊市中間獲得數千億美金的衰退性順差（紅利）的補貼。某種程度上中和了負向效應顯性化的過程。延遲了滯脹效果的出現。

但是2016年不一樣，需求端我們第三次對房地產部門進行苟且，供給端我們又推行政去產能、壓產量。供給和需求形成明顯剪刀差，這一把價格就壓不住。地產苟且是源頭，行政去產能相當於添了一把柴。使得這種感覺一下子從隱性到顯性。

現在市場擔心的是，2016年顯性化滯脹在2017年會不會持續。

從內部脹的因素來看，我個人持比較樂觀的態度。因為我們這一把對樓市的調控，這一把金融和資產泡沫的擠壓，我感知的信息，決策異常堅決。

開篇我就講過了，中國經濟這回可能真是被頂到臨界上了，這個體制就是不撞南牆不回頭，遇到了一個繞不過去的「劫」，這個「劫」是什麼？就是本國貨幣定價的基石受到嚴重損毀。長時間的金融槓桿和資產泡沫膨脹將「人無貶基」的地基給泡垮了，房子有了坍塌的風險，匯率出問題了，樓市有可能成為壓垮人民幣匯率的最後一跟稻草。所以這一次房地產調控從做出決策到執行力和過去18年中歷次房地產調控都不一樣。

過去18年人民幣一直延續著大的升值周期中，簡單講沒真碰到過臨界，所以我們每一次遇到經濟下行時都有拿房子回頭苟且的本錢，你看之前歷次房地產調控，首先部委之間打嘴戰就得吵半年，之後通脹真正起來了才會有一點點強硬的收縮措施出來。

但這一次你看，國慶節前後不到20天的時間內我們史上曾經使用過的最強硬的行政手段，第一時間全部下去，就是一竿子捅到底，徹底要把這個市場的流動性打掉，簡單講就是不讓你買了，抑制貨幣信用向那個方向流動，抑制你這個領域的資產創造的速度。那天誰講，媽媽的年終工作會議上，領導講這把房子還不拐頭，最後一招就是把商業銀行按揭全停了，不要做房貸了，全都停了。

我個人判斷，房子實際上已經進入了「悶騷」狀態，就是流動性耗散，這一把房子都到了老百姓[股評]手裡，老百姓在國民經濟四個部門中間又是一硬約束部門。簡單講，老百姓手裡有房子就像散戶買了股票一樣，如果這個家庭沒有失業，恆常收入還在，他一般是不會進行資產拋售清算的，儘管家庭的資產負債表在受損。

所以這樣的一種狀態，價格大家看著很平穩 ，我覺得是可以理解的。畢竟過去18年房子只漲不跌的神話，慣性極強，長程記憶深入人心，而且過去18年每次遇到經濟下行風險的時候，政策都會找房子苟且來對沖，這個政策慣性給大家的印象非常強，慣性會持續。但是流動性耗散的狀態一定會有一個資產重估的過程。從散戶的角度來講，一年不行，一年半，一定會越來越多失憶者會從房價中往外「爬」出來。金融信用環節對於房子流動性耗散的重估可能更快，因為房子是我們金融信用投放最重要的抵押品，我們實際上每天都會要面臨資產流動性耗散的評估，比方說去年的房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態我就會考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。

一個被打入「悶騷」狀態的市場，光靠長程記憶，價格能夠撐多久？這可能是我們認知2017年最大的邏輯起點。「樓市不拐，滯脹不止」。複雜與簡單或一念之間，順著這個邏輯推演：我們或能在2017年見到一個脹縮切換的場景，所謂「脹若煙火、煙花易冷」，我們或能見證2016年的所謂周期復甦其實就是一場幻滅．．．．．．．

宏觀經濟學有兩句名言。一句是「滯脹是經濟周期的迴光返照」，另一句是「滯脹之後是蕭條」。第一句我同意，經濟通向臨界的前端恐怕就是那種最糟糕的狀態「滯脹」，no zuo no si。第二句我覺得倒未必，可能完全看你是否能選對一個正確的政策組合。選對了，完全有可能避免蕭條，或者能很快走出蕭條。

從內部政策選擇來看，我個人感知是樂觀的，因為中國現階段脹的機制其實就是房子的「脹」。資產泡沫和金融泡沫對產業部門形成了很大的擠出，擠出了一個「脹」。如果你把房地產部門資產創造快速冷卻下去，這個「脹」要形成很強的趨勢就不太可能。

但是今年隱約最大的不安還是來自於外部：外生通脹。去年的12月份我們開年會的時候，我就講了這個問題，最大的隱憂就是油。外生通脹你控制不了。推高油價某種程度講和川普未來全球戰略利益的調整有很強的暗合性。可能是瓦解中國全球戰略的一張牌。油價上去了，俄羅斯的財政和經濟就會緩口氣。石油國家和能源國家的經濟和財政都會緩過來，和中國的離心力自然就會增強，因為我們和他們又沒有什麼意識形態、歷史文化和價值觀的認同，某種程度靠的就是過去幾年商品和能源的熊市，我們收穫衰退性順差，將其轉化為資本輸出對外投資，然後把他們籠絡在我們所設想的全球新秩序的框架內。我個人感覺川普有打這張牌的可能。唯一的制約來自美國經濟對70美元以上的油價的承受能力。油如果從50上升到70以上對中國是什麼樣的情況？

如果過剩的金融資本再衝擊一下中國對外依存度很高的某些農產品的話，如大豆，大豆上去了，豆粕就會漲，豆粕是豬飼料，如果和中國的豬周期形成某種共振？大家可以看一下現在的豬糧比，整個養豬業，最近幾年的集中度發生了很大的變化，散養率下降很大。集中度提高的產業結構更容易傳導成本上升的因素。

輸入性通脹起來，我們將非常被動，我們資產泡沫的調整剛剛開始，泡沫遠沒有落地，決定了產業部門ROE的恢復註定也是一個緩慢漸進的過程，經濟新的動能很難很快出來，這樣的組合，你的宏觀政策是緊還是松，非常的尷尬，怎麼辦？

2016年的滯脹是因為我們內部對房子再次苟且出來的，2017年則可能是外部輸入，使你的滯脹進一步顯性、持續。

滯脹，金融投資做何選擇，就是四個字：「關燈吃面」。權益、債無非就是誰跌的多，跌的少的問題。去年12月份以來，其實大家心裡都明白，股債匯三殺出現過好幾回，只有一個邏輯預期在形成，不願說出口而已。外生通脹正在往裡面傳輸，成為我們今年投資最大的威脅。

找回人民幣定價的「錨」？

第二個擔心的因素就是匯率，前面我也講了中國的經濟遇到了一個繞不過去的檻，本國貨幣定價的基石受到長期的金融泡沫和資產泡沫的衝擊損毀嚴重。人民幣定價國內的「錨」已經丟失了。地基損毀，房子就有坍塌的風險。

2012以來最大的失誤在於：國企不改革、財政不改革，經濟中到處都是軟約束的主體的條件下，金融自由化單兵突進，商業金融系統理論上存在的貨幣信用創造的無限性被釋放了出來，這就是「洪荒之力」，金融交易性資產創造無序繁榮，資產泡沫終以衝擊本國貨幣定價而呈現出巨大的災難性。

長時間金融混亂之後，一個個能夠提供收益的非實體領域的資產陸陸續續都被玩壞。期限利差被抹平，信用利差被抹平，甚至可能把流動性溢價差也要抹平，資產的風險/收益的性價比變得越來越差，同時耗損的是產業資本，一天一天地被金融資本所擠出。

我們試圖靠體制所特有的「制度管制」來維持著這種扭曲（關門放水泡資產）。但越管制越資產荒，越荒越不進實體，大水漫灌債市和樓市，瘋狂消滅一切收益率差。 當境內外利差壓縮，資產價格gap裂口發散時，最後必然面對是資本外流。表象上看整個商業金融系統正在經歷越來越嚴重的所謂資產荒，但硬幣的另一面，問題的實質是本國貨幣定價的基石被毀掉了，正在累積越來越嚴重的貶值壓力。

今天匯率和資產的嚴重背離已經是一種客觀存在，但這個信息對於金融交易來講已經鈍化，因為無論是交易者還是政策決策者心裡都特別清楚，我們實際上已經失去了讓人民幣匯率與資產價格快速修正偏離的時間窗口，我們已經沒有辦法使匯率和資產這兩個變數在短時間內實現接吻，如果要短時間內接吻一定是危機反應模式，這是宏觀決策者不允許的，要儘力避免的。短時間內完成收斂而不成危機基本上是沒有可能的。現實中也沒有辦法。

交易者真正關注的是，如何不要讓這種嚴重背離滑出體制控制的「軌道」，我們是不是還有這個能力，將這種嚴重偏離導入一種「時間換空間」的軌道之中，讓時間慢慢地去熬，去找平穩地解決問題的方法。2015-2016年所發生各種事件不斷地衝擊著交易者對於這個體制的「信任」，比方說樓市失控，房子差一點成為壓垮人民幣匯率的最後一根稻草；比方說金融槓桿交易的亢奮和無序繁榮，剛才徐忠局長講到了金融系統內部槓桿的嚴重，2016年1-10月，銀行對非銀行金融機構的凈債權在2016年凈增加居然達到了10萬億元以上，這個有點自殺式衝鋒的味道，這種通過同業負債的方式，以期實現「彎道超車」式的資產擴張，導致了商業銀行與央行之間、城商行和大型銀行之間、銀行和非銀行機構之間，存在巨大資金裂口，只要央行略微緊縮一下流動性的投放，市場立刻就會「血濺五步」；再比方說想在國際貨幣市場一次性集中釋放匯率貶值的壓力，所有種種都有可能導致失控出軌，列車傾覆。這些都是今天我們市場所面對的重大風險。

偏離已經這麼嚴重的變數怎麼調？當然最簡單的辦法是，你如果能在國際貨幣市場單方面釋放匯率貶值的壓力，這是最省事的辦法，但是現實的情況你能辦到嗎？中美G2格局是一個無法迴避的「鏡像互補」（貿易分工-金融分工）的結構，兩個十萬億美金的超級經濟體合在一起超過全球總量三分之一強，而且未來還會繼續上升。中美兩個國家像這樣水乳交融和利益攸關的關係，在人類經濟史上從來沒有出現過。即便當年日本最牛的時候。這樣的結構決定了人民幣和美元之間事實上仍處在一個貨幣同盟當中，想脫鉤事實上也脫不了。

2016年人民幣匯率逐步建立的類似於一種參考雙「錨」的機制，可能會常態化，這是兩個超級大國博弈下來的結果。美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣和誰保持相對穩定。

2016年1-5月份，美元弱，人民幣更多盯住美元，所以籃子貨幣貶值了6%，6月份以後，英國脫歐，美元逐步走強，川普出來後，美元更強，這時候人民幣和美元發生了脫鉤（6.5到7），但這種脫鉤顯然是受到貨幣同盟強約束的，也就是說當全球貨幣都對美元貶值的時候，中國必須起到掩護殿後的作用，必須走到最後面，讓其他人先貶值，所以你的籃子貨幣就只能橫爬，保持穩定，意思是什麼呢？人民幣和美元看上去貶值，但是人民幣和其他貨幣要保持升值狀態，這可能是另一方能夠接受的底線狀態。

當然中國最希望看到的是，美元能不能結束這種「川普式」的強勢，休息一段時間。如果美元出現一波弱勢的調整，人民幣和美元勾在一起，能帶下來 ，多少釋放一點貶值的壓力。最擔心的是美元一直強，沖110，中國會很難受，因為人民幣和美元是兩頭大象。當全球其它貨幣都對美元貶值的時候，你個大象怎麼能搶跑道，怎麼搶得過豺狼虎豹。你貶3-5%，人家一下子15%下去了，就全亂了。

我們也曾經想過搶跑道。2015年6月我們股災泡沫破裂的時候，當時人民銀行就已經感到匯率和資產價格有點籠不住，想調，但是當時沒有政治背書，不敢回頭去戳自己經濟的痛點：資產泡沫和貨幣信用的無序擴張 。想省事偷偷釋放。所以接下來我們就有811和1月4日的匯率闖關，但眾所周知，這兩次闖得個亂七八糟，巨大的全球外溢性反應。才有了後來的G2背後協調。這條路走不通。

所以我們可以理解為什麼7月26日，政治局會議做出重大的宏觀政策轉向的決定，要抑制資產泡沫，撞了南牆才會回頭的，我們沒有路可以選了，我們只有這條路，中國只有把政策的矛頭指向國內的金融泡沫和資產泡沫。只有壓縮他們，才能把人民幣對內的錨重新找回來，才能重新穩定我們已經快塌陷的本國貨幣定價的地基，這就是我們政策的選擇。

「鋼絲上的舞蹈」

這就引來了市場擔心的第三個問題？我們既然決定了金融去槓桿，去泡沫的話，就會給金融投資帶來一個困擾 ，我們會不會迎來系統性風險，至少一個局部，或者是某一個時間段釋放的過程，這種釋放會不會給風險偏好和風險溢價帶來顯著的衝擊。

去年10月24日以來的債市大跌，六個交易周時間把過去兩年半的債市升幅全部跌掉，套利交易結構所累積的市場脆弱性多麼嚴重。前段時間有領導問我金融去槓桿的效果。我說，第一階段基本達到了效果，極端不健康的「央行信仰」和「央行綁架」 被打破了，利率升上來了，套利的交易結構遑遑不可終日，恨不得趕緊脫離苦海；但第二階段才是個真正複雜的技術活，我們要在保持整個市場合理流動性、金融槓桿解構、以及更重要的是要為未來構建嚴厲的金融監管體系來約束影子銀行的信用創造，這三者需要尋求平衡。金融槓桿解構過程，本身就是貨幣信用消失過程，沒有緊的感覺是不可能的，沒有痛苦是不可能。客觀上講，這是一場「鋼絲上的舞蹈」。債券去槓桿只是金融系統槓桿清理的萬里長征的第一步，後面非標的融資里還存在更為複雜的槓桿結構，比方說各種灰色的抽屜協議，比方說所謂一二級市場聯動「資本遊戲」對接的各種配資的交易結構，裡面槓桿非常高。

從規律上講，要真正打破剛性兌付、道德風險的信用文化，啟動一個系統風險釋放過程是迴避不了。簡單講，就是要弄死幾個典型，殺雞儆猴。徐忠局長最近有個講話，我覺得理解上是非常到位的，他說中國的金融安全不是靠「保」出來的，每當要出事時，總派出幾個「白衣騎士」去滅火，把問題蓋住，是不能解決問題的。以後會造成更大的問題。這就像人的亞健康狀態，身體有濕毒，不能排出，總靠藥物去壓制，久而久之濕毒淤積會把人的任督二脈都堵死，到那時就是病入膏肓。

金融去槓桿去泡沫需要有排毒的過程。需要定向爆破。當然這個過程不一定發生在今年，但從規律上講是避免不了的。

市場應該還有一個擔心的問題。就是川普到底能做多少，能走多遠？如果真正的川普執行力非常強，能落地的話，我們或將面臨一個非常明確的美元的緊縮周期，這對於中國在某種程度上來講是致命的，畢竟我們前面犯了那麼大的錯誤，浪費了那麼多時間，真正一個三十年、四十年趨勢改變的力量出現的時候我們會感到非常不舒服。這個問題我不想多講，因為我們對此很無奈。

我們能夠做的是義無反顧地堅定地去找回我們已經丟失的「錨」，我們需要和川普去搶時間。

希望我們一路走好

最後我想談談我們討論過的一些設想。有人說，我們驅動家庭部門（中產階級）加槓桿去幫房地產去庫存，來為國接盤，給未來的經濟轉型（投資-消費）造成多麼大多麼大的損害，但沉舟側伴，歷史已經翻篇，我們永遠不可能設想再重新選擇。的確，我們當初如果通過政府部門加槓桿幫房地產部門（企業）去庫存，將庫存直接轉化為公共服務品（比方說公租屋）供給給家庭，會是一個什麼樣的場景。

但我們被一個強大的利益體系裹挾著走到了今天，怎麼辦？只能向前看，儘可能走好後面的路徑。

我們應該看到，經過這一把家庭加槓桿接盤，房子庫存（另一種存在的形態是地方政府的債務）都轉到了居民手裡，這和2013-2014年場景完全不一樣，那是房子庫存都積壓在房地產部門手中，風險對接的是地方政府的「財政懸崖」，房子庫存積壓意味著形不成地方政府的各種收入，而當時支撐這個結構的是所謂的影子銀行系統，高息短期的龐氏債務，每隔18個月都會有巨大的債務鏈斷裂的壓力，所以當時資產拋售價格暴跌隱患是比較大的。但現在不一樣，居民是硬約束部門，這意味著樓市泡沫接下來剛性破裂的概率已經變小。老百姓手裡有房子就有點像散戶買了股票一樣，如果這個家庭沒有失業，恆常收入還在，他一般是不會進行資產拋售清算的，儘管家庭的資產負債表在受損。

然後可以通過結構性公共政策選擇將房子變成一摩擦力很大的市場，改變這種資產的金融屬性（用文件的話來講，就是房子是用來住的，不是用來炒的），讓流動性溢價耗損在漫漫時空通道中去重估，悶騷-陰跌-財富縮水-貨幣消滅，這可能是給房價設計的路徑歸宿。

家庭的儲蓄以及它所承載的槓桿是轉移出來了，我們不能讓這轉移出來的部分重回房地產領域變成再次的庫存堆積，也不能讓它進入金融和資產交易環節去製造另外一個泡沫。

所以你看到當下的政策取向，抑制房地產部門的資產創造，抑制金融交易性環節的活動，顯著降低金融交易的收益率，抑制債務信用創造，希望減少擠出，讓產業資本roe能止跌回穩轉升，倒逼併創造條件（有深度、有廣度、能融資的資本市場）來支持金融資本與產業資本深度融合（權益）。

當然產業資本roe能更快更顯著回升，光靠減少擠出還是不夠的，還是要推進改革，來推動分配結構從政府向私人部門大幅度的轉移。比方說財政政策要從投資轉向為企業服務，為企業減負、減費，幫助企業降低成本；比方說讓勞動力市場變得更加流動，提高勞動力的使用效率。

以上種種都是為了來重構人民幣匯率穩定的基石，找回丟失的錨。

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下面這篇是去年8月份的文章，結合了中國的金融改革，給人民幣之錨指出了另外一條路——股市

這裡有的朋友說到印鈔，似乎是個很火熱的話題，那麼我們就加個番外，來談談印鈔。有無數的朋友說ZF會無限印鈔，那麼我要先強調下，至少在目前為止，我看到的情況，ZF印鈔都是有理論依據的。上次沒有理論依據印金圓券的那位現在還在流亡桃花島呢，所以這是關係到權利的大事，經濟的問題再嚴重也沒權利嚴重。那麼我們就來說說印鈔。 第一，首先是外生貨幣，這個很好理解，你干出口血汗工廠拿回來外匯，或者別人來投資，帶來一美元，你給他兌成六塊五人民幣，這樣，央行就能有了六塊五人民幣的本錢，然後再通過貨幣乘數，讓下面的商業銀行通過放貸把水放到市面上去，這個放貸工具里最好用的就是房地產和上下游相關產業，所以說房產是過去中國最大的印鈔機這點的確沒錯，但是注意了，外儲是因，房產是果，因果因果，沒有因就沒有果。中國目前的經濟秩序，本質上是朱一手打造的，不管風評如何，但是他的確是一位中堂一樣的人物，實業和財政方面的先不提，在金融上，他制定了銀行法，規定了現在央行運轉的大框架，加入WTO，帶來源源不斷的美元，這是市面繁榮的基礎，而同時，最重要的是他給人民幣找到了美元這個最重要的錨點，這是一整個的體系。人民幣在市面上號稱小美元，你就可以知道他的特點，最主要的是找到美元這個錨點後，他可以徹底借用美元信用，所以外儲是老大哥的根並不僅僅是我開篇說的那麼簡單，在這個章節你會發現更多深層次的東西，因為很多歷史和政治因素，特別是80年代經濟上的表現，人民幣有一個錨點，取得信賴是十分重要的（額，自己體會，某些原因我就不展開了），這不僅僅是武力可以提供的，你只有有信用，別人才會來投資，才會相信你不是三胖一樣的東西，你看三胖今天說開放就能開放嗎？不可能啊，我要你那些廢紙幹啥。（當然，也許哪天三胖也聰明了，以人民幣為錨弄幣改，說不定他還真能吸引中國資本）。 所以這個錨就是一切的基礎，大海上船隻沒有錨就會飄走，這個體系居然可以在朱之後十多年沒有大修改的情況下獨立運行，可見他的強大之處，而且從這個基礎你也可以看出中美在經濟上是多麼的緊密，雙方實際上是一個利益共同體，這個利益共同點是雙方不會爆發衝突的真正基礎，什麼俄國中東那都是扯淡的路邊社說法，但是有一個問題，在美國強勢周期，美國需要對外輸出美元，對內輸入商品壓制通脹的情況下，這個體系是完美的，但是一旦美元需要收縮，你這個就很礙眼了，對雙方都形成了殺傷，首先是中方高達幾千億的順差，簡直不能忍，所以你要再繼續貶值，燈塔也不同意，第二是美元迴流，導致人民幣的錨開始鬆動，所以中國前段時間開始儲備黃金，實際就是為了穩定本幣，要知道，美元之前，甚至包括美元都是金本位（有某些時間黃金不夠了，以白銀印鈔），所以黃金的確可以起到一定的錨的作用，最大問題就是數量太少，少到跟流通貨幣比起來可以忽略不計，所以這就進入第二個章節，內生貨幣。 第二，內生貨幣，這個理論的研究在西方真正的開始成系統，來源於凱恩斯，沒錯，從這個章節開始，你會看到越來越多熟悉的辭彙，實際上，老大哥過去幾年的動作直指幣改，就是打算開始用內生貨幣來彌補外生貨幣的流失，一堆水貨經濟學家只會跟著瞎參合，寫出來的東西沒有一篇能看的，弄一大堆故弄玄虛的辭彙來忽悠人，連老大哥真正的目的都看不出來，這完全是擺在桌子上的。我一直覺得經濟學就是要讓人簡單易懂，四個字能說明的不要寫5000字，而市面上的文章，一堆數據，經常是七八十個圖表都不知道他在談什麼，觀點朝令夕改。 OK，回到這個話題上來，國內關於這方面的著作，目前比較權威系統的有《中央銀行與貨幣供給》，作者是盛松成，翟春。盛松成，現任央行調查統計司長。於是，你可以看到越來越多重要人物開始浮出水面，然後把這些珠子串成一條線，主要脈絡就出來了。 那麼內生貨幣是怎麼產生的？你把上面那本書讀明白了就有系統的認識，當然了，我知道大多數人不讀書，可能你直接翻也讀不懂，那我直接放結論：金融創新推動貨幣內生性。還是看不懂？OK，再縮成兩個字：股市。 在西方，股市是一個十分重要的工具，就是因為他不僅僅是一個融資場所那麼簡單，同時他還是貨幣的源頭之一，所以你可以想像為什麼我們說現代經濟學裡凱恩斯主義這麼重要，大家看經濟里，股市是個重要指標，就是來自於此。這和中國股市有著本質區別，中國股市是一堆國有企業爛帳沒法解決，所以乾脆上市融資，坑股民的錢，所以中國發生股災那叫賭場失火，重新裝修就能開業了，美國發生超大股災，那就是經濟危機，性質和你炸了美聯儲差不多，所以美股必須講究公平公正公開，監管的十分嚴厲就是在此，曾經有香港某些人還以為那跟港股一樣，想去內幕交易，然後被FBI叫去喝茶原因就在於此。那麼他的原理是什麼呢？這是很難直接描述的，大體上，就比如特斯拉在股市上市了，業績衝天，但是他現在產能不足，於是要擴大生產，就去找銀行信貸，銀行覺得你業績好，沒有償付壓力，給出貸款，於是特斯拉拿錢去買廠房造汽車拉動經濟，於是這時候，貨幣的內生性就產生了，銀行對自己的貸款負責，一旦出事，本金出了問題，被擠兌了，那就破產，於是去年國內也出台了銀行破產法，破產後你的存款最多只賠50萬，你可以看出這是一環跟一環的，所以美股的數據必須真實，一旦虛假，出現大面積的銀行倒閉，整個國民體系就會出問題，所以在對數據造假上，監管機構十分嚴厲。同時，這還會讓銀行出現很大不同，那就是中國現在銀行十分粗放，簡單說就是吃利差，毫無技術含量，因為太複雜的東西，中國銀行業人員素質完全跟不上，但是一旦這些體系打造起來，對從業者要求會增高。中國的銀行之前必須高存准，因為他的體系十分原始，從業人員素質不高，還有體制內的因素，所以準備金就必須高。 那麼回到那個話題上來，具體到股市，有什麼變化呢？註冊制。又一個熟悉的詞。這就是要進行貨幣的內生性改革，徹底把一個賭場變成印鈔廠，所以你可以知道老大哥這兩年在股市的動作是什麼意思，但是隨著去年的那次股災，短時間來看，要再啟動恐怕有難度，所以你可以理解肖傳雄這麼黯淡離職的原因，要知道，這個級別很少會這麼不體面…嗯，我們就不多說了

本文有「大叔吉娘」發布 2017年3月12日
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