周以升：「掂掂腳」去觸摸近在眼前的十萬億不動產資管大市場！| 資管大會幹貨筆記

04-22

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在威廉·曼徹斯特《光榮與夢想》中，有這樣一句話-----羅斯福再三告誡美國人：「要成大事，就得既有理想，又講實際，不能走極端。」

高和資本的周以升，儒雅的像一個書生，你很難把他和「門口的野蠻人」聯繫在一起。幾次和周以升的深度訪談之後，筆者發現，似乎從他進入金融行業之後，就一直堅持走在不動產資產管理和證券化這條路上。一開始，人很少，他略顯孤單，走著走著，人就多起來。直到今年，中國的不動產資產證券化突然迸發。

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12月20號，周以升照例出現在」第二屆中國房地產資產管理大會「上，他演講的題目叫」光榮、夢想和實踐：不動產證券化的中國之路「。

恰逢12月26日，中國首單民企長租公寓儲架類權益型REITs——高和晨曦-中信證券-領昱系列資產支持專項計劃（即「旭輝領寓類REITs」）獲得上海證券交易所審議通過，開創了民企長租公寓資產證券化新篇章。

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作為本交易的牽頭人和交易結構的設計者，此次類REITs的交易安排人、基金管理人高和資本聯合創始人周以升先生更是表示：

「此次REITs獲批離不開住建部、證監會、上海交易所和中國證券投資基金業協會的大力支持，不僅是踐行金融支持住房長效機制，落實十九大房住不炒的精神，更是證券化業務實踐新的里程碑，實現了脫離主體兜底、權益型、開放性、呼應中央政策等多個公募REITs的特點，使中國的類REITs作為試驗田，向著公募REITs的目標邁出堅實一步。」

而「新派公寓權益型房托資產支持專項計劃」與「旭輝領寓類REITs」兩單產品的推出，似乎距離周以升所描繪的「掂掂腳」就可以夠到的公募REITs不再遙遠了。

演進之路艱難，全靠情懷

作為親歷者，周以升對小編說，在中國推進不動產證券化，的確需要點情懷。在周以升看來：「中國目前的商業物業融資總量在1300億，以銀行貸款和非標融資為主，融資成本在6%-15%，但反觀美國，整個的市場容量在11萬億左右。中國的不動產證券化還有巨大空間，而且金融支持實體，證券化是一個特別好的場景。」

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回顧整個不動產證券化之路，周以升則給出4個字：道路艱難。

中國不動產證券化2002年就被提起，但真正產生強衝擊和啟蒙則是2005年11月領匯房地產投資信託產品的推出，這是中國版圖裡第一個真正的公募REITs。

啟蒙階段持續了近十年之久，直到2014年4月中信啟航專項資產管理計劃、2015年7月鵬華前海萬科REITs的推出，才正式進入到類REITs的實驗階段。

雖然在這兩個經典案例之後出現一系列創新的類REITs實驗品，也有一定的歷史意義，但在周以升看來仍有一些問題：「要做一個債，為什麼要過戶？要做資產證券化，為什麼要加那麼強的國際信用？要去支持實體，有去槓桿的意思，為什麼要有那麼高的槓桿？」

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這些問題解決後得到的答案，就是要回歸正途。

債歸債：國際標準的CMBS（債項融資工具）誕生，不用過戶即可融資；

股歸股：權益型類REITs，專業股權投資人入場；

脫主體：CMBS和類REITs脫離主體信用。

在周以升看來：金融創新的最後無非就是買和賣，但買賣各方很糾結其實是一個時機的問題，而這個時機正好出現在公寓領域。而伴隨著新派、旭輝領寓兩單產品的面世，公募REITs也迎來突破。

數萬億市場，亟需證券化激活

房住不炒將創造出額外數萬億元的公寓不動產存量市場，而租賃公寓有望成為中國最重要的商業物業形態。

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在周以升看來：「包括租賃公寓在內的商業地產是中國經濟轉型的縮影。」

（具體描述見下圖）

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不動產的核心問題

宏觀上：商業地產庫存持續增加，槓桿無用；傳統財政模式走到盡頭。

微觀上：開發商報表沉重，難以為繼；開發商傳統商業模式走到盡頭。

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具體到商業地產領域（包括租賃公寓），則呈現出經營難（新+老） + 融資難 + 退出難的問題，具體表現為：

1、庫存壓力大、亟待經營提升

2015年3月至2017年3月，商辦庫存增長30.9%。

2、核心城市傳統商務區老化

接近1億平方米的老化面積，更新周期長達10年。

3、融資成本高

一線城市物業資本化率約4%，融資成本6%-15%。

4、流動性/證券化嚴重不足/退出難

實物資產缺乏流動性：2016年廣州/深圳及二線以下大宗成交僅佔40%；

債項金融產品流動性不足：中國證券化規模（CMBS+類REITs）僅750億元，滲透率約0.0015%；美國CMBS+REITs約10萬億元，滲透率超過12%；

股權流動性更有限：公募REITs待推出，私募基金待發展;

證券化驅動的解決方案

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在周以升看來，不動產證券化會根據主題強弱、能力大小分成四個象限。其他三個象限最終都要騰挪到強主體、強能力的第四個象限，回到資產管理，回到供應鏈很強的表外載體里去。

不動產證券化的三個工具&三條正途

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周以升認為：「CMBS是REITs重要的融資工具，並推動輕資產化的發展。但如果沒有好的融資工具REITs則是空談。」

目前，大部分新設REITs或者類REITs載體都沒有信用歷史，因此脫離主體信用的標準化資產支持融資工具的發展將是REITs市場的關鍵。尤其需要關注的是，在國內融資成本增加1%，原業主REITs上市估值損失可達10%。

REITs在中國已經沒有核心障礙

雖然仍有些許問題，但周以升認為：「REITs在中國已經沒有核心障礙！」

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主要體現在5個方面：

1、監管規則

經過各方充分的討論參與，加之監管機構的力推，已經有一些脈絡。

2、稅務

重組稅收：已不是REITs推出的障礙；

持有稅務/分紅通道：可通過結構設計加以優化。

3、估值

專業投資人已經出現，可以進行合理估值。

4、融資工具

標準化CMBS已經推出，關鍵一環已經打通。

5、成熟合格的不動產管理人

市場已湧現越來越多的專業管理人。

雖然核心的瓶頸已經突破，但周以升也坦然：「推動起來仍然很難，不過未來三個正途方向已很清晰——脫離主體信用的CMBS；權益型類REITs；公募REITs。」

資管轉型的三駕馬車

資管轉型怎麼轉？需要有三個重要的工具來配合。

周以升認為：「對企業而言，資管轉型是證券化改造商業模式的問題，對政府而言則是證券化盤活存量（公租房廉租房）的問題。私募基金、類REITs/CMBS、公募REITs構成了商業模式革新的三駕馬車。」

（小編已經無法用文字整理了，具體看下圖）

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「如果中國的商業物業有50萬億的價值，那麼按照美國市場（美國CMBS/REITs/REPE滲透率超過20%）20%的滲透率來看，中國未來商業地產金融規模將超過10萬億。在這個中國不動產資管的黃金年代，有很多值得我們去做的事！」周以升感慨到。

觀點總結

1. 空談誤國，實幹興邦：看都是問題，干都有辦法！

2. 房住不炒，將催生數萬億租賃公寓市場（租賃型公寓是商業地產的一部分）。

3. 從增量開發向存量商業物業的轉變，是中國經濟轉型的縮影。

4. 公募REITs不僅是房地產開發商商業模式轉換的關鍵，也是政府發展模式轉變的關鍵。在公租房廉租房領域，可以大大改觀政府投資能力的約束。

5. CMBS，類REITs和公募REITs是中國不動產創新金融的三個支柱。

6. CMBS是REITs重要的融資工具，脫離主體信用的標準化資產支持融資工具的發展是REITs市場的關鍵。

7. 公寓權益REITs可能是通向公募REITs的最後一個重要里程碑。

8. 公募REITs目前從實操和商業邏輯上無實質性障礙。

9. 中國不動產資產證券化的三個正途：脫離主體信用的CMBS，權益型的類REITs和公募REITs。股歸股，債歸債，脫主體，鼓勵權益類REITs 。

10. 私募基金、類REITs/CMBS和公募REITs是中國不動產存量盤活和開發商轉型的三駕馬車。