上一次見到這麼帥氣的IPO還是十四年前

記得還在上學的時候，教授告訴我們，投行做 IPO 能收7%的承銷費。

這是什麼概念呢，稍微科普一下：7%的承銷費是說如果一個公司值100億美元，上市發行20%股份，也就是融資20億美元的話，大大小小的承銷商按照 「各自貢獻」 吃下 20億 x 7% = 1.4億美元的承銷費。

當時我的想法就是，這麼多？憑什麼？創業者含辛茹苦到上市已經被稀釋得所剩無幾還要有鎖定期，而投行就打了幾下花拳繡腿就能賺7%？

轉眼這麼多年又過去，在華爾街，7%這個數字屹立不倒。它已成了玩家自覺遵守的遊戲規則——在公司從private變public的華麗轉身過程中，這7%是獻給資本市場這頭怪獸的祭品。

今天，Spotify打破了這個規則！

這家11年前誕生於瑞典斯德哥爾摩的公司，在美股劇烈波動的大環境下、戴著遠未實現盈利的枷鎖，沒有任何投行擔任承銷商保駕護航，直接上市。

• 沒有路演、沒有預定IPO價格區間、沒有投行進行book building
• 這不是一次融資。所有公開發售的股票都是現有持股員工與投資者退出——並且不知道有多少人會退出，最多可多達公司所有普通股的90%

今天早上，由Morgan Stanley和Citadel Securities做市，初始「參考價」$132美元。

敲鐘之後，一上午緊張進行book building，買賣雙方價格意願越收越緊。在12:30pm，Citadel Securities的交易員在紐交所交易大廳喊出 「Guys, the book is closed. 5.6 million shares over to $165.90!」

回看那段錄像，莫名覺得有些熱血。

於是，Spotify以$165.90的價格開始交易，盤中一度升至$169美元，收盤 $149.01。高於「參考價」 13%左右。

上一次這樣帥氣的IPO還是2004年，Google通過荷蘭式競價，為自己的IPO定價。儘管結局不完美，但是Google的IPO被看作是挑戰華爾街IPO承銷規則的一次勇敢嘗試，之後十四年，再沒見過具有規模的公司敢於在IPO流程中挑戰華爾街既定規則，直到今天。

Spotify這種無承銷商的直接上市，在表面上看，風險很高——可能出現股價劇烈波動、流動性短暫枯竭等情況，但是為什麼Spotify還是 「一意孤行」 了呢？

• 從Spotify的角度看，它這次並不發行新股，自己收不到一分錢，不願意付那7%的承銷費也是很自然的。
• 從打算退出的股東角度看，要麼正常IPO但是等待180天禁售期之後才退出，要麼嘗試這種無承銷商IPO、與市場搏一次。他們選擇了後者。

Spotify如此有底氣也有如下原因，做不到的公司不要輕易模仿：

• Spotify過去幾年一直都有公開披露財務信息，透明度很高
• 過去曾經曆數次private placement，股票有一定流動性。對機構投資來說，股價有跡可循
• 此外，Spotify有1.6億用戶，其中半數是免費用戶。Twitter上不少人喊出 無論多少錢都要支持一下的口號... 看來Spotify在美國民眾心目中的地位不亞於Bilibili之於中國投資者。因而在散戶中獲得追捧，也很有信心

Spotify直接上市勇氣可嘉，但是一碼歸一碼，回到Spotify的商業模式，這個music streaming業務我完全不看好。簡要說一下：

• 聽歌歷史對用戶的肖像描畫能力差，難以像視頻網站一樣將廣告內容與觀看習慣進行有效匹配
• 純聲音模式的廣告單價低
• 音樂streaming成本結構不同於視頻網站。基本沒有通過自製內容獲得operating leverage的機會，用戶每一首歌、每一次stream都要給上游交錢
• 管理層無法像視頻網站一樣向著單一目標努力——他們既希望用戶多聽，從而提高付費用戶粘性，但又不希望你聽太多導致stream成本高於月費。期望同時達成的目標越多，越什麼都做不好
• 競爭激烈，幾乎是完全競爭市場，offering同質化使得ARPU逐年下降，sales & marketing expense居高不下

2017年，Spotify凈虧損30%，甚至EBITDA都是負的——各音樂視頻類上市公司2017年的數據如下，比Spotify慘的，也只有它的音樂類難兄難弟Pandora了。我個人認為看不到Spotify盈利的希望。

未來的音樂市場，至少在北美，需要作為一個更完整的用戶體驗的一部分提供給消費者，例如Youtube Red （Google）和 Amazon Music Unlimited，不然成本永遠吃不消。

我相信投行承銷IPO這項業務依然會存在很長很長一段時間。

我恐怕Spotify這個公司在堅持五年、十年、十五年之後會離開我們的視線，除非被收購。

很多年以後，回看Spotify的歷史，也許我們會發現，這次無投行直接上市是這個音樂巨人公司留給我們的一個叛逆又瀟洒的剪影。

它會淡去，但在日落之前，的確曾是那麼帥氣啊！

為了未來的紀念，著文以記之。

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