2017年年報速遞，跑向幸福，華夏幸福

話說大禹統一九州後，廢除了禪讓制（其實他還是象徵性的要禪讓給伯益，當然伯益又不傻，於是帝位給了禹的兒子啟），啟繼承後建立了夏朝，這便是華夏中夏的起源。後來商末民不聊生，周代起義，打著夏朝後裔的旗號滅掉了商，分封諸侯，叫做諸夏。再後來又改叫做華夏，華就是花的意思。這便是華夏的由來。

孔穎達《春秋左傳正義》：「中國有禮儀之大，故稱夏；有服章之美，謂之華。」

看，華夏二字，多麼優美。

像勾踐那種說著外國話斷髮紋身的最終都能融入華夏族，而楚國早期作為蠻夷之族，在華夏之外，後來遵循華夏禮儀，也成了華夏族的組成部分。由此可見，華夏，是個文化禮儀的概念，而非簡單的血緣概念。

那華夏幸福呢？

我第一次看到這家企業是報名2017年北京馬拉松的時候，這是我第一次報名北馬，運氣好的是一次抽籤成功。北馬的贊助商便是：華夏幸福。

參賽包里有一張公交卡，卡片上寫著：向著幸福跑。

看到這四個字的時候我還很奇怪，這是家什麼企業？銀行？保險？房地產？

42公里的漫長里程對身心都是一種挑戰，雖然我有多次全馬經歷，但每次最後幾公里都會跑的懷疑人生。

北馬留給我的印象是美好的，甚至說是幸福的。沿途有許多好吃的，有熱情的助威聲，賽後甚至有雪糕。

一路上，遇到許許多多的有趣的人。比如，人群中那些讓你眼前一亮的妹子。

嗯，我最終都沒有跟上這妹子的腳步，只能遺憾的看著她在我的視線盡頭遠去。

這張號碼牌被我貼在我的獎牌牆上，華夏幸福四個字熠熠發光。

2018年3月30日，華夏幸福發布2017年的年報：報告期內，公司主營業務穩健快速增長，實現營業收入 596.35 億元，比上一年增長 10.80%；實現歸屬於母公司所有者的凈利潤 87.81 億元，比上一年增長 35.26%。截至報告期末，公司總資產 3,758.65 億元，歸屬於母公司所有者權益 370.95 億元，分別比上一年度末增長 50.40%、46.27%。

一、華夏幸福的經營範圍和盈利模式

公司主要業務分為產業園區業務和房地產開發業務兩大板塊，其中產業園區業務包括產業新城與產業小鎮兩大核心產品，是公司的核心業務，也是公司核心競爭優勢。

1、產業新城

產業新城業務的業務模式可以概括為：公司依託「政府主導、企業運作、合作共贏」的PPP 市場化運作機制，接受合作區域地方政府委託，與其簽訂長期性的的合作開發協議，為區域提供包括規劃設計與諮詢、土地整理、基礎設施建設、公共配套建設、產業發展服務以及城市運營服務共六大類、全流程的綜合解決方案。其中，產業發展服務是公司產業新城業務的核心組成部分，具體包括公司在委託園區內進行的產業定位、產業規劃、城市規劃、招商引資、投資服務、產業升級等服務。公司依據園區經濟發展定位，結合自有資源和渠道，聚焦電子信息、高端裝備、新能源汽車、航空航天、新材料、生物醫藥、文化創意等 10 大產業，多種形式並舉，滿足企業和地方發展要求，實現企業的園區落地。

其實看到PPP三個字母，我就意識到華夏幸福的現金流不樂觀了--這點放在後面的報表分析部分詳談。

華夏幸福的建設方向比較有特點：圍繞智能製造的比較多。

如，廊坊固安、香河、永清的生物醫藥、機器人、航空航天等產業新城；張家口的航空航天、人工智慧、信息技術等產業新城；邢台的新能源產業新城；邯鄲的高端製造產業新城；六安的精密電子、集成電路等產業新城... ...

華夏幸福的活動範圍目前主要是在京津冀、長三角、珠三角、中部城市群和成渝城市群。我作為生活在霧霾堵車幸福感極差的被稱作大縣城的某省會的土鱉，之前沒聽說過華夏幸福也算正常。

2、產業小鎮

公司產業小鎮產品與產業新城產品在業務模式和盈利模式上類似。公司以實幹為先，已成功打造出一系列產業小鎮。大廠影視小鎮、香河機器人小鎮、昌黎葡萄小鎮等已初具規模並廣受認可。2017 年 1 月，在中國傳媒大學、新華社新媒體中心、人民網、新華網共同主辦的「中國文化產業年度盤點網路直播跨年盛典」上，公布了「2016 中國最具文化價值特色小鎮」榜單，大廠影視小鎮榮登榜首。此外，報告期內，公司多個產業小鎮項目已經取得中標通知書，數十個項目正蓄勢待發、穩步推進。

事實上，從落地場景來看，特色小鎮只有一種是比較受歡迎的，那就是養老。

還有兩年就可以內退的同事老大哥告訴我，他在城郊的湖邊特色小鎮買了一套小別墅，價格不貴，交通便利。

獨子、少子的一代人成長起來後，他們的父輩漸漸老去。這一代老人也明白了依託子女養老是不靠譜的，所以找個環境好、醫療方便的小鎮抱團養老成了趨勢。

而華夏幸福的小鎮建設主要依託於產業園，尤其是影視基地，這類小鎮功能性遠大於居住性，盈利模式和單純的房地產行業不完全相同。

二、增幅放緩的營收和強力上揚的凈利潤

在研究財報之前，我覺得政府的錢最好賺了，修一條路幾十個億，修個廣場幾十個億... ...一磚一瓦在那蓋房子的，哪裡是磚瓦，簡直是在用納稅人的錢壘牆。

開始研究財報以後，發現政府的錢是最難賺的，毛利不高，回款不及時，還經常說話不算數。無數市政府區政府縣政府成為壞賬準備清單里披露的對象，你還不能把它列到失信人名單里。

華夏幸福的毛利率連年提高的報表，還是讓我很驚奇的。

尤其是2017年，毛利率直奔50%，這是如何做到的？

我仔細看了一下華夏幸福的分類別的毛利率，發現園區毛利率最高，而在2017年，公司的業務方向轉向了園區--也就是產業新城。

由於經營業務構成的變化，導致公司的綜合毛利率大幅上漲。

從營收構成看，產業發展服務的金額和佔比都較2016年漲了一倍還多。

看到這些迅速變化的經營方向，我忍不住又想起一句老生常談的話：輕資產重運營。

萬科最早向這個方向轉型，萬達被迫轉型，華夏幸福也在如此。看來，這是重型企業的方向。

三、日漸糟糕的應收賬款指標和逐步優化的資產負債率

由於存在大量的PPP業務，所以公司的應收賬款狀況是不佳的。這幾乎是鐵律，大家可以找一家做PPP業務的驗證下。

一行白鷺上青天？

據年報披露，華夏幸福公司期末應收賬款賬麵價值 189億元，其中應收政府園區結算款186億元。主要包括以下單位：

以固安為例，欠款52億，然後我去固安政府里查了下公開目錄，2018年預算是這樣的：著力推進PPP項目的規範實施。為加快推進「固安高新區綜合開發PPP項目」建設，積極爭取中央惠普金融發展專項資金680萬元，PPP模式專項資金350萬元。

這一年一千來萬的財政預算，你是打算啥時候還清52億？！

我仔細閱讀了固安政府預算報告，全年支出總預算連每個公務員的工資都算上也就幾十個億... ...

所以在可以預計的未來，華夏幸福的應收款還會繼續直線上升。除了應收款，存貨也以令人咂舌的速度飛漲。

華夏幸福的存貨已經接近2500億了，占資產總額的61%，而且存貨周轉率超過2180天（6年），周轉率是萬科的兩倍。存貨主要包括未結轉的園區開發成本、園區土地、基礎設施等。

說明那些五花八門的產業園，並不是真的好賣。看著這些數字，感覺到華夏幸福著實在硬撐啊！

正因為應收賬款和存貨的高企，導致企業的總資產高速增加，反而影響資產負債率下降，表面上看起來資產負債率優化了。可以這麼說，華夏幸福的資產，主要就是還款效率低下的應收款和兌現能力不佳的存貨。

四、越來越差的現金流

剛才提到，從事PPP業務的企業，現金流八成是不佳的。原因很簡單，政府的預算不是那麼及時的。

五年來，華夏幸福的經營性現金流量凈額總額為-94億，其中2017年為-162億。

蓋了這麼多產業園區，雖然利潤不低，但並沒有真正收到足額現金。

經營性現金流的枯竭同時影響利潤表的財務費用，2017年財務費用高達9.8億，公司必須去借錢去融資才能有進行建設的資金。

公司通過發債、貸款等各種方式融資，上市以來累計融資超過2000億。

五、預收賬款

公司就沒有好看的指標了嗎？

有，預收賬款。

房地產企業都有大額的預收款，由於房地產企業的特殊性，收入確認比較滯後，業主購房款不能馬上被確認為收入，需要列支在預收賬款。

華夏幸福的預收款高達1300億，這都會在將來大概率轉換為收入（交了錢入住的時候退房的應該不會多）。

雖然公司在年報里一而再再而三的吹噓產業園和產業小鎮，但是預收賬款卻暴露出了真相：

這1300億的預收款（將來會變為收入）主要構成還是居民小區，還是老百姓的韭菜錢比較好收啊！而那些和政府合作的產業園卻是蓋好了都不給錢，體現為應收款。

2017年，公司的銷售額為1522億元（房地產企業的銷售額不等同於收入，因為絕大多數尚未確認收入），其中房地產收入占絕大多數。公司2018年的銷售計劃是2100億，從土地儲備來看應該是沒有問題。

六、結論

隨著房產稅的呼聲加強，人口轉折期的到來，傳統的房地產業務終究到了面臨瓶頸的時候。華夏幸福在產業園、產業小鎮方面開始了大躍進，但是由於和政府合作很難解決資金的問題，導致應收款和存貨高企，現金流狀況不佳。

而從企業的立足之本--房地產來說，其實是經營的有條不紊有聲有色的。

這個轉型是對還是錯，要靠時間來檢驗了。

PS，最近看到北京、西安、成都等地都開始了搶人規劃，深深的感覺到計劃生育政策對中國經濟的深遠影響，人口增幅的斷崖式下跌導致經濟增長出現了隱憂，沒有人口的城市是沒有未來的，而一二線城市房地產市場也即將面臨寒冬了。

對於上市公司財報的分析，歡迎通過我的公眾號進行諮詢。

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