信貸資產流轉業務及其與資產證券化的區別

信貸資產流轉對於降低企業融資成本、吸收社會資本、平衡「實體經濟」與「貨幣供給」關係等有著重要意義，是盤活銀行存量資產的重要方式。自2013年底開始，在銀監會的指導下，信貸資產流轉業務試點啟動，尤其是[2015]108號文、[2016]82號文發布以來，信貸資產流轉市場發展迅速。講話稿對信貸資產流轉業務的基本概念和業務情況進行了介紹，闡述了信貸資產流轉的意義，同時對結構化與證券化的聯繫與區別進行了分析。

一、信貸資產流轉業務及其開展情況

（一）信貸資產流轉概念

信貸資產流轉系指出讓方將其持有的信貸資產及其對應的受（收）益權作為流轉標的轉讓給受讓方，流轉標的項下的風險和權益按法律規定、合同約定由受讓方繼受的過程。

我們這裡所稱信貸資產除了貸款債權，也包括信託貸款、委託貸款、應收賬款、各類受（收）益權等非證券債權資產。流轉標的與流轉產品具有同一含義。

（二）信貸資產流轉的背景和政策

近年來國務院提出「盤活貨幣信貸存量,支持實體經濟轉型升級」的工作要求，克強總理在去年年初專門談到要「通過信貸資產證券化、貸款流轉等方式盤活存量資金」。銀監會對此積極響應，推動設立銀行業信貸資產登記流轉中心，作為信貸資產流轉的平台和集中登記機構。

2015年7月1日，銀監會辦公廳發布《關於銀行業信貸資產流轉集中登記的通知》（銀監發[2015]108號），要求銀行業金融機構開展信貸資產流轉業務應實施集中登記，並授權銀登中心承擔信貸資產集中登記職能。

2016年4月28日，銀監會辦公廳發布《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發[2016]82號），銀登中心出台了相應的配套文件，信貸資產收益權轉讓業務試點啟動。

（三）業務試點情況

從2013年底開始，我們在銀監會的安排下進行信貸資產流轉的試點。

1.可在銀登中心登記併流轉的資產。主要是一些建築業、製造業、批發零售業、租賃業以及水利、環境等公共基礎設施行業類的貸款，不包括融資平台類貸款、住房抵押貸款和消費金融貸款等。從期限上來看，1年期以下的企業流動資金貸款，佔比是39％，1至5年期的中期貸款佔比49％，5-10年中長期貸款佔比5%，10年以上長期貸款佔比5%。

2.市場參與機構。截至16年9月，共有166家法人機構在中心開戶，共開立576個戶頭，其中商業銀行及理財計劃414戶，信託公司及信託計劃90戶，證券公司及其資管計劃12戶，還有資產管理公司、消費金融公司、金融租賃公司、基金子公司和企業等。

其中，城商行和股份制銀行因為受信貸規模、資本充足率、貸款集中度等指標限制，具有比較強烈的信貸資產出讓需求。

3.流轉規模和方式。試點業務主要包括這麼幾種模式：貸款債權轉讓、債權收益權轉讓、信託受益權轉讓等，其中以信託受益權形式為主，轉讓貸款債權和債權收益權形式的佔比較少。

債權收益權轉讓、信託受益權轉讓等模式中資產大都是多筆打包的，但轉讓或自留（一般自留5%）的權益都是平層的，沒有進行結構化處理。當然，這只是試點階段的幾種模式。我們也了解到，目前銀行有很多其他類型的資產有轉讓的需求，比如委託貸款、信託貸款、資管計劃收益權等。這些產品雖然不直接體現為表內貸款，但也是銀行通過各種途徑為企業提供了資金，承擔了風險，還是屬於信貸資產的範疇。另外，根據市場的需求，我們也計劃開展結構化產品流轉。

4.交易方式。試點的運作機制是，出讓方須將擬出讓貸款合同的若干要素（包括期限、利率等）在銀登中心進行登記；潛在買入方可通過客戶端了解交易標的的情況，調閱合同文件；交易雙方可通過平台按規範流程達成交易；完成資金結算後，銀登中心辦理過戶登記。實踐表明，登記可使原來非標準化的貸款變為具有一定標準化屬性、具有統一代碼的金融產品，便於交易雙方陽光化、規範化地進行，也能夠使監管機構利用登記數據掌握交易雙方信貸資產是否「出表」和是否「入表」的線索，消除監管盲區。

二、發展信貸資產流轉市場的宏觀意義

信貸資產流轉市場的發展在宏觀經濟層面具有重要的意義，應當引起高層重視：

（一）增加表內貸款供給，降低企業融資成本。

近年來，我國社會融資結構發生了很大的變化，原來企業融資主要靠銀行貸款，現在通過銀行表外融資的渠道也多了。根據中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告2016》的數據，截至2015年末，銀行業金融機構表外業務餘額已高達82.3億元，逼近99.3萬億元的金融機構貸款餘額。但我們知道，表外融資成本遠高於表內。根據銀登中心抽樣調查，2016年，在銀登中心流轉的1-3年期表內貸款平均利率水平約為5.6%，表外融資同期限平均利率約為6.8%，兩者利差約在120個bp。如果能夠通過信貸資產流轉盤活銀行表內貸款，騰出表內信貸規模，就可以大力降低實體經濟融資成本，減輕企業經營壓力。

通過信貸資產流轉，一來可增加表內貸款供給，進而降低企業融資成本；二來開闢了一條不經證券化、高效低成本實現銀行和企業的債權資產盤活的路徑。

（二）吸引社會資本，為我所用。

近年來，吸引社會資本進入國家基礎設施建設和產業發展已成為大勢所趨。但是，社會資本在直接尋找投資項目中面臨著重重困難，而銀行作為專業的項目遴選者、識別者、風險控制者可以充當挖渠人的角色，將甄選出的投資項目以合適的價格轉讓給社會投資者，充分吸引社會資本，引導社會資金進入國家基礎設施和戰略產業。銀行可成為項目探尋者、識別者，而社會資本成為投資者、對接者。

銀行以專業優勢牽頭貸款項目，成功後適當退出，如此反覆很有意義：既可引領帶動社會資本投資；又可促進銀行盈利模式變革——從靠錢掙錢變為靠腦掙錢，實現從單純以利差收入為主的盈利模式向息費並舉的業務模式轉變。

（三）平衡「支持實體經濟」與「控制貨幣供應量」

傳統思維是支持實體經濟就要放鬆貨幣，但這樣又會造成M2高企以至於增加通脹壓力。盤活信貸資產則可兼顧兩方面。

2015年年末，中國M2餘額為139萬億元，假定2016年M2增速穩定在13%這一不會引起通脹的溫和水平上，基於目前M2與貸款相互關係的模型測算（大約為1.44:1），今年可增貸款12.5萬億元，如果同時通過「存量盤活法」加快周轉，將銀行手中的5萬億元信貸資產流轉到銀行體系外，便可使銀行額外騰挪出5萬億元信貸規模投向實體經濟，否則，按照模型測算，2016年M2增速須達到18.2%才會額外增加5萬億元的貸款。根據歷史數據，如果中國真的將M2放到這一水平，則必然引致滯後通脹。

（四）遏制銀行不良率，維護中國商業銀行品牌形象

根據最新數據統計，我國商業銀行2016年上半年不良率為1.75%，較2015年未有明顯上升，關注類貸款總量約為3.3萬億，是不良貸款規模的2倍多，整體形勢非常嚴峻。因此銀監會出台的82號文給商業銀行提供了解決不良率的新思路。以結構化的方式轉讓不良資產，實現銀行指標的改善，減緩商業銀行資本壓力，提高銀行資金流動性，為穩定市場信心起到了重要作用。

三、結構化與證券化的聯繫與區別

在信貸資產流轉中，也會有結構化產品（打包、分層、評級這些元素都有）產生，有人基於此認為，這就是證券化，我們不贊成這種說法。

（一）結構化是一個獨立的概念

這個詞並非是國內原創，在國際上有結構化融資產品這一概念，根據國際清算銀行2005年發布的《結構化融資中評級的角色》報告，具有以下三個特點的產品即為結構化融資產品：一是有資產池形成；二是資產池內現金流收益根據風險程度分層；三是資金池的信用風險與基礎資產原來的持有方的信用風險是隔離的，一般通過設立特殊目的公司（SPV)，進行「真實出售」來實現。

根據這一定義，結構化融資就是將多項資產進行組合打包，形成資產池，再將池中現金流收益分成若干層級，每一層級的收益匹配不同的風險，使不同風險偏好的投資者獲取不同的收益並承擔相應風險，這種分層級、收益與風險掛鉤的過程即為結構化。結構化本身是一個獨立的過程和一門項專門的技術。結構化後的產品可轉化為資產支持證券這種權利憑證，以標準份額單位形式進行銷售，這被稱為「證券化」過程；也可以其他權利（如信託受益權）形式進行轉讓，成為結構化的另一種形式。

由此看來，結構化並不能與證券化劃等號，結構化是對基礎資產進行分層處理的安排，而證券化是對基礎資產分層處理後的基礎資產未來現金流為保證而創造出新的證券類金融工具的過程和安排。在實踐中，搞證券化先做結構化，在結構化完成後，必須引入證券這一權利憑證，才能完成證券化。

雖然市場上多數的證券化產品採取了優先、次級等「結構化」的分層安排，但「結構化」並非「證券化」的必要特徵，即證券化也可以不採取「結構化」的安排，發行「平層」的標準證券憑證。例如，國家開發銀行2015年11月曾在銀行間市場發行不分層的信貸資產支持證券，基礎資產為國開行向首鋼總公司發放的3筆共50億元信用貸款，這就是一個沒有進行結構化的資產證券化案例，充分表明了結構化與證券化之間沒有必然的聯繫。

在各類資產管理業務中，「結構化」是被普遍採用的投資銀行技術，但其均未發行標準化的證券憑證，故不構成「證券化」。當前，銀行開展的理財計劃、證券公司及基金、期貨公司等開展的資產管理計劃、信託公司開展的信託計劃、保險資產管理公司開展的資產支持計劃等各類資產管理業務中，相應計劃份額或計劃受益憑證普遍採取了優先、次級的「結構化」分層設計，但由於該等計劃份額或者計劃受益憑證不屬於標準化的證券憑證，因此，在金融業界和法律上一般認為其不屬於「證券化」，即「結構化」不一定是「證券化」。

綜上所述，「證券化」不一定是「結構化」，「結構化」也不一定是「證券化」，二者雖然有交集，但還是存在本質區別，即是否發行標準化的證券憑證。就信貸資產流轉業務而言，即使採取「結構化」設計的，由於未發行標準的證券憑證，也不構成「證券化」。

（二）證券化有很大優勢，但也有局限性

證券化最大的優勢在於，由於實現了標準化，又有了外部評級，投資變得便利，風險識別變得簡單，因而社會大眾都可以參與這一市場。

但美國次貸危機對信貸資產證券化風險認識有兩點是很深刻的教訓：一是經過複雜的、多層級、多次的證券化過程後，投資者（尤其是個人投資者）並不掌握基礎資產詳細情況、單純依靠第三方評級做投資判斷，這樣的一種市場機制風險極大；二是由於缺乏集中登記匯總，多次證券化帶來的宏觀金融風險極大。

資產證券化的局限性還表現在以下幾個方面：一是從實踐來看，資產證券化有一定的規模門檻，為達到最低的上市規模，資產證券化的過程不可避免的要集中大量相關項目，比如MBS，基礎資產全是房貸項目；二是由於道德風險以及技術上的原因，評級機構很難準確量化資產池中大量高度相關資產的綜合風險水平，這往往導致資產證券化產品風險被低估；三是現在國內開展信貸資產證券化，主管部門從防控宏觀風險、保護投資者利益的目的出發，堅持「拆包驗貨」，但每一包規模都不小，所以審核速度比較慢，等審核完了，有的資產已不適合了。這是一個很糾結的問題。

（三）信貸資產流轉簡單、靈活

一來，許多流轉是以單筆貸款債權直接轉讓的，風險識別很簡單。

二來，多筆資產對應的信託受益權或收益權轉讓，往往也不進行結構化處理，屬於按平層轉讓，風險評估也相對簡單，投資者自己可以進行。

三來，即使是結構化產品，信貸資產流轉對資產池的規模沒有要求，這樣不僅可方便銀行盤活資產，而且可降低專業評級的複雜程度；同時，結構化產品的風險和價格也不易被評級機構主導，購買方可以更自由地根據發售方的實力和項目的特點，與發售方自主協商確定合理的購買價格。

信貸資產流轉結構化產品還有兩個重要的特點：

第一，產品創設更為靈活，投資者可參與基礎資產篩選與產品創設。與證券化產品創設完全由發行方主導有所不同，結構化產品由於投資者數量較少，產品創設方式可較為靈活，有時買賣雙方在產品設計時就已經見面，買方甚至可以對基礎資產進行挑選，這樣創設的產品也更符合投資者的需求。可以說產品的創設與銷售是同時完成的，這對專業投資者來說是合適的。

第二，信貸資產流轉基礎資產信息披露更具優勢。證券化的基礎資產信息大概只有評估機構掌握，投資人想要獲取很難。但信貸資產流轉業務實行基礎資產集中登記，投資者只要想看貸款合同和擔保合同就能提取。信息的透明度和公開性具有優勢。

總之，根據中國國情，信貸資產證券化與信貸資產流轉雙軌並行、相互補充、相得益彰應當是一個比較好的選擇。事實上，它們有時具有「上下游」的關係，打個比方，信貸資產流轉市場好似批發市場、原材料市場，ABS市場好似零售市場、產成品市場，由投行在前一個市場向不同銀行採購原材料，經過證券化處理後，在後一市場銷售產成品，兩個市場都會動起來，並且這樣形成的資產證券化產品比單一銀行的資產證券化產品風險要分散。