我國上市公司是如何「愛上」定增融資的？

導語：「定向增發」（簡稱「定增」）是指「上市公司採用非公開方式，向特定對象發行股票的行為」，特定投資者的人數限制在10人之內。上市公司融資的渠道可以分為內源和外源融資，定增屬於外源融資中的股權融資。在成熟的資本市場中，這是一種應運廣泛的再融資方式。

自股權分置改革之後，2006年5月8日頒布實施的《上市公司證券發行管理辦法》首次將非公開發行（即定增）股票這一「新引進物種」納入到我國法規約束範圍。由於非公開發行具有不增加即期擴容壓力、發行周期短等優點，非常適合在全流通背景下大股東將優質資產注入上市公司實現整體上市，定增也很快成為我國上市公司資本市場股權再融資的主流方式之一。目前，定增在為我國上市公司實現整體上市、籌集項目資金、完成併購和實行股權激勵等方面發揮著重要作用。

自股權分置改革以來，經過多年的發展，定增無論從發行數量、發行股本、融資額等角度看，都已經成為我國上市公司主流的再融資方式。與此同時，配股相比於定增而言，見效慢、效率低，因此這種再融資方式已經逐漸成為我國再融資市場的配角。根據相關數據，2010年到2011年我國定增融資超過IPO成為A股第一大融資來源，同時成為機構投資者的主要投資市場。2009年以來的年平均融資規模超過過20億人民幣。為什麼定增能在這麼短的時間內大受歡迎？本文將以歷史的眼光，分析定增融資在中國興起的三個主要原因。

引入戰略投資人

隨著中國經濟在世界上地位的提升，中國企業擴大海外業務的需求也越來越迫切。近年來，人民幣顯著升值，在國際貿易市場上我國逐漸喪失成本優勢，出口對於經濟發展的拉動作用趨弱，靠低成本的策略已經不奏效。「中國製造」必須提高產品質量和科技含量，開發具有自主知識產權的產品，從供給側滿足國內市場日益提升的消費水平，並大力開拓海外市場。

解決買殼上市中的定價和道德風險問題

改革開放以來，民營企業日漸成長為我國經濟發展的主角，對融資的需求也日漸增加。在過去很長一段時間裡，銀行作為具備國家信用擔保的國有企業進行貸款，但對於缺乏擔保機制的民營企業往往通過更便利的地下錢莊等渠道進行資金募集，但要大額融資的話，上市融資成為民營企業的唯一渠道。

由於申請上市的企業過多，國家為了避免監管困難，便實施「總量控制、限報家數、額度限制」來控制上市公司的總數。對國有企業，政府則會牽線安排相應的殼，在政策指導下進行上市安排；對於民營企業，由於缺乏政策優勢，加上上市要求高，上市數量限制，不得不選擇買殼上市。但是在買殼上市中，定價問題和事後道德風險問題是買殼方和市場投資方都關心的問題。雖然有貼現率、凈值資產等方法對股票進行定價，但是當時統一的定價機制和第三方評估機構還比較缺乏，買殼上市常常出現低價認購的現象。定增的出現就解決了這類問題。

首先，定向增發要求：在董事會決議公告日那天，應該將欲注入資產的總額進行公布，這就增加了信息公布的透明度。其次，定增中資產注入的相關情況，不僅需要證監會批准，同時需要將項目上報資產重組委員會，通過審核才能進行定增。從目前證監會審核公司的情況來看，行業發展慢，處於夕陽行業的公司通過定增的概率較低，而行業前景較好了公司通過定增買殼上市成功的概率較大。定增的審核制度，規範了買殼上市市場，同時減少了資產錯配的現象，為創新型企業提供了上市新渠道。

此外，之前殼資源常常成為上市公司圈錢的工具。而定增對重組公司大股東及其關聯方提出了鎖定期36個月的限制，即在36個月內，大股東不能通過轉、送、賣等方式轉移所持股份。此種將大股東的長期利益與公司長期利益綁定在一起的鎖定期制度，有利於減少公司上市後通過再融資、分紅等方式侵佔中小股東利益的行為。

顯著的融資便利性

（1）財務指標要求比較寬鬆

在過去財務條件表現不好的上市公司，如果要進行公開增發，不符合證監會的要求是不能成功融資的。但是在定向增發的情況下，證監會的要求就不會那麼高了。如果一家上市公司在過去沒有賺錢但是表現出了明顯的發展潛質，則可以通過定向增發融資為上市公司補充資本，注入新鮮血液。這樣一來，甚至暫時虧損的企業也可以通過定增再融資，只要不違法違規、不蓄意侵吞公眾利益，不被會計師出具非標意見即可，這就為那些績平股、績差股的重組和併購創造了條件。但要注意的是，上市公司需要通過定增或由此帶來的資產重組獲得再生的旺盛活力，投資者才會認同上市公司的再融資，定向增發才能成功。

（2）大大節約發行成本

時間成本：從降低信息不對稱的角度來看，因為定增是針對少數人的發行，上市公司的信息更容易傳達給投資人。並且，潛在合格投資者一般具有較高的專業能力，是公司大股東或者是專業機構的投資者，他們對風險的認識比較充分，所以在向他們定增時不需要像公開增發時那樣具有較高的透明度，這就幫助上市公司省去了信息披露的時間，進而縮短了整個定增的周期，提高了融資效率，進而為公司的經營、項目的完成爭取了時間。

資金成本：當上市公司公開增發股票時，需要券商承擔銷售任務；但是對於定增，這個規定就會比較寬鬆了，上市公司定增的對象如果是原來的前十名的股東，就可以擺脫券商承銷，轉而自行銷售，進而降低公司發行證券的費用。同時也減緩了二級市場的擴容壓力，並且減少了資金「抽血」，對穩定市場預期有好處。

（3）認購方式靈活

上市公司公開增發或者配股的對象必須是現金認購，但是在定增的情況下，認購者可以採取多種認購的形式，如股權、債券、知識產權、不動產等。靈活多樣的認購方式使得上市公司併購融資的效率更高。

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