流動性十日談（2）央行資產負債表 ----負債篇

04-20

財經豹社總主筆：申雨田

時來鐵也生輝，運去黃金失色。資產是金融辭彙也是時間辭彙，不同的歷史時期承載著不同的貨幣數量，貨幣價格，貨幣結構，當然也決定了資產不同的價值與價格。如果說央行資產負債表的資產端在講述著用什麼樣的資產去支撐一國的貨幣，那麼表中的另一頭，負債端便講述的是一個貨幣來源的故事，一個貨幣周期的故事，一個貨幣結構的故事，和貨幣收與放的故事。例如，下圖是一張央行2018年2月份的資產負債表：

從整體的負債端來看，儲備貨幣/總負債達到了87%，政府存款/總負債比例是8.83%，其餘各項佔比不超過2%。所以，儲備貨幣是負債端的重中之重，也是最需要研究的地方。

儲備貨幣：

儲備貨幣分為三項：貨幣發行+其他存款性公司存款+非金融機構存款

貨幣發行：

「貨幣發行」包括流通中的現金和銀行庫存現金。而貨幣發行（包括紙幣和硬幣）的速度是緩慢的，2018年相較於1999年才增加了約4.5倍，而同期中國的GDP從10萬億人民幣規模上漲了8倍，到現在的80萬億。因此我們可以發現，貨幣發行的速度是跟隨者中國經濟發展的體量和經濟需要而逐步增加。雖說每一年我們的貨幣發行是逐步的增加，但卻又呈現季節性的特徵，如下圖所示，每一年的二月左右因為春節效應，提現和紅包的需求會使得貨幣發行出現大幅增加，這種季節性的效應便導致了現金需求的上升。

另外，貨幣當局無法對民眾直接發行流通貨幣，而是需要商業銀行從央行處提取現金。民眾把現金提取出來，就是流通中的現金；沒有提取的，留在商行里的現金，就變成了商行的庫存現金。而這流通中的現金（M0）和趴在商業銀行的庫存現金。而在流通貨幣增加的過程里，商業銀行放在央行的超額準備金便等量下降，總體基礎貨幣不變。所以，在貨幣發行的過程中，央行並非可以完全做主，也需要由商行和儲戶共同決定，即是說，貨幣發行是整體社會對現金的需求。在這個層面上，貨幣供應和貨幣需求是一致的。

基礎貨幣包括兩部分，貨幣發行和存款準備金(又稱為其他存款性公司存款)。其中貨幣發行又分為流通中的貨幣(亦為M0)和銀行庫存現金，存款準備金又分為法定存款準備金和超額存款準備金。1997年至今，中國央行的儲備貨幣規模基本上趨勢性上升，2018年2月，儲備貨幣規模31.8萬億，其中貨幣發行9.15萬億，存款準備金約為22.46萬億。

1997年~2006年，存款準備金和貨幣發行相對基礎貨幣的佔比，基本穩定在60%和40%左右水平，2007年存款準備金佔比不斷攀升，從60%攀升至70%上下，其後維持在70%上下波動。2011年存款準備金佔比再次攀升，從70%提高至75%，並始終在75%水平上下波動。從貨幣發行結構來看，流通中的現金佔據絕大部分比重，1997年至今，流通中現金占貨幣發行的比重穩定在75%上下。

其他存款性公司存款：

我國貨幣系統一直實行的是「部分準備金制度」，在這個制度下，商業銀行和政策性銀行等存款機構所吸收的存款須依法繳納一定比率的現金並上存中央銀行。這被稱之為存款準備金。而在準備金中，還有另一塊叫超額存款準備金，也就是其他存款性機構存放在中央銀行、超出法定存款準備金的金額。是為了滿足頭寸調撥，日常支付清算或作為資產運用而存放在中國人民銀行的備用資金。這兩種準備金體現在央行的資產負債表上，就記錄負債端的「其他存款型公司存款」。

而「其他存款性公司存款」增加的過程，一般歸因於商業銀行將資產（繳存現金或者出售債券等資產）出售給中央銀行或者是商業銀行從中央銀行獲得的貸款。值得注意的是，如果「其他存款性公司」以現金的方式去繳納存款準備金，那麼會減少流通中的現金M0，也會同時致使「貨幣發行」的減少；但央行整體的負債方的總規模不變，因為「貨幣發行」項目的減少會同時導致「其他存款性公司存款」的增加。

另外，由於央行實施的再貸款對金融機構提供基礎貨幣，在央行資產端的「對其他存款性公司債權」增加的同時，也會在負債端下的「其他存款性公司存款」相應增加。主要原因來自於，存款性金融機構獲得央行所投放的基礎貨幣時，也需要繳納存款保證金，最終推升「其他存款性公司存款」的增長。

與此同時，央行資產端中的「外匯占款」的增加也會相應增加負債端下的「其他存款性公司存款」。在中國過去將近20年的全球化的進程里，外匯占款已經成為基礎貨幣最主要的投放方式。而在央行向商業銀行購買外匯資產時，會同時增加基礎貨幣，這部分基礎貨幣經由商業銀行的信貸投放派生出大量的信用貨幣。那麼，在貨幣被大量派生之後存到商業銀行下，這就是一筆商業銀行的存款，或者說負債。商業銀行因為存款的上升進而繳納更多的準備金。在這個外匯占款投放基礎貨幣過程里，央行資產負債表的資產端對「國外資產（外匯儲備）」增加的同時，對負債端下的「儲備貨幣（其他存款性公司存款）」也會相應增加。在歷史上，中國人民銀行對商業銀行的再貸款是我國基礎貨幣投放的主要方式。但在目前，外匯占款已經成為中國人民銀行基礎貨幣投放的主要方式。

不計入儲備貨幣的金融性公司存款：

「不計入儲備貨幣的金融性公司存款」主要包括了兩塊：

1．金融機構由於業務往來的需要，用以清算、結算的資金。

2．非存款類金融機構，例如證券公司、信託投資公司、財務公司，金融租賃公司等繳納在央行的法定存款準備金。

而由於非存款類金融機構的信用派生能力，相較於股份行、城商行、農信社等存款類機構明顯要弱，貨幣創造與派生存款的能力有限，所以自2011年1月份開始，我國央行開始參照國際貨幣基金組織（IMF）對儲備貨幣的定義，不在把非存款類金融機構的準備金納入「儲備貨幣」，而時把他們歸類於「不計入儲備貨幣的金融性公司存款」。這就意味著，非存款性金融機構存放在央行的存款不再歸類為基礎貨幣的一部分。但值得注意的是，「不計入儲備貨幣的金融性公司」由於派生能力較弱，這些機構的準備金率會略低於商業銀行。

不計入儲備貨幣的金融性公司存款在15年後大幅增加。　，在2016年中的時候創出新高，這可能是外匯方式交存的法定存款準備金增加，央行有可能要求銀行繳存外匯準備金以應對後續干預市場需求。

債券發行

債券發行：央行負債端下的「債券發行」指的是央行在銀行間市場發行，金融機構持有的尚未到期的央行票據，也稱央票。而央票主要分為兩塊：

1. 在1997年3月，農信社改革過程中為了置換金融機構的不良資產而發行的專項央票，這記錄的是改革進程里歷史遺留的操作。

2. 為了對沖外匯占款導致的基礎貨幣過大的問題，因此發行的普通央票，這是債券發行里最重要的一塊。

自2001年中國加入WTO之後，中國因為雙順差（貿易項和資本項順差），因此大量積累了外匯占款。而由於中國採用的是固定匯率制度，外匯占款的增加勢必會導致基礎貨幣的增加。所以，為了解決外匯占款激增而導致大量基礎貨幣的「被動」投放，央票就作為非常重要的一種類國債工具，在2002年~2011年期間大量使用，以對沖流動性泛濫的問題。在貨幣當局的資產負債表中，央行票據的發行表現為負債項下「儲備貨幣（其他存款性公司存款）」的減少以及「發行債券」的增加；

而央行在2002年~2011年期間大框採用央票去對沖基礎貨幣的投放，根源是中國當時的債券市場發展並不成熟，而且市場存量不大，無法通過向金融機構出售足額國債而回籠貨幣。而央行作為政府的重要機構，發行票據的信用幾乎等同於國債，幾乎不會有流動性風險和違約風險。那麼央票在當時就發揮了國債的功用的同時，也彌補了國債數量規模不足的尷尬，央行通過發行央票給金融機構，以最終達到回籠基礎貨幣，控制通貨膨脹的目標。如下圖所示是央票存量的歷史走勢，央票存量在2008年曾經達到4.5萬億元的高度，通過央票發行回籠的基礎貨幣甚至佔到了50%以上。

而在2011年之後，隨著國債市場的規模逐漸壯大（目前已經達到全球第三），我國央行的流動性調節工具也隨之日益完善，央行依仗央票發行去對沖基礎貨幣被動發行的方式逐漸萎縮，至今已經逐漸退出歷史舞台。

國外負債

本來「國外負債」主要記載的是央行對非中國居民的負債，主要來自於外國機構存放在我國央行的存款，或央行向國外發行央票，或者來自於國際合作的清算和各國央行之間存在的貨幣互換協議等等。但自從2011年1月起，境外金融機構存放於央行的存款被重新劃分，從央行負債端的「其他存款性公司存款」挪出，並放在「國外負債」項下。因此，我們可以看到「國外負債」的規模從10年12月的720億大幅上升至3879億。此後該項佔比非常穩定，截止至2018年2月份，「國外負債」佔總負債規模大致維繫在1.82%。

政府存款

按照我國《預演算法》的規定，國庫（包含中央國庫和地方國庫）由中國人民銀行經理。需要注意的是，央行受委託經理的國庫只包含預算內的收支，而政府預算外的收支並不在國庫經理範圍之內。

從過去歷史的走勢來看，政府的財政存款有很強的季節性規律。從環比的數據上我們可以發現，財政存款在1，4，5，7，10月會顯著上升，在3，6，9，12月份又明顯下滑，尤其在每一年的1月份和二月份，財政存款的降幅非常顯著。造成這些顯性的規律，原因來自於每一年的4月，5月和10月是企業集中繳納所得稅的月份，故財政存款的環比規模就會大幅上升；；而在每一年的3月，6月，9月和是2月是政府財政支出的財政支出時期，所以財政存款無論是絕對數額還是環比數據，都會出現明顯下滑。

除此之外，根據我國現有的預算體制，本年度的預算就必須本年度支出，如果出現支出小於預算，致使本年度結餘的情況，剩餘部分必須上繳回上級財政。並且在下一年的財政預算安排會重點考量本年的財政支出情況來做出衡量。因此，該預算體制便致使12月份是各政府部門重點開支的時間，最終體現在「財政存款」的數額上便會出現明顯下滑的規律。

但更長的時間周期上看，政府存款餘額呈緩慢的上漲態勢，其幅度與總負債相對一致，二者保持穩定。

自有資金

如果按照一般公司資產負債表的慣例，自有資金包括成立時發行股票所籌集的股本（實收資本）、公積金、未分配利潤等。這部分歸類為權益資本，屬於企業的所有者權益。但對於央行來說，這筆「自有資金」是國家出資給央行的自有資本，相當於是中央政府存入央行的一筆資產，所以對於央行來說，這筆資本金就是央行對政府的負債。沒有特殊情況或沒有中國財政部的指示，央行無法自主支配，所以歸類在央行的負債端。這和商業銀行的記賬是一樣的，儲戶放在商業銀行里的錢，都是儲戶的，因此屬於商行的負債。自有資金佔總負債的比例小到可以忽略不計，且變動不大，在歷史上看波動比較平穩。

其他負債：

「其他負債」科目包括兩項內容：

1. 正回購餘額（也就是央行回籠基礎貨幣的數據）

2. 金融機構以外匯形式繳存的法定準備金，該項與資產端下的「其他國外資產」相對應。

逆回購和正回購的操作，是分開記錄在央行資產負債表上不同科目的。上篇《資產負債表—資產篇》中，我們論述到央行實施的逆回購（投放基礎貨幣）記錄在資產端的「對其他存款性公司債權」上升，相應的也會對應央行負債端下的「其他存款性公司負債」的上升。而在正回購的操作下，表現為負債項下「儲備貨幣（其他存款性公司存款）」的減少以及「其他負債」的增加；所以央行的正回購會記錄在「其他負債」的科目下。

在前文《流動性十日談--央行資產負債表資產篇》中，筆者說過由於中國2001年加入WTO，雙順差致使外匯占款激增，在07年8月起央行要求商業銀行以外匯的形式繳納準備金，這會導致央行資產端下「其他國外資產」科目和負債端下的「其他負債」同時上升。

但值得說明的是，即便央行運用公開市場操作對貨幣實施微調增加，但整體上看，「其他負債」佔總負債比例不高，僅1.82%，並且波幅不大。

後註：如果有會計基礎的細心讀者，應該會發現，一般來說資產負債表都是資產=負債+所有者權益；為何央行資產負債表沒有權益項？只有資產和負債？而且資產就等於負債？

這其中原因有二：

1 央行事實上是存在權益項的，而它的權益項包括

a）自有資金

b）其他負債

2 每年央行的盈利或虧損直接上交到財政部，轉為資產負債表上的政府負債科目。

因為上述兩點，央行的資產負債表上的權益項相比一般企業的資產負債表的權益項來說，更隱晦。另外，由於央行的權益項細節和歷年盈利情況（例如外儲運營的收入）、支出情況（例如正回購，存款準備金利息，央票利息等）、利潤如何分配都是涉密信息，不會公開。只是就目前情況，央行盈利便上繳財政部，而虧損便由財政以彌補。

總結

總結下來，千言萬語，不如一圖勝千言。雖說央行資產負債表的主要科目「牽一髮而動全身」，但如果以鳥瞰的視角去俯覽整張圖表，它的資產端和負債端的聯動非常明顯，各個科目之間的互動性筆者在此做了一個總結。

無論是央行資產負債表的規模，還是基礎貨幣的來源和結構，作為流動性的源頭，一收，一放，不僅重新定義著金融周期的收縮與擴張，也重塑著實體行業的興盛與衰退，重要性不言而喻。著眼中國經濟，首先要把脈央行的資產負債表開始。