夢想與現實——接著聊科技服務公司的估值體系

04-20

本文是科技股深度三部曲第二部的下篇。

上篇我們探討了像蘋果和特斯拉這樣的科技產品公司該如何估值，得出的結論是對它們的估值要靠革命性的產品，和現象級的客戶群。

回顧可以猛擊下面鏈接：像蘋果和特斯拉這樣的科技公司，究竟該如何估值？

那麼除了賣產品的科技公司之外，提供服務的科技公司，又該如何估值呢？

內容和服務：上市之前談夢想，上市之後再談錢

來源：網路圖片（2017年6月）

如果說科技產品公司需要絞盡腦汁創造革命性產品才能引起人們的關注，那麼做內容、娛樂和服務的公司天生就最吸引眼球。

雖然都是服務，因為媒介的不同又會分成輕資產服務公司和重資產服務公司。

輕資產公司代表：Uber，Airbnb，美圖秀秀，滴滴打車，數字王國……
重資產公司代表：摩拜，ofo，任天堂，青年公寓……

其中Uber在國內已經賣給了滴滴，主要做共享打車；Airbnb共享的是房子，把一些房間或整間屋子租給遊客；數字王國主要做美國電影的特效和VR內容；任天堂列入重資產是因為要先買他的遊戲機才能玩他的遊戲；青年公寓主要是通過收購整棟大樓翻新後專門租給年輕人的業務模式。

圖：數字王國（http://547.HK）參與的電影製作

來源：公司介紹PPT（2017年6月）

天堂和地獄只有一步之遙

說回估值，由於內容和服務端的公司五花八門，而且大部分公司還處於燒錢的階段，正如我們科技股深度三部曲（一）：別拿泡沫污衊我所述，不賺錢的初創公司往往是最容易產生泡沫的。

對於內容製造和服務類型企業，技術壁壘相對實體產品（如前文提到的蘋果手機或特斯拉汽車）更加薄弱。基本上一個軟體在沒有逼死其他對手之前，大家長的都差不多一樣，尤其以娛樂性的公司最為典型。

2014年大家還在電腦玩植物大戰殭屍，2015年卻在手機端玩憤怒的小鳥，2016年直播剛剛炒起，2017年已經進入全民王者榮耀時代。

2017年，美圖公司（http://1357.HK）和Snapchat(http://SNAP.US)雖然是在兩個市場上市，然而結果是類似的——開盤大漲，隨後暴跌，反映市場對於這類型企業的估值還存在相當程度的爭議。

來源：有魚股票（2017年6月21日）

當然美圖和Snapchat估值相差極大，美圖公司在香港上市時候市值約359億港幣，而後者美國上市時市值已經是250億美元，即使股價回落，Snapchat市值依然有204億美元，約1591億港元。

5倍的差距一方面是因為公司業務模式不同，另一方面相信是Snapchat已經可以通過廣告為公司帶來收入，而美圖除了美顏手機之外，「本業」還沒有找到真正的盈利模式。

上市後季報是高考，盈利是關鍵

當時上市時候不是說能飛上天么？PE估值時候不是很火爆么？中立來說，包括騰訊和阿里，以及美國的臉書和蘋果，上市之後跌破發行價並不奇怪，主要是風投和二級市場往往有「華麗誤會」的慣性。

未上市之前，無論是A輪還是B輪，風投資本總是偏向樂觀的。一來初始的估值相對便宜，而絕大部分公司選擇上市往往是估值已經被市場估算到極致才進行；二來影響力大，客戶群體多的企業本身就不多，所以更容易吸引資金方的關注。

一旦上市，無論是多好的公司，面對數倍的盈利，終究會有前期的風投資金止盈退出，從而對股價造成打壓。只有待離場的舊股東走完後，新股東進入，才能夠真正反映市場對該公司的共識。

來源：明報（2017年5月12日）

不僅Snap, 就連臉書和Twitter首次季度業績公布後的結果往往都是悲劇，而若干年後，關鍵還是看業績能否增長——趴下來的會繼續趴（如Twitter），好起來的會飛上天（如臉書）。

單純用日均活躍用戶來衡量內容或娛樂平台往往是不準確的。

來源：彭博社（2017年6月21日）

所以同比到摩拜和OFO，目前來說誰的估值更高還言之尚早，如果能上市或許能再次上演騰訊和阿里攜手一起漲的局面，真正的估值可能還要等風潮退去後才能落實。

聰明的讀者相信已經發現，這類擁有龐大用戶和生活使用場景的公司，似乎都遵循上市後漲一波，業績改善後開始牛市的慣性。如果之後ofo、Uber和Airbnb上市，短炒似乎是一個不錯的買賣。而在風潮退卻之後，企業盈利的改善和增長才能決定誰是下一隻蘋果或阿里。

科技金融：「錢」的生意該如何估

來源：網路（2017年6月）

科技服務公司中有一類特殊的公司，那就是科技和金融的結合——互聯網金融公司，這其中當然也誕生了不少黑科技。

比如在2016年的雲棲大會上，螞蟻金服展示了一款非常「酷」的VR眼鏡：

客戶置身在虛擬商場，當眼睛看某一件衣服久了，系統就會默認是你心儀的商品自動飛到你面前，不久就會彈出對話框請示是否購買。如果點頭支付寶頁面將會出現「售價」168元，再點頭完成購買（前提是你設置了小額免密支付功能）。

來源：ZOL新聞中心(2016年10月)

有些人說這是零售模式的改變，然而這種改變取決於第三方系統中電子支付多重驗證、人臉識別、指紋識別、雲儲存、供應鏈金融傳播、信用認證等多方位的「黑科技」。沒有第三方支付的技術發展，新零售也就無從談起，移動端也會少了很多樂趣。

歸根到底，科技金融還是「錢」的生意，那這筆生意又值多少錢？

PayPal：市場定價合理嗎？

1999年，PayPal為了快速搶佔市場，提供終身免費的服務，盈利模式主要靠客戶存在賬戶里的錢存入銀行或購買短期貨幣基金獲取利息，然而這個模式很快因為客戶資金流動性太快而被證明走不通。

目前PayPal主要的收入來源分為兩塊：

1） 交易費用收入：向商家徵收銷售手續費，國際轉賬取現手續費還有借記卡取現手續費。通過PayPal ATM/debit card，允許客戶線下用ATM機取款並收取手續費。以及兌換不同貨幣時候的匯差。參考2016年年報，交易費用佔整體收入超過87%。

2） 其他收入：少量廣告，分成和託管貨幣基金賺取利息，佔比不到13%。

來源：公司年報（2016）

如果剔除2014財年的稅務支出，自2013年開始，公司收入年均增長約17.6%，而凈利年均增長更達到27%。2017年預計凈營收在125.2億美元至127.2億美元之間。

圖：PayPal收入增長和凈利增長

來源：彭博社，雲鋒金融整理（2017年6月）

由於其收入來源較為單一，加上本身就是上市公司，估值方法實在多的數不過來。市盈率作為全世界通用的對比參數，比較容易讓普通投資者理解。

市場對於快速成長的企業一般都會給予較為慷慨的估值。

橫向比較，PayPal目前43倍的市盈率確實不算便宜：不但較行業平均高，更比某些「更創新」的支付公司貴。

縱向對比過去三年同行市盈率，PayPal分別有28%和20%的溢價，而目前該溢價擴大至36%，反映市場比過去兩年「更看好」PayPal。

來源：彭博社（2017年6月）

然而PayPal是否真的這麼令人樂觀？

事實上今年公司面臨的問題還真不少——除了ApplePay的崛起外，國際市場上本土第三方平台的競爭也在威脅PayPal的國際化布局，進入中國市場更是一場噩夢。根據Boston Retail Partners今年2月份的報告，美國市場ApplePay以市佔率36%超越PayPal（同期34%）。因此「龍頭股」效應能否持續，目前來看似乎需要更多時間觀察。

當然，目前公司如此高的市值必定是有投資者願意為此買單，無論是價值投資還是投機性的頭寸，都為其他同業提供了標杆和參考。

習慣性壁壘值多少錢

除了龍頭溢價之外，科技金融公司與一般的科技服務公司的不同之處，在於金融，特別是支付領域，在用戶端可以建立習慣性壁壘。

習慣性壁壘建立起來意味著什麼？

以香港這個「國際化城市」為例，一個香港賣方研究員（民工）的日常就是：

上班用八達通搭地鐵，到了中環站用八達通買早餐，工作到中午用八達通去大家樂買叉燒飯，午飯後跟上市公司財務總監用八達通在皇后大道傳說中的星巴克買兩杯咖啡了解業績，寫滿兩頁紙後在7-11便利店用八達通購買包香煙，下班用八達通坐地鐵跟同業吃飯交換信息，最後用八達通坐雙層巴士回家。

其核心就是八達通公司在20多年來對香港市民的習慣養成，並樹立了強大的壁壘，甚至很大程度上阻礙了更先進科技的應用。所以現在的情況是，香港電子支付的普及程度甚至不如國內一個二線城市。

無論是Paypal，還是國內的微信和支付寶，都在努力建立習慣性壁壘。從目前來看，國內巨頭的進展更加順利一些。也正因為此，國內的科技金融巨頭，理應獲得比paypal更高的估值。

結語

科技主導人類社會未來的發展，科技產品和科技服務又包含了未來投資市場上最具潛力的兩個方向。

可以預料的是，摩拜和OFO誰能活下來的爭議在未來一段時間內還會持續，而對科技公司估值的唇槍舌劍也不會停歇。誠然每個公司都會有自己的估值模型，然而在紛紛攘攘的媒體吹捧下，投資者需要的是保持冷靜和初心。

相信大家都希望十年前買進的是騰訊，而不是雅虎，更不是獐子島。

說完了泡沫對比，講完了市場估值，在科技股三部曲的最後一部，我們將會嘗試挖掘成功科技公司在微觀和財務模型上的共性和特點。

如果讀者對於這個題材有興趣，歡迎猛點留言一起探討。