金融風險管理之十三 聯儲縮表，縮的是什麼表
一、聯儲資產負債表是個什麼鬼
聯儲的資產負債表，由資產和負債構成，資產端主要是美聯儲投資的國債、聯邦債、以及貸款，負債端為聯邦儲備券（即美元）、機構存款（金融機構存款、準備金、財政存款）和逆回購協議等。
次貸危機之後，美聯儲開展了四輪量化寬鬆政策（Quantitative Easing，通過購買長期債券增加基礎貨幣供給，降低長期限資產利率），資產負債表由2007年的8500萬美元膨脹到接近4.5萬億美元，佔GDP的比重由2007年的6%上升到2016年底的約24%。
負債端，存款機構存款由250億美元增加至2.3萬億美元，翻了95倍，說明銀行間的流動性由金融危機時的極度緊縮轉變成極度寬鬆的水平；回購協議是聯儲調整銀行間市場流動性的工具，反向回購協議（Reverse Repurchase Agreement）類似金融機構主動存在聯儲的資金，還是說明金融機構間流動性充足。
二、聯儲的資產負債表有什麼問題那麼，膨脹的資產負債表會有什麼問題，聯儲為什麼要縮表。
談這個問題就要從貨幣政策來看，充足的流動性完全改變了聯儲貨幣政策的實施路徑。危機之前，金融機構存放聯儲準備金僅250億美元，聯儲通過公開市場操作（OMO）買入或者賣出國債能夠有效影響市場上的資金量，從而控制聯邦基礎利率（FFR），這也是我國央行目前調控銀行間市場利率的主要手段。而現在，由於過於龐大的資產負債表，公開市場操作已經無法影響FFR，目前聯儲是採用下限系統管理FFR，把FFR控制在 [ON RRP，IOER] 隔夜逆回購利率和超額準備金付息利率之間。這種調控手段看起來也沒什麼問題，但是，會引發一系列問題。
第一，維持ON RRP可能引發道德風險。ON RRP面向所有機構（我國央行的貨幣政策工具只面向銀行），是聯儲從市場上吸收資金的成本，任何低於RRP的收益率都將會被擠出市場，可以說是FFR的鐵底。但一旦出現危機，投資者會大量拋售手中的資產轉而將資金存在美聯儲，這將導致道德風險和流動性陷阱（投資不如把錢存聯儲）。
第二，加息周期下聯儲可能出現財務危機。聯儲資產端持有大量中長期國債和MBS，都是在降息周期買入的收益率極低的資產，那麼現在，當進入加息周期，負債端（以短期資產為主，利率敏感型）付出的成本降逐步升高，據測算如果今年加息三次，那麼在年底聯儲就將出現虧損。一旦聯儲出現虧損，要麼印錢要麼求助於財政支持，前者將造成貨幣貶值、聯儲公信力受損、美元貶值，後者將引發道德風險，無論哪種都會帶來惡劣的影響。
第三，人為壓低長期利率造成經濟過熱。幾輪量化寬鬆最主要目的之一就是壓低長期利率，事實證明的確有效的壓低了長期利率，使得收益率曲線更加扁平化，這種做法在危機時可行，但當經濟開始復甦，將會造成資產泡沫，類似於幾輪降息下來我國的房地產價格也步步攀升，就是因為長期資金成本低。
三、聯儲縮表有什麼影響
從資產負債表面上看，縮表無非就是減少國債和MBS，聯儲在2014年發布的《貨幣政策正常化原則和計劃》中也指出，將先加息後收縮資產負債表，且以被動方式收縮資產負債表。被動方式，也就是說不主動拋售國債和MBS，以停止到期投資為主。具體以停止國債到期為主還是停止MBS為主，聯儲暫無明確表態，市場觀點也存在分歧，這裡我們暫不討論，我們關心的是縮表將帶來什麼後果。
首先，將提高長期資產的收益率。這個非常直觀，長期限資產少了購買方，資產價格將下跌，收益率將提高，這點對美債、中債、歐債、MBS都適用。MBS利率面臨上行壓力，將會緩解美國房地產市場過熱（也可以說是減緩房地產市場復甦進程），同時將有利於其他消費類貸款，停止購買MBS使大家再次處於同一個賽道。
第二，引發流動性緊縮。這個也直觀，基礎貨幣減少，美元拆息上升，對國外來說，將導致美元走強，新興市場面臨更加嚴峻的資本外流和貨幣貶值壓力；對美國國內來說，股指將面臨較大下行壓力。
第三，給美國的經濟復甦帶來不確定性。停止國債的到期投資與特朗普總統的政策相悖，總統的減稅和基建投資計劃都需要發行國債來支撐，一旦聯儲停止對國債的投資，可能令美國政府面臨財政困難。
參考文獻：
美聯儲資產負債表的前世今生，中金固收研究，201703
美聯儲縮表背後的真相：無可奈何，張啟迪，201704
2017年4月9日 周日
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