據說他是最懂中國經濟的人

天風證券首席經濟學家劉煜輝日前在天風證券年會發表了題為《青萍之末》的演講。他表示，中國現在面臨的其他事情都是小事兒，只有一個事情要全力以赴地去對付，這個事就是要抑制資產泡沫，全面清理過去已經持續了三、四年的金融交易性資產創造的無序繁榮所帶來的一場巨大的金融混亂。

抑制資產泡沫從哪個方向入手？劉煜輝指出，第一是快速冷卻房地產市場的資產創生的速度；第二是全面清理金融內部交易性資產創造的繁榮，金融降槓桿。

為什麼我們能從8月份以後堅定地採取措施抑制泡沫？他稱，中國經濟已經面臨著一個繞不過去的「劫」，這個「劫」就是本國貨幣定價受到嚴重衝擊。人民幣匯率事關國家經濟安全和金融穩定，這是天大的事情。

劉煜輝表示，回過頭來看，2012年絕對是中國經濟和金融重要的分水嶺。2012年後我們犯了一個巨大的錯誤：我們啟動了一場史無前例的金融自由化的無序繁榮，最後導致了現在巨大的金融混亂。

劉煜輝說道，所有的金融資產性價比都很差，交易都下不了手。之所以大家還願意進場交易都是在博弈人心，都是在揣摩場外還有更困難的、資產荒壓力更大的交易者要入場接走我手中的籌碼，都是在揣摩在全市場與央行對賭的「懦夫困境」的博弈中，先驗地認為中央銀行一定是最後的膽小者，到最後沒有辦法一定會釋放流動把大家的交易結構都解放出來，所有的交易者都這樣想，整個市場瀰漫在中央銀行狂熱信仰的氣氛當中。

10月份這一次金融去槓桿和4月份那一次沒有本質差別，唯一的變化是媽媽的心變得「堅硬如鐵」他稱，「這一次對賭的人吃了大虧。媽媽持續了三個月的緊平衡，不斷地抬高市場利率，實際上是在加息，不斷地在抬。」

劉煜輝表示，政府只需要做好兩件事情，其他都交給市場解決，一是政治上能給民營資本定心丸，最近做得很好，包括中共中央出來一個紅頭文件保護私有財產神聖不可侵犯；二是和穩定匯率的邏輯一樣，調節金融資本和產業資產的尖銳衝突，「抑金融交易資本，揚產業資本」，減少金融地產資本豪強對產業的擠出，讓產業資本休養生息，重新恢復資產回報率的過程。

劉煜輝演講文字版全文如下：

大家上午好。非常歡迎大家能夠參加天風證券的年會。一般券商的年會都是拍預測拍觀點，今天可能會讓大家失望，最近的確有點看不清，我現在更多的是困惑。「青萍之末」今天的題目，我的心情。

我們做研究的都知道，一般困惑和交卷時間是強烈正相關的，如果你交卷交得早的話，出來的都是預測和觀點，交得晚的出來都是迷惑，所以今天還請大家多包涵。

9、10月份我們是看得很清楚的，9月份我說今年形成的所謂E/P投資交易模式將會向縱深發展，因為我們看到未來要進入資本市場的人跟過去十幾年在這個市場做存量交易、博價差的人完全不一樣。這回想進資本市場找資產的人，來自傳統負債型部門，他們面臨巨大的財務困境，入場找的不是交易價差，找的是產業資本的ROE。謀求將產業資本的ROE轉化成為金融交易結構資產端的收益率，做平自己交易結構的收益和成本。我們10月22號在千島湖開了一個「銀行、基金、保險的高峰交流會」，也來了一百多人，當時我有一個演講，我說中國債券可能馬上要面臨非常艱難的交易時間，中國股票的機會大於風險的條件慢慢在聚攏，在形成。可能所有人都沒有預想到接下來不到兩個月的時間中國的債券市場進入了崩塌式的下跌，非常的可怕。10月22號我們開的會，24號是周一，那個交易預期的場所TF市場第一根大陰線開始下跌，整個市場潰散如斯。作為這個市場頂級的交易者可能也沒有想到會跌這麼快，可以想像過去三年債券市場所累積的脆弱性非常大，超出了所有人的預期。

大家股票交易可能也並不順手，可能大多數人沒有賺到錢，但是指數跌跌撞撞的過了3300，最近又降了一點。股票表現比債券明確強勢，可以說是冰火兩重天。

青萍之末是什麼意思？我昨天問我的助理，我說你知道青萍之末什麼意思嗎？他百度了一下，他說青萍之末現在用來形容一場無疾而終的愛情，我一臉錯愕，這與青萍之末有什麼關係？但是仔細一想也有道理，因為前面轟轟烈烈的，後面一般都是無疾而終，因為大家交易的都是價差，這和金融交易非常契合。常言說風起於青萍之末，在青青的萍草之中到底藏著什麼東西，是風險還是風口？反正都是風，我們不知道。所以今天很榮幸有機會和大家交流我心中的困惑。

我個人依然非常堅定地憧憬著中國資本市場歷史的機會之窗的開啟，這一點沒有任何變化，9月份我在講，10月份我們進一步強調中國資本市場歷史的機會之窗已經開啟，已經在路上。我知道現在決策者心裡都很焦急，每天做夢都恨不得讓金融資本能夠「脫虛入實」，能夠儘快從一個金融交易環節製造泡沫的狀態中，儘快轉移出來，轉向和產業資本深度融合的軌道。怎麼樣融合？這個融合一定需要一個平台，也就是說我們比歷史上任何一個時期都渴望看到一個有深度、廣度的資本市場橫空出世。

中國能不能成功實現這一點，各方都在努力，但是我覺得這取決於兩個條件，第一個條件是中國首先自己要做正確的事情，要做對。現在中國的決策層集中力量全力在做好一件事情。這周五中央經濟工作會議要開，很多人問我會有什麼樣的新觀點？我說今天的決策者心裡比誰都明白，中國現在面臨的其他事情都是小事兒，只有一個事情要全力以赴地去對付，這個事就是要抑制資產泡沫，全面清理過去已經持續了三、四年的金融交易性資產創造的無序繁榮所帶來的一場巨大的金融混亂。抑制資產泡沫從哪個方向入手？第一是快速冷卻房地產市場的資產創生的速度，第二是全面清理金融內部交易性資產創造的繁榮，金融降槓桿。原因是什麼？原因是中國經濟已經面臨著一個繞不過去的「劫」，這個「劫」是什麼？就是本國貨幣定價受到嚴重衝擊。

第二個條件就是外部世界要給中國這樣的調整更多的緩衝期。我們自己可以做對，但是還有一部分我們控制不了，緩衝期要別人給我們。川普的橫空出世，如果未來的實際運行（包括川普能夠做多少、走多遠）真如當下的金融市場所表現的預期那麼強烈的話，當下的金融市場所表現出來的狀態很明顯，大家是在想過去30-40年的實際利率和價格因素下行的長期趨勢正在逆轉，歷史性的轉折點正在形成，如果未來運行真和金融市場目前表現出來的預期一致的話，我覺得對中國而言不是一個好事情。川普剛上台時有些人寫過報告說川普上台會有利於中國，如果真正的川普經濟學執行力非常強，能落地的話，我們將面臨一個非常明確的美元的緊縮周期，這對於中國在某種程度上來講是致命的，畢竟我們前面犯了那麼大的錯誤，浪費了那麼多時間，真正一個三十年、四十年趨勢改變的力量出現的時候我們會感到非常不舒服。

歐美股票市場牛氣衝天，與此對應的是中國和新興市場很快就有了弱勢，包括香港過去的強勢股現在都調下來了，我們喜歡把中國市場的回落歸結於證監會保監會最近的監管政策調整，這些枝節性的因素，但是你要看看背後真正的原因，是不是市場在預期川普在壓縮中國的緩衝期？美元緊縮周期在形成？這是一個巨大的問題，我們可以具體來看一下。

趨勢的力量

有人說到今年7月份「全球利率已降至5000年來的低點」，自上世紀80年代以來，全球實際利率水平持續下行，包括價格因素同期下滑，綿延不絕至今，30-40年無法改變，至少到今年7月份，全球市場的交易者，沒有人相信中央銀行能夠阻止全球的商業金融系統滑入負利率的深淵。7月份的時候主要的發達國家中長期債券的收益率相繼滑落到負利率區間。這麼強的因素，除了有危機之後中央銀行超常規的長時間的貨幣金融操作之外，切勿忽視結構性因素在推升均衡利率水平趨勢下行至極低的水平。經過最近幾年的研究，理論界一致認同是三個方向的變化，第一個是人口結構的變化，人口紅利在消失，全球老齡化，特別是中國超級人口體量的經濟體。第二個是信息技術革命和互聯網技術革命，應該說信息和互聯網是人類歷史上比蒸汽和電力具有革命性強得多的基因，因為它直接觸及經濟學要解決的問題本源，就是信息不對稱，它使得經濟活動的交易成本出現了跳變，傳統的行業邊界、企業邊界變得越來越模糊，是因為交易成本在快速動態的變化，互聯網經濟有個流行詞叫「跨界」。要素和傳統資本品的使用效率極大地提高，比如說滴滴租車平台就是將閑余的資本品、閑余的人和隨機的用車時間三者有機結合，使得傳統資本品的投資需求出現趨勢性下降。第三個因素是收入分配的扭曲，這個因素和過去四十年宏觀經濟從理論到實務框架最大的變化直接相關，這就是金融深化，因為金融早已遠遠超越了教科書描述的儲蓄轉變為投資（資本形成）中介的角色，金融是中性的，金融是外生變數，過去三十年的實際運行，告訴我們金融已經遠遠地跳出了IS-LM（包括一些改良模型）所描繪的那個能夠實現瓦爾拉斯一般均衡的「五行」世界。金融不再是中性的，變成了內生變數。他成為經濟財富要素分配的主宰者、決定者。自由金融市場為資產投機和金融系統內部的交易活動提供了私人激勵，使得金融交易活動的規模遠遠超過它們能創造的實際社會價值。資產泡沫造成了貧富懸殊，階層固化。全社會邊際消費傾向趨勢向下，經濟最大的問題是名義總需求的長期不足，經濟最終駛向長期停滯的陷阱。這些因素會不會因為一個人物的橫空出世在短時間內徹底改變，從研究者理性的角度我個人是不太相信的。

改變過去三十年四十年趨勢的力量依然是朦朧的水中之月、鏡中之花，最終我們還是回到川普政府到底是有能力還是沒能力的問題上吧，美國政治制度、經濟規律會從各個層面會制約著總統，川普能做多少，走多遠？比如說財政赤字和利率上升、強匯率之間三者之間如何平衡。金融市場就是這樣，把一個可能是十年以上的變化想像成一兩年內就可以完成，交易往往在數月就可以實現price in。我覺得這恐怕未來會產生一個又一個的預期差。川普上台以後，實際經濟運行會和當下的金融市場強預期可能會形成巨大的反差，這種強勢的美元，快速回彈的利率，強勁上升的油價和股價，強烈的經濟擴張預期，和現實的經濟運行可能不可避免的形成一個又一個的反差，這就是金融交易的機會。當然從內心來講我也希望看到這一點，因為這意味著中國調整的緩衝期還能持續，如果真如市場預期的那樣，川普經濟學落地、執行力真如市場預期那樣強勁，中國會面臨很大的壓力。

貶值壓力形成的內在邏輯

我們為什麼要集中力量清理資產泡沫，因為它關係到經濟繞不開的「劫」，這就是人民幣匯率，匯率事關國家經濟安全和金融穩定，這是天大的事情。為什麼我們能從8月份以後堅定地採取措施，一是冷卻房地產的資產創造，二是堅決清理金融的內部交易的繁榮，為什麼能夠堅定地做？基於整個決策層對於2012年後人民幣不斷累積貶值壓力的內在邏輯，形成了高度一致認知。

回過頭來看，2012年絕對是中國經濟和金融重要的分水嶺。2012年後我們犯了一個巨大的錯誤：我們啟動了一場史無前例的金融自由化的無序繁榮，最後導致了現在巨大的金融混亂。中國金融業增加值佔GDP比例今年已經上升到10.2%，這是一個荒唐的數據，美國那麼發達的金融體系，這個比例也不過6.5%，中國從2012年的6.3%，短短四年時間提升了近4個百分點。我們在這四年中，好像誰都可以做金融，「脫實入虛」，2012年之後就沒有再「實」過。金融開始空轉，金融開始獨自繁榮，開始時是影子銀行和銀行的影子，到今天是琳琅滿目的披著「互聯網金融」馬甲的財富管理平台和越來越複雜的嵌入式投顧的交易結構。我們內部開會討論的時候，大家已經不諱言對金融改革路徑的批評。國企不改革，財政不改革，經濟當中到處都是軟約束主體的條件下，金融自由化單邊突進，等於將商品金融系統理論上貨幣信用創造的無限性釋放出來，這就是「洪荒之力」，金融交易性市場創造的無序繁榮。四年過後，到今天你發現終於遇到了你繞不過的坎，就是本國貨幣定價受到嚴重衝擊。

經過三、四年的混亂之後，一個個能夠提供收益的非實體領域陸陸續續都被玩壞。期限利差被抹平，信用利差被抹平，甚至可能把流動性溢價差也要抹平，資產的風險/收益的性價比變得越來越差，資產泡沫耗損的是產業資本的利潤率，一天一天地被金融資本所擠出。如果真正按照金融經濟學教科書標準衡量，說實話所有的金融資產性價比都很差，交易都下不了手。之所以大家還願意進場交易都是在博弈人心，都是在揣摩場外還有更困難的、資產荒壓力更大的交易者要入場接走我手中的籌碼，都是在揣摩在全市場與央行對賭的「懦夫困境」的博弈中，先驗地認為中央銀行一定是最後的膽小者，到最後沒有辦法一定會釋放流動把大家的交易結構都解放出來，所有的交易者都這樣想，整個市場瀰漫在中央銀行狂熱信仰的氣氛當中。

之所以泡沫做這麼大，持續時間這麼長，和內部的扭曲制度是分不開的，我們可以把門關上，資本管制不讓錢出去，關門放水泡資產，我們可以用一紙行政命令指揮這個錢不能投這個市場，不能買那個市場，我們甚至可以一個指令直接干預某一項資產的具體買賣。但是你發現越管制越資產荒，越荒越不進實體。大水漫灌債市和樓市，瘋狂消滅一切收益率差。境內外各種利差被壓縮，資產價格gap裂口發散，必然是資本外流。國內看好像是金融系統越來越嚴重的資產荒，這是表象，硬幣的另一個面是本國貨幣定價在累積越來越大的貶值預期。傻子都能算清楚，上海七、八個籃球場那麼大一塊地，一拍110億人民幣，按照當時官定匯率6.7折成美元，在美國、日本、歐洲能買什麼東西大家都清楚。日本東京銀座核心商圈的公寓價格也就6萬人民幣/平米，在中國對等的地方可能要翻個倍。也就是說如果經濟分兩個部門，可貿易和不可貿易，中國的核心問題是不可貿易品對口可貿易品相對價格已經非常離譜，但這個信息對於金融交易來講並不是特別重要，因為大家心裡都特別清楚，我們現在已經沒有辦法使匯率和資產這兩個變數在短時間內實現接吻，如果要短時間內接吻一定是危機反應模式，這是宏觀決策者不允許的，要儘力避免的。這個不是重點，重點是不要讓這種背離滑出體制控制的「軌道」，我們可以通過特殊的制度管制來維持，但樓市失控、金融交易的亢奮或匯率貶值集中釋放，都有可能導致出軌。這是我們重大的風險。

中國也不是今天才感到匯率和資產之間的壓力，實際上在去年6月份的股災之後，決策者已經感覺到這兩個變數有點攏不住了，怎麼辦？當時的想法比較簡單粗暴，不敢對自己的痛點（也就是國內金融槓桿泡沫）下狠手，想到的是最簡單的方式，就是在國際市場能不能通過人民幣的快速貶值緩解這兩者之間的壓力，這就有了後來的8.11人民幣匯率闖關以及1月4日人民幣跳貶，這兩次關闖得個亂七八糟，全球出現了巨大的外溢性反應，全球金融市場一片混亂。可能在春節前美國人不幹了，拉著中國人要談，作為全球最大的兩個超級經濟體，承擔著不可推卸的維持全球匯率穩定的責任，美元和人民幣事實上處在一個貨幣同盟之中。雖然沒有官方信息，但是金融市場的交易者對這一套深信不疑，我們看到2月份的G20央行行長會議後，人民幣兌美元的遠期價格的基差非常「平靜」且收斂，一點都不跳，這是和8.11和今年1月4號完全不同的狀態。

這個所謂貨幣同盟的承諾具體看，就是今年人民幣匯率形成機制的一個重大變化，當然人民銀行的官方報告不會像我這樣說，他說得比較冠冕堂皇，大家也看不太懂，但是實際上金融市場做交易的人都知道，現在的人民幣匯率類似於一種參考雙「錨」的體制，美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣和誰保持相對穩定。

1-5月份，美元弱，人民幣更多盯住美元，所以籃子貨幣貶值了6%，6月份以後，英國脫歐，美元逐步走強，川普出來後，美元更強，這時候人民幣和美元可以脫鉤（6.5到6.9），但這種脫鉤是在貨幣同盟約定下的脫鉤，也就是說當全球貨幣都對美元貶值的時候，中國必須起到掩護殿後的作用，必須走到最後面，讓其他人先貶值，所以你的籃子貨幣就只能橫爬，保持穩定，意思是什麼呢？人民幣和美元看上去貶值，但是人民幣和其他貨幣要保持升值狀態，這可能是美國人能夠接受的狀態。這個約定在一定時間內運行沒有問題，但是中國必須要做正確的事情。今年下半年以後，人民幣匯率的壓力再度出現，原因是什麼？中國的房子失控了，房子有可能演變成為壓垮匯率的最後一根稻草，所以這次房地產調控大家不要簡單地回看歷史，沒有什麼可比性，它的重要前提已經發生了變化。前面幾次房地產調控，我們都在人民幣升值周期中，匯率沒有問題，而這次的房地產調控事關整個國家的經濟和金融安全，以前的房地產調控各個部委要吵半年才能真動手，這一回房地產調控就在國慶節前後二十天之內所有政策全部鋪下去，一下子把市場的流動性徹底打掉，冷卻了下來，為什麼？事關生死，決策的層級完全不一樣。是建立在整個決策層對於2012年之後人民幣貶值壓力到底是怎麼形成這樣的內在邏輯高度統一的認識，不是因為美元的升值造成人民幣的貶值壓力，邏輯是無序的金融信用創造的「洪荒之力」。

人民幣匯率穩定，對G2貨幣同盟的信心，取決於中國能否堅決壓制金融交易性資產的創造（資本品或商品投機性交易或純粹的「金融交易」），用白話講，就是限制「炒來炒去」的繁榮。人民幣為什麼貶值，金融「炒來炒去」炒出來的，中國正在做正確的事情。

理解媽媽的「堅硬如鐵」

我覺得10月份這一次金融去槓桿和4月份那一次沒有本質差別，唯一的變化是媽媽的心變得「堅硬如鐵」。4月份的時候，我個人體會中央銀行沒有獲得足夠的政治背書，那個時候大家看到南北之間各說各話，這邊權威人士在人民日報發表文章，那邊又出來很多解釋，但是8月份以後核心形成後就沒有這樣的情況了。以前媽媽在金融市場收緊流動性持續不了一個禮拜，第6天中央銀行就會往市場打入流動性，來給交易結構交換籌碼，一個缺少變化的、被人看死的貨幣政策預期，以及由此生成的「央行信仰」，鈍化市場的自我調節功能，也會將央行自己和整個金融系統逼入了「絕境」。

市場後來形成非常簡單粗暴的邏輯交易規則，就是「誰暴跌，就干誰」，大家認為央行一定是最後的膽小者，全市場與央行對賭。但是這一次對賭的人吃了大虧。媽媽持續了三個月的緊平衡，不斷地抬高市場利率，實際上是在加息，不斷地在抬。

所以我們講唯一的變化就是媽媽的心在變。雖調整的幅度可能有限，但時間還遠遠沒有到位。緊平衡將貫穿臃腫的交易結構的清理。現在想出來的人太多了， 我知道，有大行已經在對委外機構打招呼，一旦市場出現流動性好轉的機會一定要堅決出來，不可留戀。金融槓桿解構得靠時間去磨。債的機會可能是跌出來的。

從10月份這次慘痛的教訓可以深切地了解到這個交易結構的脆弱性。我10月22號在千島湖會議講，債的交易結構就像是輛修理廠組裝的破車，沿「基本面」也能繼續往前開，但經不起道路顛簸，一顛車裡面的零件就叮叮噹噹的響。交易難度極大。

過去兩年金融部門最大的變化是什麼？是同業存單+同業理財+委外的繁榮，同業理財等於把表內的錢轉到表內，自營的錢買同業理財，中小銀行沒錢發同業存單借錢買同業理財，轉到表外，然後對接委外，委外再加槓桿，這就是金融加槓桿的過程，金融脆弱性就是在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。同業理財在2014年中期只有4千億不到5千億，到今天不到兩年時間已經是4萬億的規模，我們看到了交易結構巨大的脆弱性。同業對接的是另一家同業（同業存單-同業理財），另一家同業對接委外，委外對接基金，基金可能對接的還是基金（大家現在都很賊，知道交點「保護費」可以轉禍別人），但最終這個交易結構中要想獲得流動性只有一個節點，就是基金和市場進行個券的交易。杠杠如同串聯電路。極易受到流動性的衝擊，形成自我強化、自我實現的正反饋反應。

跌停的股票本質是這個股票已經失去了和市場進行流動性交換籌碼交換的能力，它喪失流動性了。債券市場也是如此，如果央行不及時把流動性打進去，一定是踩踏，踩踏以後必然是同業負債的上升，同業存單利率，同業理財利率迅速上升，我們又看到了4%的貨幣基金，印象中差不多兩年時間沒有看到了。

偏弱宏觀+改善微觀

如果中國沿著正確軌道推進，整個30-40年的拐點最近一兩年不能明確形成，也就是說中國還有調整緩衝期，那我們將看到一個什麼樣的情況？

我個人認為將看到一個偏弱的宏觀和改善的微觀的組合，從投資交易角度而言需要關注行政去產能對商品價格、企業利潤周期、商業金融系統性風險的影響，但目前市場對此有兩個方面預估不足：

第一個是對企業利潤周期演進過於樂觀。我個人認為明年對周期股抱很大期望，是認為企業利潤周期今年出現的變化會向縱深挺進，我們通過一個行政控制產量、配額制、計劃經濟的模式，壓產能、產量導致價格上升、利潤恢復，讓上游和某些中游的行業（鋼鐵）扭虧為盈，一個新的利潤周期似乎開啟。很多人開始沖憧憬，利潤周期會向縱深演進，資本的動物精神會出來，從而導致庫存周期（企業主動補庫存）-產量周期（產能利用率提升-邊際成本下降）-產能周期（企業擴產能-長期可變成本下降）一步步演進，從今年看到的價升量不增的過程逐步進入價量齊升的過程，這是大家看好的邏輯。但是我個人認為這樣的演進大概率不會發生，我知道決策者從心底從來沒有想讓整個傳統周期性行業煥發第二春，重新開啟一個景氣上升周期，在經濟中所佔份額再走出一個上升通道。上游中游會相當長一段時間受到配額制調控、環評等隱性成本的影響，中下游要靠市場出清和創新完成行業集中度的重構。路還很長。核心是需求不穩，中國傳統周期這一塊的需求簡單對應的就是房子。

我們計劃供給，調控價格，讓整個行業的財務狀況回到正常之上，我們不是為去產能而去產能，最終目的還是商業金融系統的那些潛在違約的債務，資產負債表的調整。我們是要處理存量包袱。

總理2014年就提出要盤活存量，但是過去兩年中毫無進展，為什麼？因為這些存量對應的行業、企業長期在水面之下運行，一年虧大幾千億，這樣的資產在金融中是沒有價格，怎麼盤也盤不活，就是殭屍資產。現在通過這種特殊體制下的特殊方式治理，當這些行業回到正常財務狀況之上，有現金流後這些殭屍資產開始蘇醒，開始有價格了，這個行業的資源要素暫時就可以維持了，包括幾十萬潛在失業工人，勞動力轉移不出去的，關鍵是金融資產又重新開始有價格了，你可以想像用一些金融手段、財務手段做一些系統性風險疏解，比方說債轉股、產業基金等等，這就是我們講的第二個低估，市場可能對於整個商業金融系統內生的系統性風險的消解的過程估計不足。

大家為什麼不買銀行股？是銀行股有壞賬，所以你PB跌到0.7、0.8的時候都不買，說它的壞賬會把凈資產所消耗掉，但是如果商業金融系統性風險舒緩出現了正向變化以後（其實從信用增量上看，銀行信用早就在從過剩產能的行業退出，民企也在退出，主要集中在地方政府平台和居民信貸，這個體制下這個不太可能讓它出問題，壞賬壓力主要在存量，現在這個開始在想辦法），再加上政治上的橄欖枝提振一下風險偏好，回頭來看你可能發現這個銀行股可能並不貴，還很便宜，金融市場的預期就是這樣，它是非線性釋放的，到某一個時點可能非常多人在同一個時點看到同一個問題，就會形成交易的方向。簡單講，如果你要配置中國的傳統經濟的話，2017年買銀行比買周期要合算。

經濟轉型這塊決策層看得很開，政府只需要做好兩件事情，其他都交給市場解決，一是政治上能給民營資本定心丸，最近做得很好，包括中共中央出來一個紅頭文件保護私有財產神聖不可侵犯，包括最近放出來一些人，李友樓忠福放出來了，大家就會想他們那麼大的罪過都是可以被放出來，我們這點原罪不就是偷點稅漏點稅倒賣一下國有資產，有什麼不可原諒的，所以這些信號感覺都很好。二是和穩定匯率的邏輯一樣，調節金融資本和產業資產的尖銳衝突，「抑金融交易資本，揚產業資本」，減少金融地產資本豪強對產業的擠出，讓產業資本休養生息，重新恢復資產回報率的過程。

中國經過二十多年改革開放，模仿和學習過程，民營資本完成了資本和技術的積累，已經變得很牛，如果政府能做好這兩件事情，中國經濟轉型的潛力和空間都非常大，這是整個資本市場繁榮的一個最重要的基礎。所以在這個基礎上，我們依然對中國資本市場歷史機會的時間窗口開啟抱有堅定的信心。

資本市場的歷史機會之窗

10月22號我講的幾個方面的因素我認為長期存在，為什麼說資本市場歷史機會之窗已經開啟？我認為這些因素長期存在，沒有任何變化。

第一是宏觀偏弱，微觀改善的格局，可能6%的速度比7%舒服得多，關鍵在於微觀結構的改善。

第二是權益機會成本下降趨勢，負債驅動資產的繁榮的模式也受到越來越多的抑制，產品端收益率會加快下行，與資產端收益率的倒懸裂口開始收斂。剛性兌付資產的黃金窗口正在關閉，資本市場的機會成本也將開啟趨勢性下降。中國決策層當下最應該吸取教訓的是：如何不讓「機會之窗」異化成金融資本在交易環節堆積資產創造的「短期狂歡」。

第三是金融資本與產業資本「勢位轉化」的前夜。在過去，資產端收益率是靠內部金融交易來製造，即所謂金融的自娛自樂，但現在顯然是無能為力了（特別過去五年金融自由化的無序繁榮），金融進入了一個屌絲時代，金融不得不向產業低下高貴的頭顱。這回想進資本市場找資產的人，找的不是交易價差，找的是產業資本的ROE。謀求將產業資本的ROE轉化成為金融交易結構資產端的收益率。這可能是一個新的世界觀形成的前夜。這是一個返璞歸真的選擇。

第四是傳統負債性機構面臨巨大的財務困境，今年金融投資市場最重大的變化就是，傳統負債型的機構是不得不向固定收益以外的金融資產發動攻擊。簡單來講，我們權益市場未來可能面臨的是一個投資者結構的變化，玩的人不一樣。說不定我們經歷了這麼一個低利率的長時間之後，回頭再看中國的股票市場，散戶化的結構可能消失了，變成一個機構化的市場，這個轉變就是在這樣的通道中完成的，我覺得可能正在進行時。

在今天的中國金融市場中，有確定性的資產，但是遠遠不能提供足額的收益率去cover交易結構的成本。我們也可以找到高收益的資產，但又沒有直觀的確定性，對於傳統金融機構（負債型機構）來講夠不著。第二，資產和負債的久期失配的狀態（利差損），特別在保險業非常嚴重，其實在銀行資管領域，大家也面臨這個頭痛的問題。大家做的資產池子壓箱底的那些存貨隨著到期越來越少，資產的久期遠遠短於負債的久期。保險來講，2016年到2018年上半年有4萬億的協議存款。要回來，這是一個巨大的壓力。錢回來以後發現沒有資產怎麼辦，11年做的5.5%的協議存款，現在回來，3%以上的資產都是很難找到，怎麼辦，到哪裡去找資產，負債還在5%以上。保險業協會有一個研究，目前壽險行業15年以上的資產負債缺口超過5.4萬億，這是最大的缺口。 今年保險業最頭痛的，遠遠不是那些靠萬能險彎道超車的「妖精」，最頭痛的是利差損。這個問題很難解決。

找不到資產？怎麼辦？所以我們有一句話如果你不能改變世界的話，那就讓世界改變你的內心。

最後一個是政治的「橄欖枝」，對於中國金融市場來講這是大家最感興趣的東西，因為它直接關聯著中國的市場交易風險偏好的變化。也就是說當政治核心確立了以後，我們可以看到最近有很明確的信號，就是政治上開始修復與三大精英階層過去三、四年比較對立、僵化的關係。改革你不要再多問了，沒有比那個最具普世價值的綱領性文件（十八屆三中全會）寫得更好了。現在的跡象是各條線都開始向那個文件回歸。

滯脹的憂慮

明年隱約最大的不安還是來自於外部：外生通脹。中國內部的通脹因素好解決，看中國的通脹，2010年後中國的潛在增長進入下行趨勢後，中國的通脹基本都是地產型通脹，上漲的房地產擠出了企業的ROE，CPI-PPI裂口顯現發散狀態，供給側（潛在增長率）下沉，向下撕裂出一與總需求的裂口：正產出缺口，這就是通脹。所以你把地產澆滅冷卻，我們其實不用太擔憂通脹的趨勢（從內部來看）。

但是外生通脹你控制不了，這周黑色星期一，其實大家心裡都明白，這種股債匯三殺，只有一個邏輯預期在形成，不願說出口而已。外生通脹正在往裡面傳輸，成為我們最大的威脅，高油價某種程度講和川普未來全球戰略有很強的暗合性。可能是瓦解中國全球戰略的一張牌。不便明說。唯一的制約來自美國經濟對70美元以上的油價的承受能力。如果過剩的金融資本再衝擊一下農產品的話，中國將非常被動，今天中國的能源和農產品全球市場依賴程度非常高，而中國的經濟動能依然比較弱，資產泡沫調整的緩衝期比較逼仄，如果外生通脹因素擠壓進來的話，兩個疊加一起，貨幣到底是松還是緊，怎麼做？一旦滯脹預期成型，對於所有交易者來說只能「關燈吃面」。

2017年到底是復甦還是滯脹，青青萍草之中是藏著風險還是機會，可能等到年底去揭曉誰的邏輯正確。

註明：本文演講內容為劉煜輝演講實錄，其餘為小編整理。