時間的朋友——可轉債長期持有策略

相比國外的可轉債，國內的可轉債除了是時間的朋友，更是具有中國特色的下能保底，上不封頂的厚道朋友。他不會讓你吃虧，一直給你很強的安全感，等和你道別時大概率還會送你一份豐厚的大禮。

理論知識不再贅述，不過需要說明的有一點就是當下轉債擴容，一些不值得長期持有的可轉債在上市首日賣出套利的策略是可取的，與下文所介紹的長期持有策略並不矛盾。

對於套利策略，比較簡單粗暴估算可轉債價格的公式為：

可轉債價格 = 轉股價值 * 市場給予的溢價

因此，在市場行情處於悲觀狀態下（比如當前上證指數在3300以下），正股的上行空間更大，對應的轉股價值也就更大，乘以市場給予的溢價，那麼套利空間是存在的。如果在市場行情高漲時，採用套利策略，可能套利不成反被套。

但是，無論市場行情好和壞，對於一些不錯的可轉債，建議採用長期持有策略。具體交易體系闡述如下：

篩選標準

1. 可轉債價格越低越好，即稅後到期年化收益越高越好

正所謂貴出如糞土，賤取如珠玉。可轉債價格接近面值或者在面值以下是很好的投資機會。

最寬鬆的買入標準是轉債價格不要超過到期價值，一般在110左右。

到期價值 = 到期贖回價（含最後一年利息）+ 除最後一年外所有未付利息之和 * 80%（扣稅20%）

稅後可轉債的到期年化收益率與可轉債的價格成反比。到期年化收益率越高的可轉債，價格就越低。稅後到期年化收益為正，意味著有收益的同時還有一張免費的認購權證，何樂而不取呢？

2. 在滿足第1條的情況下，轉股溢價率越低越好

轉股溢價率計算的是可轉債價格與轉股價值的差異。計算公式為：

轉股溢價率=（轉債價格-轉股價值）÷轉股價值×100%

轉股溢價率為正，意味著若要讓轉股價值等於可轉債價格，需要正股在現有基礎上上漲和溢價率相等的幅度。那時，可轉債投資者才剛達到盈虧平衡點。

轉股溢價率一直虛高，而不主動下調轉股價，硬挺著的公司往往純粹是希望等待市場的東風來解放自己。

3. 正股波動率不能太小

股價不要長期萎靡（股性差），因為長期上下幅度到不了30%，提前轉股將會困難。

波動率的計算公式可以簡化為：

波動率 = （一年內正股最高價 - 一年內正股最低價）/一年內正股最低價 *100%

4. 轉股市凈率要不小於1，要分以下三類來討論

① 在轉股溢價率已經很低的時候，優先考慮那個可轉債的正股更容易上漲的，即正股估值更低的。

② 在轉股溢價率都很高時，優先考慮轉股價是否有下調的空間。

③ 在轉股溢價率都很高，且轉股價都有巨大的下調空間時，優先考慮那個可轉債的正股估值更低的。

轉股市凈率 = 轉股價格/ 正股每股凈資產

個人不太認可安道全老師提倡的高PB選可轉債標準，借用劉誠老師著作《投資要義》中的例子來說明：

情況1

有兩個可轉債，價格均為100 元，可轉債A 的正股價為1 元，每股凈資產為1 元，轉股價為1 元，正股市凈率為1 倍，轉股市凈率為1 倍，轉股溢價率為0%；可轉債B 的正股價為2 元，每股凈資產為1 元，轉股價為2 元，正股市凈率為2 倍，轉股市凈率為2 倍，轉股溢價率為0%。在這種情況下，應選擇可轉債A——下調轉股價的目的本來就是為了降低轉股溢價率，在轉股溢價率已經很低的時候，優先考慮哪個可轉債的正股更容易上漲。

情況2

有兩個可轉債，價格均為100 元，可轉債A 的正股價為0.5 元，每股凈資產為1 元，轉股價格為1 元，正股市凈率為0.5 倍，轉股市凈率為1 倍，轉股溢價率為100%。可轉債B 的正股價為2 元，每股凈資產為1 元，轉股價為4 元，正股市凈率為2 倍，轉股市凈率為4 倍，轉股溢價率為100%。這種情況下，應選擇可轉債B——在溢價率都很高時，優先考慮轉股價是否有下調的空間。

情況3

有兩個可轉債，價格均為100 元，可轉債A 的正股價為1 元，每股凈資產為1 元，轉股價為2 元，正股市凈率為1 倍，轉股市凈率為2 倍，轉股溢價率為100%；可轉債B 的正股價為2 元，每股凈資產為1 元，轉股價為4 元，正股市凈率為2 倍，轉股市凈率為4 倍，轉股溢價率為100%。這種情況下，應選擇可轉債A——在轉股溢價率都很高，且轉股價都有巨大的下調空間時，優先考慮哪個可轉債的正股估值更低。

如果認可價值投資或資產投資理論的話，選擇股票時，應該選擇市凈率低的，因為市凈率低的股票更安全，也更容易獲得高回報。而在投資可轉債時，情況就變得有些微妙了，如果「轉股市凈率」太低，反而封閉了「下調轉股價」這樣一個對可轉債投資者極其有利的條款。因此，才有上述三種分類的情況，為的就是在估值修復和下調轉股價制度優勢間做出權衡。

5. 有回售條款

不是說沒有回售條款的不好，而是有回售條款的多了一份安全墊。具體而言，有回售條款的好處有：

① 有回售價保底，上市公司要麼下調轉股價，要麼拉正股，無論怎樣做，都會把轉債價格維持在回售價附近或以上。

② 即使遇到雙良轉債這種因為上市公司戰術失誤造成的觸發回售條款的情況（一時間回售太多，存量太少），上市公司已經沒有動力主動促成轉股。這時，回售價就起到作用了，可以全身而退的同時也提高了資金利用效率。

③ 有時候回售年化收益率會大於到期年化收益率，即使投資者對提前轉股沒有信心，有更高收益的同時也提高了資金利用效率。

6. 離轉股期及回售時間近一點

歷史數據顯示轉債的平均持倉時間是2.33年，若回售時間太長，短期內無動力下調轉股價，即提前轉股動力較小。對於新轉債，由於有大股東配售需要減持，加上半年內不能轉股，一般而言，上市一兩個月後主動抬高股價的可能性不大，當然說的是一般，不排除市場行情好，股價蹭蹭上漲。

7. 優先選擇到期時間適中的，到期時間只有一年的可轉債慎選

到期時間長轉股的概率大，不過也要適中，過長的到期時間，資金利用效率較低，以及上市公司提前轉股的動力相應就會下降。

到期時間短，之前都沒有機會提前轉股的，最後一年轉股要看運氣。即快到期都還沒解決轉股問題的上市公司，質地上大概率是有問題的，往往是業績差生，問題選手。提前離場的，往往是高富帥。

注意的是：到期時間就剩下一年，前四年或五年，正股價如一潭絕望的死水，但最後一年能以很低價買入，如果這一年大概率是牛市（也就是大盤環境支持），轉股的概率還是有的，如已經退市的中海轉債、歌華轉債和深機轉債。但是也要注意轉股價是否遠遠低於凈資產，以及算一下上漲需要的幅度是否很大。

不過總體性價比不高，還是慎重選擇。即使轉股成功，也不好說有很大的盈利空間。

8. 慎重選擇存量太少的可轉債

可以通過計算剩餘轉債規模除以總市值得出的比例來看可轉債存量，存量過少，如低於3000萬或5000萬，往往會被停止交易，而且大股東往往也沒有主動轉股的動力，只能被動等待再次回售或到期贖回，在所有持有人拋出所有可轉債後，才能徹底結束生命。。

不過這個存量佔比可以根據上市公司是國企還是民企來主觀設定，民企資金需求還是更大，因為融資渠道少，國企融資和負債渠道多，有時候也不差錢。

注意的是，存量小有時也有機會，比如雙良轉債在停止交易前一天出現的年化16%的回售收益率。

9. 優先選擇評級高或中小上市公司發行的可轉債

可轉債和債券一樣，也有評級，評級高的違約風險小。不過可轉債的違約風險與其正股價格的波動率一定程度呈現負相關性。大型央企發行的可轉債違約風險更小，但同時其正股的波動性也更小。

大轉債因為波動性很小，三五年上下20%內波動的情況確實存在，即使考慮分紅下調轉股價的情況，突破30%的漲幅也不是必然的。大轉債也很有可能在兩年後價格自然穩定在轉股價的110%~129%，不到130%，但依然可以逼迫持有人轉股，不轉股的話，到期一百零幾元贖回。以及大公司不差錢，可以選擇付息贖回。

注意的是：如果大轉債的到期年化收益率到了5%，甚至更高，應該是絕好標的，違約可能很小，等同純債收益還有一個期權附送。

分批買入

原則：按照行業分散化和行業內分批買入的方法進行配置。

1. 單支可轉債配置標準

建倉標準：可轉債價格等於到期價值或到期贖回價時，配置30%。

加倉標準：可轉債價格等於回售價或面值時，配置40%。

重倉標準：可轉債價格等於稅後到期年化收益率3%、4%或者6%時，配置30%。

最簡單的方法就是：100元建倉、95元加倉、90元滿倉。滿倉後，如沒有增量資金，直接鎖倉即可。

需要說明的有以下幾點：

① 建倉、加倉和重倉標準可以根據具體的正股和可轉債情況進行上下調整。

看好的轉債，在到期價值（一般是110元）以下就可以考慮建倉。不是特別看好但是也符合篩選標準的可轉債，最好在回售價、或者在面值乃至於在稅後到期年化N%時建倉。

② 110元以上，出於安全最好不考慮，120元以上，基本和正股風險同步，除非做套利，不建議做安全長持。

③ 極端情況，基本上債性好的轉債到期年化收益率能到4%、5%或者6%。股性強的也基本進入面值了。

④ 以到期價值或者到期贖回價作為建倉價，需要承擔資金利用效率可能低的情況。

比如，遇到雙良轉債這種因為回售太多造成停止交易，存量太少，持有已經毫無意義了。回售的話，因為在回售價上配置的，會虧損。等持有到期的話，資金利用效率太低。不過，以此價格配置，只要企業不違約，不會出現虧損。

2. 行業分散配置

① 建議持有10個行業及以上為好。

因為，從分散風險和擬合整個上市公司資產增長的效果來說，10個行業較好，30個行業擬合效果的性價比最高。

② 每個行業佔用的資金量可以平均化。

有時候模糊的精確更美，用20%的時候獲得80%的成果，省時省力，更能感受到快樂。

③ 每個行業中的可轉債總體作為一份來看待。

也就是說每個行業如果10%的總資金的話，可以配置一支可轉債，也可以配置多支可轉債，行業內總倉位和配置時間點要嚴格控制。

賣出標準

原則：按照最高價-10的方法直接賣出。

1. 賣出策略

① 按分批買入標準逐步建倉。

② 不斷記錄可轉債的最高點，可轉債價格不到145及以上堅決不賣。

解釋說明：之所以定145及以上是因為歷史多數可轉債的收盤價都超過了130 元，平均收盤價為166.3元。從歷史可轉債走勢圖統計得出，如果可轉債價格不突破145元，也就是不到135價賣出，後面轉債創新高的概率很大，提早賣出會讓年化收益降低。

③ 可轉債價格突破145時，按照記錄的最高價-10（比如最高價145，跌到135時賣出）全部賣出。

注意：無論130以上公司有沒有發布強贖公告，都按照此標準賣出，不要一味等到強制贖回公告發布後再操作。歷史上新剛轉債、唐鋼轉債、陽光轉債、澄星轉債和雙良轉債因為發生回售或到期未轉股成功的情況，但歷史上都給了他們130以上的機會。

④ 重複第①步，不斷輪動。

2. 賣出策略補充

① 最高價以收盤價計量，因為場內最高價和最低價往往是當天激烈博弈的結果，不理性的因素很大。同時為了和市場保持一定的距離，不建議盯盤關注。

② 可轉債存續期間的最後一年情況除外，即使沒上130，也按照最高價-10的標準賣出。

③ 因為各種原因，使得可轉債的存量很少時，綜合權衡最高價-10、到期價值、回售收益率和資金利用效率等因素，進而做出平倉的決策。

④ 分批賣出從意識上可行，但是考慮整體收益最大化和賣出標準的一致性，從歷史可轉債走勢的回測中暫未得出較好的分批賣出方法。

補充語

1. 當下永遠是按照買入標準對可轉債進行配置，但是一些「垃圾轉債」隨著時間的推移可能出現了好轉，所以不能一棍子打死，做出某支轉債永遠不配置的論斷。

2. 一般而言，只有回售期內的中小優質轉債大量跌破100元才可能出現轉債的黃金機會。

3. 不放槓桿或者輕槓桿是原則，因為槓桿控制不好的話，短期的波動能讓我們不敗而敗。

4. 大類資產配置有著讓組合收益波動率變小，長期複合收益率提高的神奇功效。在面值及以下買入並長期持有可轉債可以看做是對債券類資產的配置。