【FICC周評】20180325 當前是不是利率的拐點？

04-19

寫在前面的話

不知不覺中，債券日報已經寫了近兩年，自己也算是剛剛邁過固定收益的門檻，有強迫自己每天堅持的猶豫，也有感受自己求真進步的欣慰。古人講，逆水行舟，不進則退。於求真之路而言的舒適感，通常都是停滯不前，唯有不斷地好奇、挑戰，才可能帶來突破。

在這裡斗膽給自己設定一個大目標，關注點從固定收益向外匯、商品等領域擴散。當然，並不是說自己以為了解了現有領域，只是說完成0的突破後，向1的進展不再程式化，而是更多地依賴思考和總結。另外，FICC細分領域存在較強的相關性，了解多個領域也更容易理解實體經濟的運行和金融市場的波動。

每周一文，盡量控制在千字以內，回顧市場波動、尋找波動熱點、提出有意義的問題和分析邏輯。

一、固定收益：短期波動劇烈，利率拐點未至

最近一周，固定收益出現了兩點明顯的變化，一是資金面超預期寬鬆，同業存單利率急速下行；二是長端做多情緒濃厚，10年國開利率顯著下行。那麼，當前是不是利率的拐點呢？

1、對於資金面，超預期寬鬆可以用LH解釋，但NCD利率急速下行，從17年以來3/4分位數下降到1/4分位數，這一點很難用時點性質的寬鬆解釋。有三種解釋邏輯可以參考：一是從總體角度，銀行端縮表或者說擴表增速下行，負債端壓力減輕（這和直觀上銀行負債壓力上行感知不一致），金融槓桿下行後價格工具實用的必要性下降；二是從結構角度，考慮到1季度末MPA考核，各主力發行人指標受限，結構上NCD供給下降，另外銀行申購短期理財基金，增加對NCD需求增加（就NCD談NCD不是很恰當）；三是從博弈角度，各主力發行人搶跑，而投資人寄希望於LH後的資金面邊際緊張，供需時間錯位（可以解釋3M，但對6M以上解釋力度不強）。站在18年初，對貨幣政策的判斷是邊際寬鬆，從中性偏緊回歸中性。然而，海外加息進程和國內基本面平穩背景下，短期看不到貨幣政策轉向的可能性。因此，更傾向於將此次資金面看做短期現象，但需要從總體角度驗證相關數據。

2、對於長端利率，1月中下旬以來可以解釋為前期監管衝擊和海外風險偏好上行的修復，但本周的下行已突破此輪上行的起點。基本面、資金面和政策面均未發生顯著變化（也有可能自己未觀察到），只有央行溫和跟進美聯儲加息和中美貿易戰（實際影響有限且不確定）屬於增量信息。站在18年初，對長端的判斷隨著基本面的邊際走弱和監管的逐步放鬆，利率將迎來下行的機會。然而，短期內並未觀察到基本面數據的明顯變化。因此，更傾向於將此次長端利率走勢看做情緒的衝擊，並不是利率的拐點，警惕反彈。

3、對於信用債，1年以內品種需重視營改增後和NCD的比較關係，較長期限和較低資質品種的利差仍有待修復。資管新規落地後對信用債的衝擊尚無法估計。

4、對於轉債，後續供給仍是一個潛在的風險、現有估值也存在壓縮空間。從優質正股、高性價比平衡性品種、博弈條款等幾個角度出發，尋找合適的投資標的。

二、外匯和商品：延續年初趨勢

1、對於外匯，雖然本周美國經濟數據搶眼且3月議息會議對經濟判斷樂觀，但中美貿易戰拖累美元表現。人民幣小幅升值，延續年初強勢。

2、對於商品，穩健需求、中東緊張局勢和OPEC延長減產協議為油價上漲提供支撐，而美國鑽井數再次增加、頁岩油產量上升繼續給油市造成壓力，油市情緒樂觀，油價漲幅較大；

年初以來，以黑色為代表的工業品庫存快速積累，價格大幅下跌，弱勢格局未發生明顯變化。

中美貿易戰不能單純從經濟角度去解讀，還要上升到大國博弈的戰略角度。雖然是一個兩敗俱傷的結果，但短期對中國負面影響更大。