定向通脹終釀被動通縮，貨幣扭曲後的反思自贖

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前言。脫離了本國民眾消費的經濟增長，只能寄望於畸形的貨幣超發刺激，而煞費苦心定向引導超發貨幣進入預設好的蓄水池，最終卻引來虛擬澇死、實體旱死的無言結局。機關算盡大夢一場，任何自作聰明的超發貨幣，終究難逃經濟規律的制裁而引發惡性通脹。如何破局？財經老鳥可以跳過無視，小白建議讀兩遍。

§ⅰ 央行回籠＞流出，市場越來越吃不飽

2017年8月的最後一天，內地銀行資金充足率的晴雨表——上海銀行間同業拆放利率shibor隔夜報2.9237%，上漲0.17個基點；7d報2.9266%，上漲0.56個基點；90d報4.3867%，上漲1.02個基點。從隔夜到7天、3個月都在漲，漲，漲！另外，上周國債收益率全面上行，3個月、6個月和3年期國債收益率分別上漲8.92bp、6.46bp和7.37bp。市場資金面之緊張可見一斑。

為維護銀行體系流動性，央行8月30日開展了1300億元逆回購操作，當日公開市場2300億元逆回購資金到期，凈回籠1000億元。而在上周，央行公開市場共投放4200億元，回籠7500億元，凈回籠3300億元。8月份央行公開市場累計凈回籠5200億元，金融機構槓桿水平明顯處於下降態勢。

官方解釋臨近月末財政支出力度加大，在一定程度上對沖了逆回購到期等因素。市場上真實的資金面形勢之嚴峻，遠沒那麼輕描淡寫。儘管央媽時不時通過公開市場OMO或者借貸便利MLF放點水，但接二連三的中短期貨幣投放到期導致的資金凈回籠，依舊在推動市場真實利率上漲，間接導致國債收益率全面上漲。

岔一下話題。市場真實利率和國債收益率的全面上漲，和全球央行收緊貨幣的大趨勢是吻合的，而之所以一年期存貸款利率這根標杆被死死按住不動，央媽和她男人怕的是直接戳破經濟泡沫，將導致整個經濟體從半空轟然墜地。但這種綏靖策略，必然造成市場上名義利率和實際利率脫節，這一方面盤剝了儲戶該得的收益，另一方面迫使貸款者必須接受基準利率上浮，而最終獲益方顯然都是銀行。

8月30日銀行業半年報披露，上半年國有五大銀行工農中建交實現凈利潤總計5426億，日均賺30億，直接秒殺三桶油上半年加總的560億。看到這裡由不得不慨嘆一句，政策鎖定利差讓銀行賺錢如此不費吹灰之力，又怎麼可以道貌岸然的苛責網紅和小姐越來越多呢？大家都是躺著賺錢，難道還有高下之分不成？

說正事。8月以來央行通過公開市場凈回籠貨幣，市場資金面越來越緊張。而在即將到來的9月份，將有2萬多億的同業存單到期，資金基本面註定寬鬆不了。放眼下半年呢，季末和年中MPA考核，年底收官之際恐怕放鬆更不可能。央媽健康狀況不佳，奶水嚴重不足，嚴冬來臨之際，挨餓的孩紙們說不得挺一挺罷。可憐呵，亟需融資續命的實體民企，不出意外又有一大批熬不過今冬。

§ⅱ 央媽印錢的依據

市場缺錢需要補充流動性，方法無非開源或者引流。前者通過增發基礎貨幣，經過各級商業銀行的貨幣乘數效應逐級放大，最後把錢派送到企業和個人。而引流則是把已經投放的貨幣從虛擬投機領域引入到實體投資領域。說起來似乎很簡單。

哪裡有錢賺，資本就會流向哪裡，這是任何力量都對抗不了的經濟規律。資本的這種趨利屬性決定了脫虛入實在是太難，那麼新增貨幣的開源之路就好走嗎？

即使是一個依附於政府、貨幣政策並不獨立的央行，它發行貨幣的法理基礎也是建立在國家信用上。那啥說一張紅紙的價值等同於一塊黃金，可以嗎？只要貨幣體系不崩潰，當然是可以的。但你不能把鑄幣權當成是稀釋國民財富的工具，如果濫發貨幣數量超過社會財富的上限，必然造成通貨膨脹。從歷史到近代城頭變幻大王旗終不免走這最後一步……關於這方面有點過於性感，不說大家也都明白。

央媽發行貨幣主要通過商業銀行貸款、外匯占款和國債抵押三種型式。第一種商業銀行以資產或商業票據作為抵押，向央行申請貸款換取人民幣，然後通過發放企業貸款等方式進入市場流通；第二種外匯占款最具財富意義，FDI和涉外企業通過出口商品或者服務收入外匯，然後到央行按匯率兌換成人民幣在國內流通；最後一種國債抵押發幣，是國家以未來財政稅收預期作為抵押發行國債，將國債賣給央行換取人民幣，再通過政府投資或者消費的方式進入市場流通。

說半天不難看出，雖說那誰負責印刷紙幣，但她手上並沒有類似美聯儲耶倫老太太的獨立貨幣權杖，決定發行數量時，她要同時緊盯市場和身後那個男人的眼色。

§ⅲ 人民幣兌美元升值，掩蓋不了外匯占款下降

關於第一種最常見的商業銀行抵押貸款不多講，當前市場上的各種中短期借貸便利、抵押補充貸款等等都屬於這種。在一個本幣不能全球自由流通的國家，外匯才稱得上是真正意義的財富。重點來看最具財富意義的外匯占款。

外匯占款與外匯儲備按理應該是線性相關，如果非要擺脫外匯約束增加貨幣供給，那就是『國情、特色』不作討論。根據央行外管局數據，7 月以美元計價的外儲規模為 30807億美元，和2014下半年的3.99萬億相比足足瘦身近1/4。水落石出，外匯占款也從2014年末的27萬億逐步下降到今年7月末的21.5萬億。

重複一個老生常談的問題。儘管G媒不遺餘力的辯白外儲6連增啥啥，但小白們需要明白的一個真相是，這些都是建立在美元短期貶值帶來的非美貨幣估值升高基礎上的，換個說法真實的美元數量其實仍在不斷下降。至於說是哪些人在國家嚴控資本外流時趁著人民幣兌美元升值套走了美元，這不是升斗小民該管的事。

當下企業和個人『隨時可以自由換匯』，但國家嚴厲管控外匯資本跨境流動的基本面下，8月16日外管局數據顯示，7月份銀行結售匯逆差155億美元。嗯，美元仍在想盡一切辦法外流。而與此冰火兩重天的是人民幣兌美元的大幅升值，主流媒體到處充斥著諸如『人民幣兌美元半年漲5.6%， 換美元保值反倒虧錢』之類的噱頭。如果對諸如這類標題還不能免疫的話，那筆者只有呵呵了。既然大家那麼喜歡紅色討厭綠色，直接放開自由兌換不就可以了嗎？你問問央媽同意不？

可以預見，隨著8月18日那個討厭的川普授權萊特希澤啟動301貿易調查，中美貿易逆差迅速縮水，那麼代替對美出口份額的中歐、中日呢？反傾銷貿易摩擦加劇，必將累及外匯占款繼續下降，那麼由此帶來的市場流動性必將進一步萎縮。

§ⅳ 央行直接購買國債投放基礎貨幣

8月22日，財政部公布滾動發行6000億特別國債。同日，央行表態將購入這些特別國債，以實現貨幣市場、債券市場、流動性水平的平穩過渡。嗯，照單全收！

不要小瞧區區6000個億，這可是一個意義深遠的標誌性動作。如同「售租並舉、購租同權」的房地產長效機制，在流通M2體量巨大、商業銀行短期貸款負面效應突出、外匯占款持續下降的新國情下，央行通過直接購買國債增發基礎貨幣，很可能會成為將來的主流發幣模式，理解為「發行貨幣的長效機制」也未嘗不可。

簡單追溯下這種模式的前科。國家共發行過兩次特別國債，第一次為信達、東方、長城、華融四大資產管理公司籌集資本金，規模約為2800億左右；第二次為外匯投資公司籌集資本金，規模約為15500億。關於這部分內容，筆者在去年11月份的一個帖子<冬日斜陽——銀行業的宿命透視>中已經做過交代，不同的數字出處略有不同。簡而言之，央行以直接購買資產投放基礎貨幣的型式，兩次購入特別國債，均屬於上文中的第三種貨幣投放方式。

走捷徑直接購買國債增發基礎貨幣，央媽這麼做有自己難以啟齒的苦衷。

截止7月末，廣義貨幣M2存量已經高達163萬億，依靠超發貨幣維持經濟增長這條路雖然兇險，但仍是當下經濟續命的幾乎唯一手段。巨量的M2在金融、房地產內空轉投機，實體經濟卻嗷嗷待哺，要想經濟不休克，印鈔便一刻也不能停。

現實卻是，2017年以來由於基礎貨幣增長乏力， M2增速已經連續3個月低於10%，7月份的9.2%更成為央行1986年12月公布該項數據以來的最低點，由此導致市場流動性矛盾越來越凸出。在外匯儲備越來越拮据之際，補充貨幣只有兩條路可走，要麼為商業銀行降准釋放流動性，要麼開創新的基準貨幣投放渠道。

9月份美聯儲縮表在即，全球央行跟隨收緊各自貨幣，區域流通的人民幣別無他路可走，而且匯率引發的金融風險越來越風聲鶴唳。不幸的是，此時商業銀行的存款準備金率已經過高，再加上表徵銀行閑置資金充裕程度的超儲率過低，央行依靠貨幣乘數擴張貨幣的增長空間，已經接近了極限。商業銀行如果此刻降准，勢必會釋放給市場「大放水」的訊號，這口黑鍋是當下央行無論如何不願去背的。

直接購買國債資產，增加基礎貨幣投放，幾乎成為央行此刻印鈔的唯一選擇。

水，還是要放的。我們要說的是，無論採取何種貨幣投放方式，在M2/GDP超過200%並且越走越遠的時候，任何新增貨幣都是對民眾既有財富的無情稀釋。

§ⅴ 弄巧成拙的超發貨幣蓄水池

荒唐的是，深度缺血的羸弱企業一邊飽受貨幣流動性短缺煎熬，而頭上居然還頂著一座巨大的通脹堰塞湖，這不得不說是特色市場經濟的另類特色。筆者在8月29日撰文<聆聽通脹的腳步聲>中講得明白透徹——

7月末廣義貨幣M2餘額163萬億，同比增長9.2%。短短7個月，從2016年底的155萬億漲到163萬億。更何況根據8月15日央行數據，7月末社會融資規模存量已經達到了驚人的168萬億，同比增長13.2%。對比7月末的GDP總量還不到80萬億，存量貨幣足足超出同期財富兩倍之多。

貨幣超發下出現市場缺錢奇觀，歸根結底是貨幣沒有流向它該去的地方，而是流進了地下暗河，導致了地面徑流的嚴重不足。除去可以空轉套利的金融系統，以及凝固了國民血汗的房地產，基礎設施成為吸納社會資本的又一蓄水池。關於前兩者以前文中多有述及，重點來看看基礎設施建設，正是這個新增蓄水池補上的致命一刀，直接導致了實體製造業紛紛缺血壞死。

2008金融危機後和2012兩次4萬億大放水，直接導致了製造業產能嚴重過剩，讓逐利的資本從此不願再踏進實體製造業一步，導致實體經濟空心化現象越來越嚴重。眼見傳說中的經濟增長新動能根本不見蹤影，為保「經濟穩增長」這個核心目標，政府不得不更加依賴基建作為刺激手段，一方面致力於削減鋼鐵、煤炭、有色金屬等大宗商品過剩產能，一方面大量投資於道路、鐵路、水利、市政等基建工程項目。明知是透支財富飲鴆止渴，但直接續命的好處還是立竿見影的。

首先拉動了農民工就業，其次化解了鋼鐵、水泥等建材過剩產能，再次把納稅人的財富甚至是未來財政收入直接變成了可以收費的國有資產，譬如高鐵、收費公路等等，最後就是成功吸引超發貨幣進入基建領域，避免了民生市場的通貨膨脹。

根據統計數據，2016年固定資產投資已經佔到了這個國家GDP的45%，成為拉動經濟增長的主要引擎，這個數字讓發達經濟體如美國的22%甚至日本的30%統統自愧不如。川普總統所謂的基建大手筆不過增加區區1萬億美元，還遲遲不獲國會通過，是那些國會議員們根本不懂『集中精力辦大事』帶來的高潮連連嗎？

據海外媒體測算，在截至7月的一年裡，基建在固定資產總投資中的佔比已經達到了21%，創歷史新高之餘，輕鬆超越了老大哥房地產18%的佔比。近乎瘋狂的基建投資，除了消化本國過剩產能外，還帶動了全球的鋼鐵、煤炭和基礎金屬等大宗商品生產。去產能背景下龐大的基建市場需求，讓國外企業也搭了趟順風車。

筆者深深嘆服制度設計者的匠心獨具，但可惜這一手建立在透支而非創造財富基礎上、完全違背經濟規律的妙棋，最終導致超發貨幣推高了房地產等資產泡沫，而讓與房地產、基礎設施無關的其他製造行業因為無利可圖再無資本眷顧。長此以往的惡果是，工業門類齊全的大國將不得不成為只有高樓和道路的房國、路國。

當想像中收放自如的超發貨幣蓄水池，變成見血就吸的殭屍鬼時，那些動輒玩弄經濟規律於股掌之上的聰明人徹底傻眼了。

§ⅵ 絕境求生，解鈴還須繫鈴人

任何構建在超發紙幣泡沫基礎上的經濟繁榮，到頭來終將是南柯一夢一地雞毛。既然超發是條不歸路，那麼有什麼辦法盤活存量貨幣，為實體經濟服務呢？釋放存量貨幣，就必須打壓資產價格，而這就意味著必須有做出犧牲的群體。

解鈴還須繫鈴人。

首先是金融系統。隨著2016年後脫虛入實、去槓桿監管政策不斷出台，一行三會陸續推出了一系列去金融槓桿措施，銀行理財、委外、信託、資管計劃、萬能險等重點監管對象都得到了初步規範。最新消息是，自9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年的同業存單。歸納下，守住資本外流關口，讓投機者吐出獲利籌碼，引導社會資本為實體上市公司提供低成本融資是大方向。

其次是房地產領域。歷經2016年9.30限購新政，再到2017年7月份的購租同權，最後是8月28日的集體土地可建租賃房，黨國的房地產發展長效機制思路已經非常清晰。簡而言之就是穩定房價不升不降，避免泡沫被漲破或恐慌拋售刺破，長久通過降低住房租賃價格，讓占社會總人口大多數的中低收入群體居者有其屋。隨著投資預期漸漸回歸理性，最終通過房產稅解決地方土地財政依賴難題。在這個過程中，政策的矛頭會始終直指炒房獲利者，這個群體將成為新政祭品。

最後來看看消費型經濟社會的天敵——基礎設施建設。

基礎設施建設從來就是導致王朝興衰的晴雨表，體現著「藏富於民」或者「國家主導」兩種截然不同的思路。一統六國的秦朝和結束南北朝並列的隋朝，都是為她人做嫁衣，直接成就了後來的漢唐盛世。儘管前兩者早夭都有這樣或那樣的複雜原因，但歸根結底，萬里長城和大運河這樣的偉大工程透支盡了國庫，最終導致了帝國財政的崩潰。在這一點上，大型工程帶來的濫用民力，其害甚至超過窮兵黷武的漢匈戰爭。

畢竟，創造社會財富的根本目的是讓民眾享受，而非……罷罷，還是不談了。

高層智囊團對經濟基本面的把握無疑是清醒和客觀的，而量身打造的去金融槓桿和房地產發展的長效機制也都是濟時救弊的良策。但有一點，再好的政策都會有既得利益犧牲者，能否執行下去，考驗的是高層一以貫之的決心和執行力，否則就像歷次調控房價一樣虎頭蛇尾，良策也註定將演繹成為災難。

基礎設施建設一定要量力而行，尤其在這個全球經濟放緩的艱危年代。與其通過低效甚至無效建設投資，為升斗小民提供一個揮灑血汗的就業機會，莫不如把寶貴的財富投向民生領域，完善住房、教育、醫療、養老等方面的民生保障，相比較一個就業機會，後者會更令他們感到幸福，還順帶省卻了高昂的維穩費用，何樂而不為呢？

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